近些年中國利率中樞明顯下行，目前中國利率處于全球政策利率的中位水平。但我國自然利率處于下行周期,實際利率水平依然較高，利率依然有下行壓力。

本刊特約 王俊 趙怡文/文

利率水平的國際對比

中國實施“適度寬松”的貨幣政策，市場關鍵利率下調。2024年央行先后四次實施貨幣政策調整，助力經濟保持回升向好態勢，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。兩次降低法定存款準備金率共1個百分點，兩次下調央行政策利率共0.3個百分點。在市場一致性預期強化協同下，全年利率中樞明顯下行。

貸款利率層面，1年期LPR下降0.35個百分點，5年期以上LPR下降0.6個百分點，帶動貸款利率下行，12月新發放企業貸款利率約為3.43%，同比下降0.36個百分點；個人住房貸款利率約為3.11%，同比下降0.88個百分點。存款利率層面，2024年銀行存款利率兩次大規模下調，第一輪為2024年10月18日，國有大型銀行和部分中小銀行下調存款利率，國有大行活期存款利率下調5個基點至0.1%；定期三個月期、半年期、一年期、三年期和五年期均下調25個基點，分別為0.80%、1.00%、1.10%、1.50%和1.55%。第二輪為2024年11月15日，民營銀行和其他中小銀行下調存款利率，主要集中在三年期和五年期定期存款。2024年債市利率下行幅度較大，截至2024年末，1年期國債利率為1.09%，較2018年初下行260.58BP；10年期國債利率為1.68%，較2018年初下降221.67BP。

中國的政策利率調節方向與全球主要經濟體有所差異，目前處于世界主要經濟體的中位水平。2020年，全球經濟下行風險加大，疊加新冠肺炎疫情等因素影響，全球主要央行貨幣政策重回寬松模式，啟動降息潮，美國、歐元區、日本、泰國和沙特均維持較低的利率水平，政策利率分別為0.25%、0%、-0.1%，0.5%和1%，中國和印度政策利率水平較高，中國1年期貸款市場報價利率(LPR)水平為3.85%，印度基準回購利率為4%。

2022-2023年后疫情時代，除中國和日本外，為應對高通脹壓力，全球多個主要經濟體進入加息周期，中國政策利率小幅下調，與其他經濟體展現出明顯差異。2022年美國、歐元區、泰國、印度和沙特分別累計加息4.25個百分點、2.5個百分點、0.75百分點、2.25個百分點和4個百分點達到 4.5%、2.5%、1.25%、6.25%和5%的利率水平，中國降息0.15個百分點達到3.65%，日本維持-0.1%的利率水平。2023年中國與日本的利率政策不同于歐美等經濟體加息周期，中國降息0.2個百分點達到3.45%，日本維持-0.1%的利率水平，而美國、歐元區、泰國、印度和沙特處于加息周期但加息幅度小于2022年，分別累計加息1.0個百分點、2.0個百分點、1.3個百分點、0.3個百分點和1.0個百分點達到5.5%、4.5%、2.5%、6.5%和6%。

2024年，除日本、印度外多數經濟體均處于降息周期，美國、歐元區、中國、泰國和沙特分別累計降息1.0個百分點、1.3個百分點、0.3個百分點、0.2個百分點和1.0個百分點達到4.5%、3.15%、3.1%，2.25%和5%，日本累計加息0.35個百分點達0.25%，印度利率維持6.5%水平不變。

總體看，2020年至今，中國一直處于小幅降息周期，利率調節的幅度小于其他主要經濟體，目前政策利率低于印度、沙特、美國和歐元區，處于中位水平，不存在低利率失效的“流動性陷阱”的風險。

自然利率水平與實際利率

學術上通常采用自然利率來量度與經濟潛在產出一致的利率水平。自然利率是指在沒有價格和工資黏性的情況下，使得實際產出增長和就業率接近自然水平且通脹率保持穩定的實際利率，是經濟均衡狀態下的無摩擦利率。自然利率長期主要受潛在經濟增速、勞動生產率、人口結構變化等結構性和周期性因素影響，短期內預防性儲蓄、收入財富分配不均、資本形成效率下降等也會影響自然利率水平。

研究表明，中國自然利率自2000年以來總體呈現下降趨勢。央行在2021年發表的BIS論文采用LW模型方法測算了中國自然利率水平，發現中國自然利率水平由2002年的4.6%左右，下降到2019年的2.1%左右，但下降后中國自然利率仍與美國、歐元區自然利率保持了較高的利差。2020-2022年自然利率的平均估算水平為1.53%，2022年末下降至1.28%，按此推測，估計中國目前自然利率水平大概在1%左右，甚至可能更低。

實際利率層面，2016-2021年，中國實際政策利率與自然利率水平總體相近，2023年世界銀行公布的中國的實際利率為4.9613%，處于較高水平，高于自然利率，2024年按照1年期貸款市場利率（LPR）3.1%減去GDP平減指數-0.73%估算，中國實際利率為3.83%，仍然高于自然利率。 名義利率有進一步下調空間。

美國自然利率呈現緩慢下降趨勢，實際利率水平一度為負，目前實際利率與自然利率較為接近。2019年9月以來，美國的自然利率水平呈現緩慢的下降趨勢，2019年-2024年1季度末LW模型雙側估計的自然利率水平從1.20%下降至1.18%，LW模型單側估計的自然利率水平從1.64%下降至1.18%，HLW模型單側估計自然利率水平從1.21%下降至0.70%。用美國聯邦基金目標利率減去美國核心個人消費支出（PCE）作為美國的實際利率，實際利率從2019年9月至2022年8月大幅下降，降幅遠超自然利率，且2020年3月美國聯邦基金目標利率從1.75%下調為1.25%，核心個人消費支出（PCE）季度值為1.31%，美國實際利率變為負值，即-0.24%，直至2023年2月，美國的實際利率水平一度為負，其中2022年4月，實際利率負值達到最大-5.13%。隨著美國進入加息周期，實際利率開始回升，與自然利率的負向差值逐漸收縮，2023月3月美國聯邦基金目標利率升到5%，實際利率由負轉正；截至2024年末，美國聯邦基金目標利率4.5%，美國核心個人消費支出（PCE）2.8%，實際利率水平約為1.7%，實際利率與自然利率的差值處于較低水平。

日本自然利率呈下行趨勢，多年持續實施“負利率”政策，但對經濟刺激效果不顯著，實際利率呈下降趨勢。由于人口老齡化加劇，疊加樓市與股市泡沫破裂。日本陷入了長達30年的經濟停滯，日本國內資本存量的積累和勞動生產率的上漲率下降，潛在經濟增長率下降，由1990年代初4%的潛在經濟增速下降至1990年代末的1%左右。日本的自然利率伴隨經濟衰退呈下行趨勢，從1980年代的5%左右下降到1995年的1.5%左右，此后至今日本的自然利率估算值長期在-1.0%至0.5%之間波動。

為擺脫經濟危機，日本央行轉向寬松貨幣政策，1991年7月到1995年9月多次下調政策利率，貼現率從6.0%降至0.5%。受亞洲金融危機影響，1999年，日本央行又將無抵押銀行間隔夜拆借利率下調至0%，開啟“零利率”時代。2000年以來，為了刺激經濟，日本央行也通過不斷加碼量化寬松（QE）、加強量化寬松（QQE）、收益率曲線控制(YCC)、零利率政策(ZIRP)等貨幣政策工具長期將利率維持在零左右，甚至到2016年宣布實施負利率政策。零利率政策實施以來，日本經濟雖然時有好轉，但整體上未能擺脫低增長、低通脹的局面，從1999年至2024年3月，日本實際GDP增速平均值為0.69%。同期，CPI同比平均只有0.3%。

日本的實際利率與自然利率走勢相似，根據世界銀行數據，按GDP平減指數衡量的通脹來調整貸款利率，日本的實際利率由1991年的4.47%下降至1996年的3.12%，在2017年-2011年，日本的實際利率在1.9%-3.5%之間震蕩，2012-2015年，日本的實際利率下降明顯，其中2014年和2015年的實際利率為負，分別為-0.46%和-0.95%，2016-2022年，實際利率在0.6%上下窄幅震蕩，2023年由于通脹大幅上升，實際利率大幅下降至-3.32%，截至2024年，日本的實際利率約-2.07%。由于實際利率過低，偏離自然利率水平，2024年3月日本央行宣布上調政策利率，持續多年的負利率政策宣告終結。

隨著人口老齡化的加劇，勞動參與率和經濟潛在增長率持續下降，從經濟基本面看，中國整體利率水平仍然會進一步下降，并將長期處于低利率水平。近年來，中國65歲以上常住人口占常住總人口比例逐年提升。截至2024年來，這一占比達15.6%，日本的歷史經驗表明，如果中國人口老齡化的趨勢無法逆轉，社會將面臨更高的財富產出比以及更低的資本回報率和潛在經濟增速，從而導致更低的利率水平。

（王俊為中證數據有限責任公司市場分析部高級經濟師，趙怡文為中證數據有限責任公司市場分析助理研究員。文章僅代表個人觀點，不代表供職單位立場和意見，不代表本刊觀點。）

本文刊于05月17日出版的《證券市場周刊》