當物管行業從規模競賽轉入精細化運營階段，資本市場給予的寬容期正在縮短。

中房報記者 梁笑梅 北京報道

5月16日，總部位于浙江省嘉興市的佳源服務一紙公告引發市場震動。該公司宣布與前控股股東關聯方達成總額8600萬元的強制執行調解協議，預計可撥回1.09億元虧損撥備。

這場持續三年的糾紛，始于前控股股東“未經授權擔保”引發的資金鏈危機，期間導致公司停牌19個月、市值蒸發超八成。如今以車位抵債+分期付款的“組合拳”化解危機，究竟是輕裝上陣的新起點，還是掩蓋治理漏洞的權宜之計，有待市場進一步驗證。

在物管行業集中度加速提升的當下，萬物云、碧桂園服務等頭部企業正以科技化、標準化攻城略地，而佳源服務第三方項目占比卻從68%暴跌至43%——當資本市場對“小而美”故事失去耐心，這場用停車位和分期付款編織的“復活”大戲，或終將迎來更嚴苛的檢驗。

和解協議拆解

車位抵債+分期付款的“止血術”

5月15日深夜，佳源服務總部會議室燈火通明。法務團隊最終敲定調解協議文本：前控股股東關聯方佳源創盛以1034個估值4449萬元的停車位抵償4300萬元債務，剩余4300萬元由子公司分四期支付，最后一筆2300萬元需在2025年12月31日前結清。作為交換，債權人承諾解凍被凍結的子公司賬戶，這場拉鋸三年的資金鏈危機暫告段落。

“這不是單純的債務打折，而是多重利益博弈的結果。”長期跟蹤港股物管行業的一位分析師指出。根據協議，佳源服務實際承擔的4300萬元現金支付僅占原計提撥備1.52億元的28%，而通過停車位抵債的4300萬元由前控股股東關聯方承擔，巧妙繞開了直接現金追償難題。更關鍵的是，賬戶解凍可釋放約3600萬元運營資金——這對上半年經營性現金流僅2800萬元的佳源服務而言，無異于雪中送炭。

但看似精巧的設計仍存隱憂。華南某券商分析師算了一筆賬：1034個車位評估單價4.3萬元，而協議抵債單價僅4.16萬元，“表面看是溢價抵債，但這些車位多位于三四線城市，實際成交價往往低于評估值20%”。更棘手的是，分期支付的4300萬元現金需在7個月內付清，而佳源服務2024年年報顯示賬面現金僅為3663.5萬元，可想而知其目前并未有足夠現金儲備履行協議。

治理后遺癥

一場遲到三年的“刮骨療毒”

這場糾紛的根源可追溯至2022年。彼時前控股股東佳源國際陷入債務危機，佳源服務在未經董事會批準的情況下，為關聯方提供高達3.8億元擔保。2023年債權人申請仲裁，導致公司主要銀行賬戶被凍結，最終觸發港交所停牌機制。盡管新任管理層在2024年復牌后緊急計提1.52億元撥備，但治理裂痕已難以彌合。

“調解協議只是技術性解套，真正的風險在于內控失效的慣性。”上述華南分析師直言。值得警惕的是，這場“財務魔術”未能掩蓋治理沉疴。2024年年報顯示，公司年內更換超過50%執行董事，核心團隊動蕩持續三年。期間曾曝出某區域總經理挪用百萬物業費投資P2P的丑聞。雖新任董事會引入華盛資本作為戰略投資者，但截至2025年3月，公司仍未按港交所要求建立關聯交易實時監控系統。

這種治理短板在業務端已現影響。2024年中報顯示，公司第三方項目占比從2021年的68%驟降至43%，而依賴關聯方輸送項目的副作用正在顯現——某長三角項目因開發商資金鏈斷裂，導致百萬元物業費淪為壞賬。

更值得警惕的是，調解協議中關于“前控股股東違約不牽連子公司”的條款，被法律界人士視為“君子協定”，“若前控股股東再度出現資金問題，佳源服務仍可能被卷入新一輪糾紛”。

站在復牌后第5個月的時間節點，佳源服務的這份和解協議猶如硬幣的兩面：一面是虧損撥回帶來的財務報表美化，另一面是治理沉疴留下的長期陰影。當物管行業從規模競賽轉入精細化運營階段，資本市場給予的寬容期正在縮短。對于這家總市值2億港元的“袖珍型”物企而言，能否將1.09億元的撥回紅利轉化為科技投入、人才引進等實質競爭力，而非再次淪為關聯交易的犧牲品，將決定其能否真正跳出“解套-暴雷-再解套”的惡性循環。