2025年5月20日晚，第222期“金融學術(shù)前沿”報告會在復旦大學智庫樓209會議室舉行。本次時事報告主題是“債市“科創(chuàng)板”正式落地：政策與展望”，由復旦發(fā)展研究院金融研究中心（FDFRC）組織舉辦，中心主任孫立堅教授主持，報告人為孫教授研究團隊成員崔靖雯。本文根據(jù)報告內(nèi)容、公開材料以及現(xiàn)場討論，從熱點回顧、內(nèi)容分析、專家解讀以及問題討論等幾方面展開。

01

5月7日，國新辦發(fā)布會上，中國人民銀行行長潘功勝表示，中國人民銀行會同有關(guān)部門，積極準備推出債券市場“科技板”，支持金融機構(gòu)、科技型企業(yè)、股權(quán)投資機構(gòu)這三類市場主體發(fā)行科技創(chuàng)新債券。

5月8日，中國人民銀行、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告》(8號文)，從豐富科技創(chuàng)新債券產(chǎn)品體系和完善科技創(chuàng)新債券配套支持機制等方面，對支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行提出若干舉措。

• 支持金融機構(gòu)、科技型企業(yè)、私募股權(quán)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券。科技創(chuàng)新債券含公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具等。

• 鼓勵條款創(chuàng)新。發(fā)行人可靈活選擇發(fā)行方式和融資期限，創(chuàng)新設(shè)置債券條款以更好匹配資金使用特點及融資需求。

• 完善發(fā)行、信披、承銷、做市、投資、指數(shù)、管理、評估等科技創(chuàng)新債券配套支持機制。

• 創(chuàng)新科技創(chuàng)新債券信用評級體系。

• 完善科技創(chuàng)新債券風險分散分擔機制，鼓勵有條件的地方提供貼息、擔保等支持措施。

此外，創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風險分擔工具，人民銀行提供低成本再貸款資金，同時采用多樣化增信措施，為科創(chuàng)債券融資提供支持。

5月9日，銀行間債券市場“科技板”正式上線。

在系列政策規(guī)則的積極引導之下，符合條件的主體對創(chuàng)新融資工具展現(xiàn)出強烈熱情，數(shù)十家機構(gòu)積極參與注冊發(fā)行。截至5月8日，銀行間市場已有36家企業(yè)公告發(fā)行科技創(chuàng)新債券，規(guī)模合計210億元；14家企業(yè)開展注冊申報，規(guī)模合計180億元。其中：

26家科技型企業(yè)注冊發(fā)行科技創(chuàng)新債券，預計總體規(guī)模235億元。立訊精密、科大訊飛、吉利控股等9家民營企業(yè)，中創(chuàng)新航、浪潮電子、京東方、晶合集成等公眾企業(yè)和地方國企公告發(fā)行，22家企業(yè)預計發(fā)行規(guī)模150億元；邁威生物、蔚能電池等4家科技型企業(yè)進入注冊通道。

同時，24家股權(quán)投資機構(gòu)注冊發(fā)行科技創(chuàng)新債券，預計總體規(guī)模155億元。元禾控股、魯信創(chuàng)投、金合盛等14家股權(quán)投資機構(gòu)公告發(fā)行，預計規(guī)模60億元；君聯(lián)資本、啟明創(chuàng)投、東方富海、毅達資本、金雨茂物、泰達科投、中科創(chuàng)星等10家股權(quán)投資機構(gòu)進入注冊通道，其中7家為民營企業(yè)，多家機構(gòu)設(shè)置票面利率跳升、轉(zhuǎn)股等條款。

圖表1：科創(chuàng)債公告發(fā)行和注冊申報情況

資料來源：交易商協(xié)會

02

內(nèi)容分析

2.1

科創(chuàng)主題債券的發(fā)展歷程

近年來，科創(chuàng)主題債券在類型上不斷豐富、規(guī)模上持續(xù)擴容，先后推出了雙創(chuàng)債、雙創(chuàng)專項債務融資工具、高成長債、科創(chuàng)債、科創(chuàng)票據(jù)等，目前科創(chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)是科創(chuàng)主題債券中最主要的兩大品種。

證監(jiān)會推動雙創(chuàng)債試點發(fā)行：

2015年11月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《雙創(chuàng)孵化專項債券發(fā)行指引》，支持提供“雙創(chuàng)孵化”服務的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)或園區(qū)經(jīng)營公司發(fā)行雙創(chuàng)孵化專項債券。

2016年3月，3只新三板掛牌公司發(fā)行了全國首批雙創(chuàng)債。

2017年7月，證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導意見》，明確雙創(chuàng)債屬于公司債，重點支持注冊或主要經(jīng)營地在國家雙創(chuàng)示范基地、全面創(chuàng)新改革試驗區(qū)域等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源集聚區(qū)域的公司，以及已納入新三板創(chuàng)新層的掛牌公司，此后雙創(chuàng)債進入常規(guī)化發(fā)行階段。

在雙創(chuàng)債框架下，推動科創(chuàng)債發(fā)行：

試點：科創(chuàng)債在雙創(chuàng)債基礎(chǔ)上創(chuàng)新而來，2021年交易所引導優(yōu)質(zhì)企業(yè)在雙創(chuàng)債框架下發(fā)行了科創(chuàng)用途公司債券，中國誠通、小米通訊、TCL科技、中關(guān)村發(fā)展、深創(chuàng)投等企業(yè)共發(fā)行23只產(chǎn)品、融資166.6億元，資金主要投向集成電路、人工智能、高端制造等前沿領(lǐng)域。

常規(guī)化發(fā)行：2022年5月，滬深交易所分別就科創(chuàng)債的發(fā)行上市審核事項發(fā)布指引（《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第4號——科技創(chuàng)新公司債券》《深圳證券交易所公司債券創(chuàng)新品種業(yè)務指引第6號——科技創(chuàng)新公司債券》），標志著科技創(chuàng)新公司債券正式面世，支持科創(chuàng)企業(yè)類、科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類四類發(fā)行人，涵蓋了從孵化類“播種”到中小科創(chuàng)類以及亟需產(chǎn)業(yè)升級的大型成熟企業(yè)。

高成長債→科創(chuàng)票據(jù)：

• 2017年4月，交易商協(xié)會推出雙創(chuàng)專項債務融資工具，發(fā)行主體集中在企業(yè)。以園區(qū)開發(fā)和運營為主的

• 2021年初，交易商協(xié)會推出了高成長型企業(yè)債務融資工具（簡稱“高成長債”），與雙創(chuàng)債不同，高成長債的發(fā)行人定位于市場競爭優(yōu)勢突出、擁有核心技術(shù)、具有良好發(fā)展前景的成長創(chuàng)新型企業(yè)。

• 2022年5月，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于升級推出科創(chuàng)票據(jù)相關(guān)事宜的通知》，將包含高成長債務工具等在內(nèi)的科創(chuàng)類融資產(chǎn)品工具箱升級為科創(chuàng)票據(jù)。科創(chuàng)票據(jù)是指科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行或募集資金用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的債務融資工具，即科創(chuàng)主體類和科創(chuàng)用途類科創(chuàng)票據(jù)。其中科技創(chuàng)新企業(yè)需具有相應科技創(chuàng)新稱號，用途類科創(chuàng)票據(jù)要求募集資金中50%以上用于支持科技創(chuàng)新發(fā)展。

圖表2：科創(chuàng)主題債券的發(fā)展歷程

資料來源：自主整理

2.2

一攬子配套政策

2.2.1 關(guān)于推出科技創(chuàng)新債券構(gòu)建債市“科技板”的通知

5月7日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于推出科技創(chuàng)新債券構(gòu)建債市“科技板”的通知》（以下簡稱“協(xié)會通知”）。具體內(nèi)容總結(jié)：

• 創(chuàng)新推出科技創(chuàng)新債券，按類別單獨標識。例如：債券全稱：XX公司20XX年度第X期科技創(chuàng)新債券，債券簡稱：25XX（公司）MTN00X（科創(chuàng)債），突出科技 創(chuàng)新屬性，增強科技創(chuàng)新債券的辨識度和吸引力。

• 豐富支持主體范圍，發(fā)行主體包括科技型企業(yè)和股權(quán)投資機構(gòu)。

• 拓寬募集資金用途，靈活安排科技型企業(yè)募集資金用途，大力支持股權(quán)投資機構(gòu)募集資金投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

• 優(yōu)化信息披露及注冊發(fā)行安排。

• 創(chuàng)新風險分擔機制。

科技創(chuàng)新債券與科創(chuàng)票據(jù)對比：

• 債券標識：統(tǒng)一由“（科創(chuàng)票據(jù)）”切換為“（科創(chuàng)債）”

• 發(fā)行主體：科技創(chuàng)新債券豐富了支持主體范圍，拓寬了科技型企業(yè)認定標準，除科技創(chuàng)新稱號外，新增了科技貸款支持范圍內(nèi)的企業(yè)、科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板等上市的科技類公司、具備一定數(shù)量發(fā)明專利和著作權(quán)的軟件行業(yè)企業(yè)

• 資金用途：科技創(chuàng)新債券維持了對于科技型企業(yè)的靈活安排，對符合主體范圍的科技企業(yè)補流、還債、研發(fā)等用途均支持

科技創(chuàng)新債券對創(chuàng)新風險分擔機制、探索優(yōu)化交易投資及中介機構(gòu)責任等機制等方面提出了更多要求，發(fā)揮地方風險緩釋基金和區(qū)域擔保機構(gòu)的作用，豐富區(qū)域增信機制。

圖表3：交易商協(xié)會科創(chuàng)票據(jù)、科技創(chuàng)新債券對比

資料來源：交易商協(xié)會官網(wǎng)，中金公司研究部

2.2.2 具體落實：關(guān)于進一步支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券服務新質(zhì)生產(chǎn)力的通知

5月7日，上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所發(fā)布《關(guān)于進一步支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券服務新質(zhì)生產(chǎn)力的通知》。具體內(nèi)容總結(jié)：

新增支持金融機構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券。在繼續(xù)支持科創(chuàng)企業(yè)類（上交所、北交所）/科技創(chuàng)新類（深交所）、科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類發(fā)行人發(fā)行科技創(chuàng)新債券的基礎(chǔ)上，新增支持商業(yè)銀行、證券公司、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券，發(fā)揮投融資服務專業(yè)優(yōu)勢。

新增支持股權(quán)投資機構(gòu)募集資金用于私募股權(quán)投資基金。支持具有豐富投資經(jīng)驗、出色管理業(yè)績、優(yōu)秀管理團隊的私募股權(quán)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券，募集資金用于私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、擴募等。

引導投資機構(gòu)加大對科技創(chuàng)新債券投入。支持銀行理財、券商資管創(chuàng)設(shè)投資于科技創(chuàng)新債券或掛鉤科創(chuàng)相關(guān)指數(shù)的專項資管產(chǎn)品。推動公募基金管理公司創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券類ETF，支持科技創(chuàng)新債券類ETF通過質(zhì)押、做市等機制提升流動性。支持社保基金及科技創(chuàng)新債券相關(guān)產(chǎn)品的配置。企業(yè)年金等中長期資金加大對科技創(chuàng)新債券

降低科技創(chuàng)新債券交易結(jié)算成本。繼續(xù)免收科技創(chuàng)新債券發(fā)行認購經(jīng)手費、上市（掛牌）初費和年費、現(xiàn)券交易（轉(zhuǎn)讓）的交易經(jīng)手費、回售交易經(jīng)手費，并配合落實科技創(chuàng)新債券登記費、派息兌付手續(xù)費、贖回回售手續(xù)費和結(jié)算費免收工作。

2.2.3銀行間同業(yè)拆借中心、中央結(jié)算公司：費用減免

5月7日，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《關(guān)于減免科技創(chuàng)新債券相關(guān)交易手續(xù)費的通知》，中央國債登記結(jié)算有限責任公司發(fā)布《關(guān)于減免科技創(chuàng)新專項金融債券服務費用的通知》。具體內(nèi)容總結(jié)：

• 全額減免銀行間債券市場境內(nèi)成員以科技創(chuàng)新債券為標的的現(xiàn)券買賣交易手續(xù)費，減免期為2025年至2027年。

• 自2025年1月1日至2027年12月31日，全額減免科技創(chuàng)新專項金融債券發(fā)行登記服務費。對于在2025年1月1日（含）之后發(fā)生上述業(yè)務并已實際支付的相關(guān)費用，中央結(jié)算公司將對適用上述規(guī)定的減免部分作退還處理。

本次銀行間同業(yè)拆借中心、中央結(jié)算公司費用減免，與前文提到的交易所降低科技創(chuàng)新債券交易結(jié)算成本，均為配合8號文的具體落地，有助于從金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)角度促進科創(chuàng)債發(fā)展。

2.3

科創(chuàng)債發(fā)行情況與存量概覽

自試點以來，兩大債券發(fā)行規(guī)模快速增長。

• 截至2025年5月5日，科創(chuàng)公司債和科創(chuàng)票據(jù)歷史累計發(fā)行額達到2.67萬億元，其中科創(chuàng)公司債1.29萬億元，科創(chuàng)票據(jù)1.38萬億元。

• 2021-2024年，科創(chuàng)公司債發(fā)行逐年增長，累計發(fā)行額達到1.29萬億元。年度發(fā)行額自2021年的166.6億元升至2024年的6136.86億元。

• 截至2025年5月5日，年內(nèi)科創(chuàng)公司債發(fā)行額1932.93億元。

圖表4：2017年以來科創(chuàng)債年度發(fā)行規(guī)模（億元）

資料來源：iFind，國盛證券研究所

圖表5：2021年以來科創(chuàng)公司債年度發(fā)行規(guī)模（億元）

資料來源：iFind，國盛證券研究所

2.3.1從券種結(jié)構(gòu)來看

• 截至2025年3月16日，科創(chuàng)債存量債券余額1.7萬億元，存量只數(shù)1698只。其中，科創(chuàng)票據(jù)存量債券余額為5,985.96億元，占比34.86%，共686只；科技創(chuàng)新公司債券存量債券余額為11,184.16億元，占比65.14%，共1012只。

• 從債券種類來看，科創(chuàng)債市場整體呈現(xiàn)以公司債為主導、中期票據(jù)與短期融資券為補充的格局。具體而言，科創(chuàng)類公司債存量規(guī)模達11,184.16億元，占存量總規(guī)模的65.14%；科創(chuàng)類中期票據(jù)存量占比26.31%；科創(chuàng)類短期融資券與定向工具存續(xù)規(guī)模較小，分別占比7.36%、1.19%。

圖表6：科創(chuàng)債存量債券種類結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind，東吳證券研究所

科創(chuàng)債存量結(jié)構(gòu)特點符合該品種的設(shè)立意圖主要在于補充科技創(chuàng)新類公司的融資渠道，該類公司在交易所市場相對活躍，對于交易所市場的發(fā)行體系和標準相對熟悉，因此發(fā)行公司債以募集資金的意愿可能較發(fā)行中短期票據(jù)稍高。

2.3.2從主體結(jié)構(gòu)來看

• 發(fā)行主體：央國企主導格局，民營企業(yè)的參與度仍然較低。科創(chuàng)公司債累計發(fā)行中AAA級占比達到89.13%，且央國企債合計占比達到98.00%。

• 行業(yè)分布：建筑裝飾、綜合、公用事業(yè)科創(chuàng)公司債發(fā)行規(guī)模較大。表明科創(chuàng)債整體自創(chuàng)立以來更多地服務于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的融資需求，而對高科技產(chǎn)業(yè)的直接支持力度尚顯不足。

• 所屬地域：存量科創(chuàng)債發(fā)行主體大量集中在東部沿海發(fā)達地區(qū)，如北京、山東、廣東、上海等地，其中科創(chuàng)公司債的區(qū)域分布則更多向頭部集中。

圖表7：科創(chuàng)公司債主體評級分布

資料來源：iFind，國盛證券研究所

圖表8：科創(chuàng)公司債主體性質(zhì)分布

資料來源：iFind，國盛證券研究所

圖表9：存量科創(chuàng)債行業(yè)分布

資料來源：Wind，華創(chuàng)證券

圖表10：存量科創(chuàng)債區(qū)域分布

資料來源：Wind，華創(chuàng)證券

2.3.3從期限結(jié)構(gòu)來看

• 發(fā)行期限：以3-10Y為主(占比~77%)，2024年以來發(fā)行期限結(jié)構(gòu)明顯向長端傾斜。5-10Y科創(chuàng)債迅速擴容，10年期以上科創(chuàng)債占比達到20.09%，較2023年的5.16%增長迅速。

• 剩余期限：整體以中短期品種為主，其中科技創(chuàng)新公司債券期限相對較長。具體而言，存量科創(chuàng)債剩余期限在1-3Y區(qū)間的規(guī)模較大，約為8334.76億元，占比48.54%；其次為3-5Y區(qū)間的存量規(guī)模為5507.26億元，占比32.07%。

存量科創(chuàng)債久期總體相對不長，約為2.88年，一方面提示當前科創(chuàng)債這一品種的存在為快速發(fā)展的科技創(chuàng)新型企業(yè)提供了靈活的短期融資渠道，但另一方面也暴露出其對企業(yè)的中長期融資支持相對不足，尤其是銀行間市場在為企業(yè)匹配中長期資金上仍具備開拓空間。

圖表11：2021年來科創(chuàng)公司債發(fā)行期限分布

資料來源：iFind，國盛證券研究所

圖表12：存量科創(chuàng)債剩余期限結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind，華創(chuàng)證券

2.3.4科創(chuàng)債一級市場發(fā)行情況

2024年全國有28個地區(qū)的主體發(fā)行了科創(chuàng)債，發(fā)行時的加權(quán)平均票面利率為2.41%，與2023年新發(fā)債券3.22%的平均票面利率相比下降了約81個基點。2024年期間，科技創(chuàng)新類企業(yè)的債權(quán)融資成本較往年有顯著下降，一方面得益于基準利率處于下行通道，另一方面也反映出市場對科技創(chuàng)新型企業(yè)的支持與認可。分區(qū)域來看，2024年期間科創(chuàng)債發(fā)行額和加權(quán)平均票面利率存在顯著區(qū)域差異，基本可分為三大梯隊。

• 第一梯隊為北京，以2855.15億元的發(fā)行額在全國遙遙領(lǐng)先，發(fā)行平均票面利率為2.34%，低于全國均值約7BP，或主要系北京作為國央企及高科技企業(yè)的聚集地，融資需求旺盛、金融資源豐富，且政策落地相對迅速，故在科創(chuàng)債發(fā)行上具有明顯優(yōu)勢；

• 第二梯隊包括山東、上海、廣東等地，發(fā)行平均票面利率在2.20-2.55%區(qū)間內(nèi)，與全國均值大致持平，或主要系東南沿海、經(jīng)濟強省地區(qū)債權(quán)融資環(huán)境成熟，因此亦成為科創(chuàng)債發(fā)行的活躍地帶；

• 第三梯隊則多為中西部的其他省份，2024年科創(chuàng)債發(fā)行量較低，同時加權(quán)平均票面利率相對較高，表明該類地區(qū)或因科技創(chuàng)新水平一般、政策推行進度偏緩、融資環(huán)境尚不完善等，其科創(chuàng)債市場發(fā)展仍處于起步階段。

圖表13：2024年科創(chuàng)債發(fā)行額及平均票面利率分布情況

資料來源：Wind，東吳證券研究所

2.3.5科創(chuàng)債二級市場投資分析

成交表現(xiàn)方面，2024年下半年科創(chuàng)債成交量為5423.45億元，較2023年下半年同比上升84.77%，較2024年上半年環(huán)比上升16.58%，表明隨著科創(chuàng)債一級市場的放量增長，2023年以來科創(chuàng)債二級市場交易量持續(xù)上升。

結(jié)合換手率數(shù)據(jù)看，2024年下半年科創(chuàng)債換手率為35.16%，較2023年下半年同比減少約5.80pct，較2024年上半年同比減少約7.68pct，表明盡管近年來市場交投情緒活躍度明顯提升，但市場體量的增速更為顯著，債市“科技板”概念或有助于進一步增加市場對科創(chuàng)債的關(guān)注度，吸引更多機構(gòu)投資者參與，故科創(chuàng)債市場仍具備較為充裕的交易空間，激發(fā)科創(chuàng)債市場的流動性。

圖表14：科創(chuàng)債半年成交量、換手率及同比環(huán)比變化

資料來源：Wind，東吳證券研究所

從信用利差角度而言，科創(chuàng)債信用利差水平總體稍高于同期限、同評級的普通信用債利差水平，表明目前AAA高評級科創(chuàng)債信用風險溢價較普通信用債稍高，此外，1Y、2Y、3Y、5Y的AAA級科創(chuàng)債信用利差較2023年以來的最低點分別仍有3BP、10BP、12BP、28BP的利差壓縮空間，對比同期限AAA級普通信用債3BP、9BP、9BP、23BP的利差壓縮空間而言，科創(chuàng)債當前的資本利得收益空間稍大于普通信用債，且3-5Y的中長端品種優(yōu)勢更為突出。

圖表15：科創(chuàng)債、信用債利差水平及較近2年最低點變化

資料來源：Wind，東吳證券研究所

結(jié)合估值水平角度來看：

• 無論是短久期還是中長久期品種，科創(chuàng)債的估值收益率均以2%-2.5%區(qū)間為主

• 隨著久期的拉長，估值收益率水平抬升態(tài)勢顯著，3Y及以上科創(chuàng)債的高收益?zhèn)€券比例加大。佐證科創(chuàng)債中長端品種的收益水平具有一定吸引力，加之科創(chuàng)債評級較高，因此不僅可成為追求收益穩(wěn)健、回撤較小、流動性尚可的交易盤投資者的優(yōu)選品種，亦適宜負債端穩(wěn)定、尋求中長端信用債機會的配置盤投資者關(guān)注。

• 未來，隨著科創(chuàng)債市場的不斷完善和資產(chǎn)的愈加豐富，中長久期科創(chuàng)債的發(fā)行頻率有望增高，一級市場的參與機會同樣值得把握。

圖表16：科創(chuàng)債不同剩余期限估值分布

資料來源：Wind，東吳證券研究所

2.4

國際經(jīng)驗

2.4.1海外科創(chuàng)債發(fā)展歷程——美國

圖表17：美國科創(chuàng)債市場發(fā)展歷史

資料來源：Wind，東吳證券研究所

20世紀50-60年代：科技企業(yè)萌芽，銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道難以滿足新興產(chǎn)業(yè)大量中小企業(yè)的融資需求。

20世紀70-80年代：高收益?zhèn)l(fā)行熱潮，處于新興產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)由于規(guī)模較小、評級較低，大多只能通過以投機評級發(fā)行高收益?zhèn)癁楦軛U收購等行為融資。

20世紀90年代：信息技術(shù)高速發(fā)展，1990年SEC出臺144A規(guī)則，降低融資成本，提升科創(chuàng)債流動性和定價效率。同時CDS等衍生品工具的發(fā)展助力高收益?zhèn)袌鲋鸩阶呦蛞?guī)模化、成熟化。

21世紀初：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，科創(chuàng)債發(fā)行低迷，生物醫(yī)藥技術(shù)快速發(fā)展，成為科創(chuàng)債發(fā)行新增長點。

2016-2019年：美聯(lián)儲開啟加息周期，疊加美國處于科技股牛市，上市公司優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式，發(fā)行量明顯收縮，凈融入一度接近0附近。2020年：美聯(lián)儲啟動無限量QE，科創(chuàng)債發(fā)行量激增。2022-2023年：美聯(lián)儲開啟新的加息周期，科創(chuàng)債融資成本快速大幅上升，發(fā)行動量不足。

圖表18：美國近30年發(fā)行、到期、凈融入

資料來源：彭博，中信建投證券

2.4.2海外科創(chuàng)債發(fā)展歷程——日本

圖表19：日本科創(chuàng)債市場發(fā)展歷史

資料來源：Wind，東吳證券研究所

20世紀70年代后期至80年代初期：經(jīng)濟增速放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，政府加大對信息產(chǎn)業(yè)和電子產(chǎn)業(yè)支持，科創(chuàng)債市場開始活躍。

20世紀80年代后期：為緩解匯率波動的影響，政府大力扶持電子等出口行業(yè)，科創(chuàng)債市場進一步活躍，但受限于資本市場的發(fā)展程度以及相關(guān)政策推行缺乏持續(xù)性，科創(chuàng)企業(yè)通過發(fā)行債券融資的數(shù)量并未得到大規(guī)模提升。

20世紀90年代初：經(jīng)濟泡沫破裂，政府開始積極保護高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司債發(fā)行市場自由化，科創(chuàng)債發(fā)行階段性上升。但受到地產(chǎn)危機影響，銀行不良率大幅上升，避險情緒促使投資者傾向于投資高評級債券，中小企業(yè)融資受限，科創(chuàng)債市場低迷。

21世紀后：為刺激經(jīng)濟增長，日本實施量化寬松措施，使得10年期國債收益率持續(xù)下降并維持低位。

2008年金融危機后：日本繼續(xù)維持寬松貨幣政策，保持低利率環(huán)境。疊加泡沫破裂后投資者的避險情緒和企業(yè)的財務穩(wěn)健性追求，日本科技企業(yè)（如索尼、東芝）加速轉(zhuǎn)向海外市場發(fā)行美元/歐元債券，規(guī)避國內(nèi)嚴格擔保制度并降低融資成本，導致日本本土科創(chuàng)債發(fā)行持續(xù)不足。

圖表20：日本近30年發(fā)行、到期、凈融入

資料來源：彭博，中信建投證券

2.4.3海外科創(chuàng)債發(fā)展歷程——歐洲

圖表21：歐洲科創(chuàng)債市場發(fā)展歷史

資料來源：Wind，東吳證券研究所

1995年前：歐洲非金融企業(yè)融資主要依賴銀行貸款，科創(chuàng)債發(fā)行數(shù)量較少，市場起步較美國晚。歐盟在1995年發(fā)布的《創(chuàng)新綠皮書》中明確將創(chuàng)新定義為“新事物在經(jīng)濟和社會領(lǐng)域成功生產(chǎn)、吸收和運用”，提出“科技融資缺口”概念，但未形成統(tǒng)一工具。

1999年：歐元區(qū)成立后，歐盟債券市場逐步整合，但成員國財政政策與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異導致市場分割，科技類債券發(fā)行分散且規(guī)模有限。

2000年：歐盟15國通過“里斯本戰(zhàn)略”，推動信息通信技術(shù)和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，科創(chuàng)債市場逐漸活躍。

2010年：歐盟委員會發(fā)布“歐盟2020戰(zhàn)略”，重點發(fā)展智能經(jīng)濟和綠色經(jīng)濟，提升信息和綠色技術(shù)應用，科創(chuàng)債市場進一步增長。

2015年：成立歐洲中小企業(yè)私募債聯(lián)合委員會（ECPP），推動私募債發(fā)展，為高科技初創(chuàng)企業(yè)提供便捷融資渠道。

2020年：歐盟啟動緊急抗疫購債計劃（PEPP），用于購買公共部門和私營實體發(fā)行證券，并提出7500億歐元復蘇基金計劃，投向包括綠色與數(shù)字化轉(zhuǎn)型，直接推動科技類債券發(fā)行，歐洲2020年科創(chuàng)債比2019增長約45%。

圖表22：歐洲近30年發(fā)行、到期、凈融入

資料來源：彭博，中信建投證券

2.4.4 海外科創(chuàng)債發(fā)展歷程——小結(jié)

美國、日本與歐洲均未像我國一樣受政策指引而在債券市場上單獨設(shè)置“科創(chuàng)債”板塊，科創(chuàng)型債券發(fā)展的主要影響因素來源于相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的驅(qū)動、經(jīng)濟基本面周期和債券市場的完善。

美國、日本與歐洲均未像我國一樣受政策指引而在債券市場上單獨設(shè)置“科創(chuàng)債”板塊，科創(chuàng)型債券發(fā)展的主要影響因素來源于相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的驅(qū)動、經(jīng)濟基本面周期和債券市場的完善。

• 美國科創(chuàng)債的發(fā)展伴隨高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展、144A規(guī)則等相關(guān)金融市場政策的完善；日本科創(chuàng)債則是伴隨公司債發(fā)行管制的放松、經(jīng)濟遭受沖擊后的應對；歐洲科創(chuàng)債的發(fā)展系伴隨歐盟債券市場一體化程度的加深、中小企業(yè)私募債制度的推行。

• 美國科創(chuàng)類企業(yè)以發(fā)行債券形式進行融資的時間較早，在全球處于領(lǐng)先地位，且美國高科技產(chǎn)業(yè)起步時間較早、資本市場相對成熟，隨著美國多層次資本市場的日趨成熟與配套機制的不斷完善，美國科創(chuàng)債規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的趨勢，現(xiàn)已成為其信用債市場的重要組成部分。

• 日本和歐洲，盡管二戰(zhàn)后兩地經(jīng)濟快速增長，并出臺了支持高科技產(chǎn)業(yè)的政策，但因企業(yè)早期主要依賴銀行信貸，科創(chuàng)債發(fā)展較美國滯后。20世紀末和21世紀初，隨著電子信息和通信技術(shù)發(fā)展，兩國政府加大對高科技產(chǎn)業(yè)的支持，科創(chuàng)企業(yè)增多，科創(chuàng)債發(fā)行逐漸活躍。近年來，歐洲債市一體化提升，流動性增強，科創(chuàng)債發(fā)行穩(wěn)步上升；而日本因經(jīng)濟衰退和長期低利率影響，債市低迷，科創(chuàng)債也持續(xù)不振。

• 盡管在全球范圍內(nèi)來看，我國的科創(chuàng)債市場仍處于發(fā)展的初級階段，但在政策層面的持續(xù)加碼下，有望在市場體量上加速擴容、在市場結(jié)構(gòu)上向成熟的海外市場加速并軌。

2.4.5 海外科創(chuàng)債市場現(xiàn)狀——美國

圖表23：美國科創(chuàng)債市場現(xiàn)狀

資料來源：自主整理，東吳證券研究所

圖表24：美國科創(chuàng)債存量債券剩余期限結(jié)構(gòu)

資料來源：彭博，東吳證券研究所

圖表25：美國存量科創(chuàng)債行業(yè)分布

資料來源：彭博，中信建投證券

圖表26：美國科創(chuàng)債存量債券票面利率結(jié)構(gòu)

資料來源：彭博，東吳證券研究所

2.4.6 海外科創(chuàng)債市場現(xiàn)狀——日本

圖表27：日本科創(chuàng)債市場現(xiàn)狀

資料來源：自主整理，東吳證券研究所

圖表28：日本科創(chuàng)債存量債券剩余期限結(jié)構(gòu)

資料來源：彭博，東吳證券研究所

圖表29：日本存量科創(chuàng)債行業(yè)分布

資料來源：彭博，中信建投證券

圖表30：日本科創(chuàng)債存量債券票面利率結(jié)構(gòu)

資料來源：彭博，東吳證券研究所

2.4.7 海外科創(chuàng)債市場現(xiàn)狀——歐洲

圖表31：歐洲科創(chuàng)債市場現(xiàn)狀

資料來源：自主整理，東吳證券研究所

圖表32：歐洲科創(chuàng)債存量債券剩余期限結(jié)構(gòu)

資料來源：彭博，東吳證券研究所

圖表33：日本存量科創(chuàng)債行業(yè)分布

資料來源：彭博，中信建投證券

圖表34：歐洲科創(chuàng)債存量債券票面利率結(jié)構(gòu)

資料來源：彭博，東吳證券研究所

2.4.8 從海外經(jīng)驗看我國科創(chuàng)債市場建設(shè)

• 與海外科創(chuàng)債市場相比，我國科創(chuàng)債市場正處于發(fā)展的初級階段，整體呈現(xiàn)市場體量不大、發(fā)行期限偏短、評級較高、發(fā)行主體集中于傳統(tǒng)行業(yè)等特點，而美國作為成熟科創(chuàng)債市場的代表，其科創(chuàng)債期限分布較為均勻且相對集中于中長端，債項評級主要分布于中高評級且對低評級亦具有一定的包容性，科創(chuàng)債對于促進其高科技行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與進步大有助益。

• 展望未來，隨著我國科創(chuàng)債市場的不斷完善，一方面在市場體量上或?qū)崿F(xiàn)快速增長，另一方面在市場結(jié)構(gòu)上或向美國等成熟海外市場靠攏，例如科創(chuàng)債發(fā)行期限預計將進一步拉長，發(fā)債主體信用資質(zhì)預計將進一步多元化，發(fā)行主體中從事高科技行業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量預計將進一步增多，不僅助力資金期限與科創(chuàng)型企業(yè)較長的研發(fā)周期、投資回收期更為匹配，還可助力暢通科創(chuàng)型中小企業(yè)在資本市場的直接融資渠道，加快隸屬科技創(chuàng)新領(lǐng)域的企業(yè)從成長到成熟的發(fā)展進程。

2.5

推出債市“科創(chuàng)板”的影響

科創(chuàng)債市場將逐步擴容。5月7日，中國人民銀行、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告后。隨后，滬深北三家交易所相繼發(fā)布《關(guān)于進一步支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券服務新質(zhì)生產(chǎn)力的通知》，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于推出科技創(chuàng)新債券構(gòu)建債市“科技板”的通知》。同時，央行創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風險分擔工具，為科創(chuàng)債券融資提供支持。政策鼓勵、發(fā)行機制完善、融資支持的條件下，科創(chuàng)債市場有望逐步擴容。

長久期科創(chuàng)債占比或?qū)⑻嵘?/strong>此前科創(chuàng)債發(fā)行期限以中短期為主，此次《公告》中提到，發(fā)行人可靈活設(shè)置債券條款，鼓勵發(fā)行長期限債券。此外，為了支持股權(quán)投資機構(gòu)在“科技板”發(fā)行長期限的債券融資，人民銀行會同證監(jiān)會創(chuàng)設(shè)了科技創(chuàng)新債券風險分擔工具。“科技板”推出后，長久期科創(chuàng)債的發(fā)行有望放量，占比預計提升。

科創(chuàng)債發(fā)行人更加豐富。存量科創(chuàng)債發(fā)行人以產(chǎn)業(yè)國企為主，而本次債市“科創(chuàng)板”支持金融機構(gòu)、科技型企業(yè)、股權(quán)投資機構(gòu)，后續(xù)金融機構(gòu)科創(chuàng)債、股權(quán)投資機構(gòu)科創(chuàng)債的發(fā)行量可能有所增加。

科創(chuàng)債機構(gòu)參與度有望提升，整體市場估值有望壓縮。《公告》提到，將科技創(chuàng)新債券納入金融機構(gòu)科技金融服務質(zhì)效評估，并且隨著科創(chuàng)債市場逐步擴容，機構(gòu)參與科創(chuàng)債的需求或?qū)⑻嵘４送猓谌嗣胥y行提供低成本再貸款資金，同時采用多樣化增信措施的模式下，科創(chuàng)債整體融資成本或?qū)⒏纳疲谄毕①Y產(chǎn)稀缺的環(huán)境下，總體估值有望進一步壓縮。

2.6

科創(chuàng)債仍面臨的問題

募集資金用途偏差：雙創(chuàng)債及科創(chuàng)債初期實際融資主體偏離初創(chuàng)型科技企業(yè)，發(fā)行主體以地方融資平臺為主，募集資金主要用于園區(qū)建設(shè)。弱化了政策初衷，但后續(xù)規(guī)則強化了對科技研發(fā)投入金額要求，增加募集資金投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域等條款會使得科創(chuàng)債資金流入更加符合預期。

評估標準不統(tǒng)一：不同債券品種（如科創(chuàng)公司債與科創(chuàng)票據(jù)）對“科創(chuàng)屬性”的認定標準存在差異，部分發(fā)行主體資質(zhì)與資金投向的匹配性仍需強化監(jiān)管。

期限結(jié)構(gòu)短期化傾向：短期科創(chuàng)票據(jù)一度占據(jù)主導，短期化傾向可能限制資金對長周期研發(fā)項目的支持力度。相比之下，歐美及日本長期債券比例更高，如美國存量債剩余期限5年內(nèi)的科創(chuàng)債僅占比43.40%，長債或使得長期科技研發(fā)獲得更加穩(wěn)定的資金。2025年3月提出的債券市場“科技板”也強調(diào)要“帶動更多資金投早、投小、投長期、投硬科技”。

03

專家觀點

張林（遠東資信首席宏觀研究員）：破局民企發(fā)債困境，要從信用評估和市場建設(shè)兩方面雙重發(fā)力。要突破市場認可的制約，需要支持處于成長期、成熟期的民營科創(chuàng)企業(yè)加大債券融資力度，通過融資風險共擔等機制提升相關(guān)融資擔保；要解決市場容量的制約，提高科創(chuàng)民企發(fā)債規(guī)模，需要進一步降低相關(guān)的債券融資門檻，適當?shù)刂С指呤找鎮(zhèn)袌霭l(fā)展，逐步擴容民企債券規(guī)模。同時，需要認識到，金融市場的作用不是消滅信用風險，而是正確的為信用風險定價。

蔣展（上海交通大學上海高級金融學院教授）：債券市場‘科技板’的推出，支持科技經(jīng)驗豐富的頭部私募股權(quán)投資機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)等發(fā)行長期限的科技創(chuàng)新債券，可以幫助普通投資者篩選出更具有投資價值的科創(chuàng)型中小企業(yè)。從某種角度來看，這也是一種股債相結(jié)合的聯(lián)動協(xié)同模式，這種模式我們在海外的一些案例中也看到過，即債權(quán)不直接進入，而是通過金融機構(gòu)或創(chuàng)投機構(gòu)來滲透到科技型中小企業(yè)中去。我們在調(diào)研中也發(fā)現(xiàn)，在此前的科創(chuàng)債試點過程中，頭部創(chuàng)投企業(yè)對這種股債協(xié)同模式也反饋表示效果很好。

明明（中信證券首席經(jīng)濟學家）：推出債券市場的“科技板”，標志著我國金融支持科技創(chuàng)新進入新階段。從支持科創(chuàng)債發(fā)行到創(chuàng)設(shè)債券科技板，建立多層次債券產(chǎn)品體系將更進一步，精準匹配不同生命周期科技企業(yè)的融資需求，為實體經(jīng)濟注入更強創(chuàng)新動能。一系列針對科技創(chuàng)新債券的政策“組合拳”有助于精準破解科創(chuàng)企業(yè)融資痛點。未來，科技創(chuàng)新債券有望成為“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)的核心樞紐。

曹媛媛（中國人民銀行金融市場司副司長）：當前我國債券市場規(guī)模已經(jīng)超過了180萬億元，穩(wěn)居全球第二大債券市場，科技創(chuàng)新債券的推出不僅是市場的一次重要創(chuàng)新，也是加快我國多層次債券市場建設(shè)的一次關(guān)鍵機遇。

周沅帆（安融信用評級有限公司首席經(jīng)濟學家）：創(chuàng)新債券品種需要嚴格把握金融產(chǎn)品三個基本屬性，即流動性、安全性和收益性，具體到“科技板”而言，初創(chuàng)企業(yè)、科技型企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)的成長屬性不容忽視，為了維護二級市場穩(wěn)定表現(xiàn)，建議對“科技板”債券投資者做出一定限制，例如僅允許合格機構(gòu)投資者參與等。

作者 | 熊浩文

排版 | 單佳鐿