日前，新恒匯電子股份有限公司（簡稱“新恒匯”）創業板IPO申請注冊生效。

從瀕臨破產到遞交IPO申請，新恒匯以驚人的速度崛起，僅用了6年的時間就實現脫胎換骨。但該公司IPO進程卻并未能同樣高歌猛進。自2022年6月IPO申請材料獲深交所正式受理后，新恒匯多次更新招股書及問詢回復材料，苦候近三年，方才等來這一紙批文。

在公司遞交IPO申報材料后，有關該公司實控人背負上億債務擬上市后減持還債、與紫光同芯剪不斷理還亂的關系、募投項目產品良率較低且產能大面積閑置的質疑聲更是縈繞不絕。

如今雖然距離成功上市僅剩一步之遙，但新恒匯最終能否順利上市仍是未知之數。

實控人借款押注，擬上市后減持還債

新恒匯的主要業務包括智能卡業務、蝕刻引線框架業務以及物聯網eSIM芯片封測業務。公司前身為恒匯電子、凱勝電子，2017年曾因債務危機瀕臨破產。2018年，紫光國微原總裁任志軍以個人身份聯合虞仁榮、PE機構上海矽澎以4.65億元收購其90.29%股權。

收購完成之后，任志軍辭去紫光國微總裁，出任新恒匯董事長，并成為公司第二大股東，虞仁榮則為公司第一大股東。截至遞交申報材料，虞仁榮直接及間接合計持有新恒匯31.94%股份；任志軍直接及間接合計持有新恒匯19.31%的股份，為發行人控股股東及共同實際控制人。

新恒匯在歷次股權變動過程曾存在諸多問題，不僅任志軍與陳同勝、陳同強兄弟之間在早期存在復雜的代持關系，在后來淄博高新城投、淄博高新產投股權轉讓中也存在程序瑕疵問題。但最引發市場關注的還是早年擔任紫光國微原總裁職位的任志軍背負上億借款孤注一擲完成了對恒匯電子、凱勝電子的收購。

申報材料顯示，2018年任志軍收購恒匯電子、凱勝電子的1.16億元出資來自于虞仁榮的借款，年利率高達12%！最晚還款日設定為2029年1月25日。就前述借款，新恒匯稱基于對發行人發展及上市的信心，借款的還款來源為發行人上市后，任志軍可在符合限售期及減持規則的前提下出售其持有的部分股票或通過上市公司股票質押融資款償還借款，或以其他合法合規的股權投資退出收益償還借款本息。

以“巨額負債收購瀕臨破產企業，未上市即籌劃減持還債”的行為在資本市場也極其罕見，引發市場巨大爭議和監管層面的高度關注。在深交所的兩輪問詢函中，關于實際控制人任志軍的債務問題就一直縈繞其中，要求新恒匯解釋進一步說明任志軍入股資金全部來自于虞仁榮的原因，后續還款安排、是否存在重大償債風險、持有的發行人股份權屬是否清晰、是否存在委托持股或其他利益安排。

在兩輪問詢回復中，新恒匯方面則力證實際控制人任志軍不存在到期債務的重大償債風險，但這一回應卻并未完全消除市場的疑慮。特別是，任志軍計劃通過減持股票來償還債務的做法可能對公司股價造成潛在影響，進而損害到中小投資者的利益。

據二輪問詢回復顯示，使用同類公司市盈率計算的任志軍所持公司股權市場價值進行債務清償的測算，債務清償完畢后，任志軍所持發行人的股份比例由14.48%下降為9.28%（不考慮其他變動）；使用可比公司市盈率計算的任志軍所持公司股權市場價值進行債務清償的測算，債務清償完畢后，任志軍所持發行人的股份比例由14.48%下降為7.59%。

實際控制人大幅減持，不僅可能引發控制權爭奪的風險，不利于公司治理，也通常會被市場解讀為負面信號，可能會導致投資者對公司前景產生疑慮。對于還未上市的新恒匯而言，還引發了市場對新恒匯是否依賴資本運作謀求上市，過度融資圈錢套利的質疑。

業務發展受多重限制，未上市業績先變臉

任志軍、虞仁榮入主新恒匯后，新恒匯便拿到了紫光國微子公司紫光同芯的大單。近幾年來，紫光同芯均是新恒匯的第一大客戶。

招股書顯示，2019年至2024年上半年，新恒匯對主要客戶紫光同芯的銷售收入分別為14,199.47萬元、7,391.97萬元、8,047.72萬元14,855.47萬元、13,551.75萬元和5,584.98萬元，銷售占比分別為34.37%、19.14%、14.76%、21.72%、17.67%、13.48%。2020年新恒匯對紫光同芯的銷售收入同比下滑47.94%，對公司的經營業績影響較大，公司營收同比下滑-6.52%；凈利潤則下滑-42.50%。紫光同芯對于新恒匯的重要性可見一斑。特別是在新恒匯業務早期，與紫光同芯的合作更是起著至關重要的作用。

同時，營收小幅下滑，但凈利潤卻因對紫光同芯的銷售收入同比下滑而大幅下滑，也使得新恒匯與紫光國微之間的交易價格的公允性充滿迷霧。

對此，深交所也保持了高度警惕，不僅要求新恒匯說明公司對紫光同芯訂單的獲取是否高度依賴任志軍的任職經歷，未來對其是否存在銷售收入大幅下滑的風險，還要求新恒匯說明各期銷售給紫光同芯主要產品銷售價格的公允性。

事實上，不唯獨在申報前對新恒匯發展的快速助力，與紫光同芯的合作穩定性對于新恒匯后續發展也至關重要。新恒匯前五大客戶變動較大，除了紫光同芯外，僅對中電華大的銷售額相對穩固，而對其它客戶的銷售額均存在較大波動。

新恒匯的傳統核心業務智能卡在國內市占率已經高達50%，進一步提升的空間有限，其目前正在積極拓展海外市場。智能卡業務領域中，柔性引線框架目前全球具備大批量穩定供貨能力的生產廠家主要有3家，包括法國Linxens、新恒匯及韓國LGInnotek。但相對競爭對手法國Linxens而言，新恒匯在海外市場還處于起步階段。

特別需要注意的是，法國Linxens公司已被紫光集團在2018年收購，紫光國微（紫光同芯母公司）于2019年10月31日披露擬發行股份購買北京紫光聯盛科技有限公司持有的法國Linxens100.00%股權相關公告，受此影響，紫光同芯將部分訂單需求轉移至立聯信（蘇州）微連接器有限公司（法國Linxens全資子公司），而導致新恒匯對紫光同芯銷量的減少，直到紫光國微擬發行股份購買法國Linxens股權未獲得中國證監會并購重組委的通過后，紫光同芯逐步調整采購策略，采用“雙供應商”的策略，兩者之間的合作才有所回穩，一旦對紫光同芯的銷售收入下滑，對新恒匯后續業績表現打擊不言而喻。

更令市場對新恒匯業務前景感到不安的是，其智能卡業務目前面臨著數字化的沖擊，深交所也在多輪問詢中質問新恒匯，智能卡行業發展前景是否存在發生重大不利變化的可能性；持續經營能力是否存在不確定性；未來收入是否存在下滑的風險。

從實際情況來看，智能卡市場逐漸萎縮已對新恒匯有所影響，其智能卡業務中的核心產品柔性引線框架銷售單價持續下滑，受此影響，新恒匯2025年一季度不盡如意，公司預計實現營業收入2.1億元-2.25億元，同比增長8.84%~16.61%；預計實現歸母凈利潤4800萬元~5050萬元，同比變動-8.57%~-3.81%。換而言之，還未上市新恒匯就已出現凈利潤下滑情形。

募投項目產品良率較低、產能閑置，擴產必要性不足

新恒匯此次IPO計劃募集5.19億元資金，主要投向“高密度QFN/DFN封裝材料產業化項目以及研發中心擴建升級項目”，其中，“高密度QFN/DFN封裝材料產業化項目”擬投入4.56億元，達產后每年將新增5000萬條產能。但結合報告期內其產能利用率、資金充裕情況以及研發能力等方面來看，新恒匯募資擴產的合理性和必要性存疑，尚需要進一步解釋。

招股書顯示，新恒匯高密度，“高密度QFN/DFN封裝材料產業化項目”建成后主要從事高密度QFN/DFN蝕刻引線框架的生產，但事實上，新恒匯的蝕刻引線框架產能利用率一直處于較低水平，在2023年甚至下降至45.31%，大量產能被閑置起來。雖然蝕刻引線框架是新恒匯近年來重點投入的新業務之一，但目前該產品的收入占比仍然較低，受全年整體生產良率低下的影響，公司2022年度蝕刻引線框架業務甚至出現虧損。

之前國內蝕刻引線框架主要從日韓等國進口，自給率較低。但近年來，國內企業也開始逐步涉足該項產品。除了新恒匯外，康強電子（002119.SZ）、天水華洋電子科技股份有限公司均可以生產該產品，康強電子蝕刻引線框架早已經實現量產，其產銷量穩居領先地位。新恒匯在該產品的技術儲備、生產良率、產銷規模均落后于康強電子。在此背景下，新恒匯是否有足夠的能力來消化新增產能也仍有待時間的檢驗。

新恒匯蝕刻引線框架產能利用率（來源：公司招股書）

從商業邏輯來看，新恒匯的蝕刻引線框架在大面積產能閑置、良率較低、外部競爭對手成熟領先的環境下，應先自行投入資金待更成熟后才進行IPO募資。事實上，新恒匯也并不缺乏資金，截至2024年6月末，該公司的貨幣資金達到2.98億元，同時，公司經營活動產生的現金流量凈額也達到9519.30萬元。同時，該公司的資產負債率較低，截至2024年6月末，還不足10%。整體來看，新恒匯的融資需求無論從產品情況還是自身資金而言都并不迫切，公司沖刺IPO的目的，需要市場自行辨認。

對于新恒匯能否順利登陸創業板，市鑒將持續關注。