趙建系西京研究院院長、中國首席經濟學家論壇成員

摘 要

在經濟高質量轉型的背景下，中國資產估值邏輯正經歷根本性重構。這種重構，源于“L+W”型經濟走勢所揭示的經濟周期背離與結構性失衡的雙重約束。具體而言，高質量轉型的政策風格和現實挑戰不利于中短期的資本市場估值，受結構性失衡影響，傳統增長模式面臨挑戰，導致資本市場風險偏好降低和資產折價。然而，伴隨宏觀政策轉向和科技創新動能的釋放，中國經濟正在經歷再平衡和價值重估。此輪估值重塑，既體現了中國經濟再平衡的內生收斂趨勢，也預示著發展模式轉型的范式變革：

第一，中國經濟正面臨著周期背離、結構性失衡、經濟深度轉型與資產大幅折價；

第二，全球資產負債表結構正在發生深刻變化，即中美債務化解路徑的差異及其收斂；

第三，中國經濟正經歷再平衡、漸進式復蘇與資產重估。重塑中國資產定價邏輯的關鍵在于，通過適度寬松的貨幣政策和技術溢價的雙輪驅動，提升中國資產價值，提振社會預期，從而實現國家資產負債表的全面改善。

關鍵詞：經濟高質量轉型；周期背離；結構性失衡；資產重估

一、高質量轉型以來中國經濟運行特征

高質量發展轉型以來，中國宏觀經濟與資本市場呈現出顯著的“L+W”型復合運行軌跡。最初是2020年，為應對全球性公共衛生危機，中國率先構建起防控與復產相結合的穩定機制(歐陽桃花等,2020)，在穩定國內經濟的同時，也在維護全球供應鏈穩定方面發揮了關鍵作用。這一特殊歷史階段的政策舉措，促使中國出口貿易逆勢增長，突破了歷史峰值，構成了經濟復蘇路徑中一個強勁的脈沖。

2021年，在全球主要經濟體尚處于全球性公共危機沖擊后的修復階段時，中國憑借其制度優勢和市場主體活力，率先實現了房地產市場的周期性上行以及制造業供需兩旺。與此同時，資本市場也呈現出伴隨著新經濟動能崛起的結構性牛市，并形成了“世界通縮陰影下的中國經濟繁榮”這一極具特殊性的周期性分化現象。頗具歷史意味的是，這種周期錯位與2022年后的全球局勢變化形成了鏡像倒置。

由于經濟逆勢增長、債務過度膨脹以及資本快速擴張，加之政府全力解決人民群眾關心的“新三座大山”問題，使尚未實現疫情后系統性復蘇的中國經濟體系，率先有政策底氣進入由高速增長向高質量發展轉變的“深度轉型期”。

2021年以來，中國經濟社會進入高質量發展階段，不再刻意追求高速度，長期增長速度開始放緩，整體呈現為“L”型中長長的一“橫”，并伴隨政策調整和出口擾動而形成“W”型短期波動。官方將新發展階段經濟運行的非線性特征定義為“波浪式發展、曲折式前進”（羅玉輝等，2024）。

轉型期間，中國面臨的主要矛盾集中體現為結構性失衡，其本質在于要素重置的規模效應與產業承載能力的動態匹配問題。具體而言，其一，隨著傳統產業的轉型升級以及新興產業的快速發展，勞動力、資本、技術等要素面臨大規模的重新配置，以適應新的經濟結構需求。其二，產業的承載能力，即產業吸收和有效利用這些要素的能力，受到技術創新、政策引導、市場需求等多種因素的影響，呈現出動態變化的特征。

與此同時，高質量轉型的積極效果也開始顯現。一方面，房地產“去泡沫化”后，要素成本的國際競爭力增強，“中國制造”再次在全球市場占據優勢地位，外循環能力提升，對經濟增長形成有力支撐。另一方面，房地產與金融等畸高利潤行業的轉型，引導要素向效益和創新領域集中，推動中國出口商品由勞動密集型向資本密集型升級，新能源汽車、光伏、鋰電池等“新三樣”逐漸成為主要出口商品。

此外，由于中國的貨幣政策與以美國為主的發達經濟體的貨幣政策相悖，即在美國等發達經濟體加息的同時，中國一直在降息，從而導致中美利差倒掛的幅度與持續時間均達到歷史罕見水平。在國內，經常項目長期保持順差，而資本項目則持續呈現逆差，外部資金流入未能有效轉化為國內投資，對國內資產價格和經濟增長帶來了一定的挑戰。在此背景下，資本外流進一步加劇，經常項目順差創造的外匯未能有效回流國內，導致國內商品及資本品價格面臨下行壓力，特別是2022年以來，中國房地產、股票等資產均出現不同程度的折價。這也體現了中國資產在高質量轉型時期呈現的基本估值邏輯，中國資產出現非理性的折價。

二、高質量轉型與中國資本市場的估值邏輯

高質量轉型的政策風格和轉型期的現實挑戰并不利于中短期的資本市場估值。房地產、教培、數字平臺等產業的規范性治理帶來的更多的是市場的不確定性，這加深了投資者的風險厭惡程度。投資者對政策的預期難以精準把握，導致市場參與者普遍持謹慎態度，降低了對風險資產的配置比例。盡管傳統的高速增長模式可能存在資源配置效率較低等問題，但其往往伴隨著相對較高的財務可預測性，市場對未來現金流的預期相對明確。

相比之下，高質量發展模式雖然具有長遠的戰略意義，能夠推動產業結構升級和經濟可持續發展，但轉型過程不可避免地伴隨著結構性陣痛、短期增速放緩以及潛在的政策不確定性等風險，且更加側重于全局性和長期性的考量，需要資本市場具備足夠的耐心和風險承受能力。宏觀經濟環境和政策的變化對資產估值的邏輯產生了深刻的甚至是顛覆式的影響，投資者開始重新評估中國經濟的長期發展前景，并摻雜了一些非理性因素。

從資產估值的視角進行分析，可以把對國家的估值類比于上市公司的估值：對于一家具有顯著增長潛力的公司，其估值通常基于對未來收益的預期，即采用現金流折現模型等方法，強調未來的增長空間；而對于一家成熟且缺乏增長動力的公司，其估值可能更多地依賴于股息率等指標，類似于“低波動紅利”投資策略所關注的標的，這種投資策略更看重資產的穩定性和現金分紅能力，而非未來的高增長。從上市公司上升到國家，宏觀上的表現就是發展型經濟體和成熟型經濟體的區別。對一個成熟型經濟體，資本市場的風險偏好會顯著降低，“股性”將退化為“債性”，投資者行為趨于保守，資本退化為資金，風險資產退化為避險資產。最終，如果市場長期對中國經濟的增長前景持悲觀預期，并且過度強調風險規避，資本市場可能陷入長期低迷的“估值寒冬”，漫長的熊市。

這樣的經濟調整和資產折價邏輯自2021年以來已經進入第四個年頭，當前周期性背離與結構性失衡的局面開始逐步收斂與再平衡，特別是自2024年“924”會議以來，宏觀政策出現了重大轉向，權益資產折價的勢頭出現了變化，價值重估的進程已然啟動。盡管當前這種重估僅體現在邊際上，但整體價值中樞已呈現出明顯的上移態勢。政治局會議提出的“穩住樓市與股市”的政策目標，預示著中國金融調控思路的轉變，開啟了中國央行“以金融市場穩定”為目標，向股市免費“發放”看跌期權的階段。與此同時，穩定房地產市場的任務則主要交由財政政策承擔，利用專項債化解地方債務是重要的政策思路突破。

2025年的政府工作報告進一步釋放出更多有利于重估中國資產的積極信號。報告中，財政赤字率突破了以往3%的上限，達到4%，顯示出政府積極的財政政策取向。同時政府強調將采取多項措施擴大消費，刺激內需，并再次提出“穩住房地產市場與股票市場”的目標等，彰顯了政府穩定經濟、提振市場信心的決心。

總體而言，當前政府已從貨幣端穩定股市，從財政端穩定樓市，從信用端穩定經濟，“有形之手”已竭盡全力。政策層面的積極信號基本釋放完畢，剩下的，便是等待市場信心的真正恢復以及對未來經濟發展的積極預期。

三、中國經濟出現的積極變化及中國資產的重估

在經濟運行面臨內外多重挑戰的復雜環境中，市場經濟與民營企業所展現的韌性與活力往往能夠帶來超出預期、具有結構性意義的積極變化。正如亞當·斯密“看不見的手”所揭示的，市場機制在資源配置和創新激勵方面具有內生的優越性，能夠自發地引導經濟走出困境，實現帕累托最優。

具體而言，以新能源汽車、光伏產品和鋰電池為代表的出口“新三樣”的快速崛起，不僅顯著優化了中國出口結構，提升了出口產品的附加值，還在一定程度上有效對沖了全球經濟下行背景下外部需求下滑帶來的風險，從而穩定了國民經濟增長的基本面。這一現象表明，中國在戰略性新興產業領域具備較強的國際競爭力。與此同時，以DeepSeek為代表的科技創新型企業的涌現，加速了大型語言模型（LLM）技術的普及和應用，預示著科學、技術革命向產業、工業革命轉化的加速進程。這對擁有完善的工業體系和制造業生態鏈的中國而言，具有至關重要的戰略意義。因此，處在新的周期坐標，對深度轉型后的中國經濟及其相關資產進行重新評估具有重要意義。在房地產風險逐步釋放、地方債務問題逐步化解之際，尤其需要關注到市場經濟中孕育的新興力量及其潛在價值。若能通過適度的貨幣政策（通脹容忍度提升）來緩解債務壓力，并借助科技溢價（AI+）來提升資產端價值，則有望迎來新一輪資產負債表周期。此周期不僅是中國經濟結構優化的關鍵時期，亦是中國經濟和中國資產的價值重估的重要窗口期。

市場經濟的復雜性和動態演進決定了其內在的創新潛力和不可預測性，對投資者來說，長期的低預期，低信心等非理性情緒并不可取。源于線性外推的單一的悲觀或樂觀預期，易受主觀臆斷和先驗偏見的影響。過度悲觀可能導致投資者集體低估潛在機遇，從而面臨系統性“踏空”的風險。

以新能源汽車、光伏產品和鋰電池為代表的“新三樣”產業的崛起，以及以DeepSeek為代表的人工智能技術的涌現，都體現了中國新經濟領域的巨大潛力。既往經驗表明，市場經濟復雜體系的不確定性，以及中國新經濟動能所蘊含的巨大潛力可能被低估。如今，正值大模型產業蓬勃發展的初期，亦是中國經濟深度轉型最為艱難的時期，理應對中國新經濟領域，以及那些被過度悲觀情緒所折價的中國未來進行一次公允理性的評估。

（一）周期背離、結構性失衡、經濟深度轉型風險與中國資產大幅折價

過去五年，中國經濟運行呈現出顯著的周期性背離與結構性失衡特征。具體而言，全球范圍內普遍面臨通貨膨脹壓力，而中國物價水平則保持相對穩定，形成“全球通脹，中國價穩”的局面；全球主要經濟體普遍采取加息政策以抑制通脹，而中國則實施相對寬松的降息政策以支持經濟增長，導致“全球加息，中國降息”的貨幣政策周期背離；此外，國內供給能力強勁，但外部需求面臨不確定性，造成“供給在內，需求在外”的循環結構性失衡。與此同時，投資者對于中國經濟發展階段的認知也存在疑慮，核心問題在于對中國經濟體性質的界定，即中國究竟應被歸類為發展中經濟體，還是成熟經濟體。考慮到中國在人口結構老齡化、宏觀杠桿率、城鎮化水平以及工業化成熟度等關鍵指標上的表現，已顯著偏離典型發展中或新興經濟體的特征。如果市場參與者不再以發展型經濟體的標準對中國股票和房地產等資產進行估值與定價，那么勢必將出現去估值化的現象。屆時，市場對資產的估值邏輯可能發生根本性轉變，不再過度依賴對未來增長的預期，而更多地基于股息率、租金收益率等的靜態收益指標。

可以預見的是，中國經濟及其相關資產必然經歷一個顯著的“去泡沫化”過程，即資產價格將從此前基于高增長預期所形成的高位，向下調整至與靜態收益水平相匹配的合理區間。這一過程的本質是市場對中國經濟發展階段認知修正帶來的資產價格重估，反映了市場估值邏輯的范式轉變。

（二）全球資產負債表結構的新變化：中美債務化解路徑的差異及其收斂

全球性公共衛生危機爆發后，各國為應對危機普遍采取了擴張性財政政策，旨在刺激經濟復蘇（李黎力，2023），但也導致政府債務規模的急劇膨脹。后續經濟運行的穩健性，很大程度上取決于經濟體能否在維持較高債務水平的同時，構建起對債務風險的免疫體系。

在債務化解方面，中國與美國等發達經濟體采取了截然不同的路徑。中國傾向于采取審慎的“通縮型去杠桿”策略，力圖通過控制貨幣供應和信貸擴張，抑制資產價格上漲，從而實現對金融風險的“動態清零”。相比之下，美國及其他發達經濟體則更多地依賴“通脹型去杠桿”方式，類似于動態免疫，旨在通過市場交易實現風險的再分配，利用通貨膨脹和資產價格“泡沫”來降低實際債務負擔。

這兩種方式的區別在于，由誰來承擔債務化解的主要成本。對于中國而言，在審慎的通縮型去杠桿背景下，承受壓力最大的是那些通過高杠桿配置不動產的群體。通貨緊縮環境下，資產價格面臨下行風險，導致其持有的不動產價值縮水，進而對整體消費需求產生不利影響。雖然低收入群體同樣會受到影響，但相較于面臨杠桿斷裂和資產大幅縮水風險的群體，其受到的沖擊程度相對較輕。對于美國而言，在通脹型去杠桿的背景下，受到沖擊最為嚴重的是那些缺乏資產配置的低收入群體。他們需要從事多份工作才能勉強維持生計，以應對不斷上漲的生活成本。而擁有金融資產的群體，則可以……

（三）再平衡、漸進式復蘇與中國資產重估

經濟系統的失衡蘊含著內在的再平衡機制，除非該系統偏離市場化運作的軌道，轉變為一種非均衡的、發散型的狀態……

四、結論

在中國經濟步入高質量發展轉型期后，宏觀經濟與資本市場呈現出“L+W”型復合運行軌跡，其中既包含了經濟結構轉型期的長期趨勢，也包含了受政策和外部沖擊影響的短期波動。經濟系統內部的周期性失衡和結構性矛盾，以及房地產行業調整和要素流動等因素，共同導致了經濟下行壓力和資產估值下行風險（趙建，2020）。盡管傳統模式能實現經濟高速增長，但長期來看不可持續。高質量發展模式雖然具有戰略意義，但轉型過程中的不確定性也導致了投資者風險偏好降低，促使資本市場進入“估值寒冬”。此階段，市場參與者傾向于采用更為保守的估值方法，導致資產價格承壓。然而，自2024年“924”會議以來，政策導向出現轉變，開始重視資本市場和房地產市場的穩定，并探索通過貨幣政策和財政政策相協調的方式來應對挑戰。同時，市場經濟和民營企業所展現的韌性與活力，也為中國經濟注入了新的增長動能，加速了科學技術向產業變革的轉化進程。若能通過適度的貨幣政策緩解債務壓力（金雯雯，2024）……本文未完，若您對本文內容感興趣，并希望深入了解全文內容，我們誠摯地邀請您加入西京會員體系成為尊貴的會員。

參考文獻：

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