導語

獲得一元營業收入如果需要投入一元以上的營運資金，進而需要持續投入資金才能驅動營業收入，肯定算不上是一門好生意。一旦生意不好，需要持續融資，往往就是出現財務舞弊的危險前兆。有些上市公司需要引起人們的注意了

文/饒鋼

在利用上市公司財務報表進行外部財務分析實戰中，我一直強調不要復雜化，盯住幾個簡單指標、利用幾把財務分析“小刀”，就能解決相當一部分的問題。在我常用的財務分析“小刀”中，有一把是我獨創的，這個分析方法在實戰中很有效，就是“產生一元收入需要投入的營運資金”。讓我們結合實戰分析案例，看看如何通過分析“一元收入需要投入的營運資金”發現財務舞弊線索。

一道并不復雜的公式

營運資金（Working Capital，WC）是企業在業務發展中需要墊付的流動資金，屬于投入產出模型的投入部分。用公式可表示為：營運資金=業務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債=應收賬款和票據+預付賬款+合同資產-應付賬款和票據-預收賬款-合同負債。

將營運資金與營業收入匹配，就能知道企業為產生一元營業收入需要凈投入的營運資金數量。用公式可表示為：一元收入需要的WC=（應收賬款和票據+預付賬款+合同資產-應付賬款和票據-預收賬款-合同負債）/營業收入。

需要留意的是，在計算營運資金指標時，如果認為在國內目前的商業環境中，應付票據多數是以票據為名的融資手段，則不應計入應付票據；如果認為應付票據也在一定程度上反映企業對下游供應商的議價能力，則需計入應付票據。本文數據采用包含應付票據在內的計算方法。

從“一元收入需要的WC”指標的公式可知，該指標數值越低，企業的商業模式越好。當該指標為負數時，說明企業發展業務并不需要靠自身投入營運資金，而是凈占用供應商的資金。

好生意，還是壞生意？

2023年，北京、上海和深圳三個證券交易所中非金融上市公司合計有5278家。數據統計顯示，這些上市公司中，“一元收入需要的WC”指標的平均值是0.56元，中位數是0.26元。而“一元收入需要投入的WC”指標為負數的公司有796家，占比15.08%（部分見表1）。

表1列舉的是一些典型的營運資金為負的公司。我們看到，這些公司的共同特點是競爭優勢顯著，對上下游的議價能力強，占用供應鏈資金開展自己的生意。所以，營運資金為負總體上是一個好信號。

換言之，該指標數值超過1元的可以理解是個壞信號，意味著獲得一元營業收入需要投入一元以上的營運資金，需要持續投入資金才能驅動營業收入，這肯定算不上是一門好生意。一旦生意不好，需要持續融資，往往就是出現財務舞弊的危險前兆。

數據統計顯示，在5278家非金融上市公司中，“一元收入需要的WC”指標數值超過1元的有404家，超過1.5元的有152家。無論是投資還是借款，這些公司無疑需要高度關注。進一步分析這些指標數值超過1.5元的公司不難發現，很多企業從事的是房地產業務。由于房地產行業從拿地到開發再到銷售的周期比較長，過程中占用資金大，所以實現一元收入需要投入的營運資金較多，這是行業特點所致，例如城投控股是15.85元、華夏幸福是5.17元，陸家嘴是3.46元。還有一些影視、環境工程類公司，這一指標數值也比較高，例如百納千成是4.88元、唐德影視是4.51元、大千生態是4.01元等，這也是業務特點所致。當然，指標數值無論高低，反映的僅是2023年一年的數據；再有，如果企業當年營業收入急劇下降，也可能導致指標失真，所以2023年一年的數據僅可作為分析入口。

數據異常？“開發成本”惹的禍

在2023年“一元收入需要的WC”指標數值大于1.5元的非金融上市公司中，有幾家公司不屬于房地產、影視、環境工程行業，然而該項指標數值卻高到了奇怪的地步（見表2）。浙江龍盛就是其中的一家。

浙江龍盛是中國染料行業龍頭，為何2023年“一元收入需要的WC”指標數值高達1.81元？

從數據上看，浙江龍盛也不是一年指標異常，該指標數值在2023年前的4年都超過1元（見表3）。分析具體數據可以發現，問題主要是存貨居高不下。例如，公司2023年的存貨高達293.21億元，與當年營業收入之比達到191.60%。對一家制造企業而言，這個情況顯然是不正常的。

查看存貨明細，發現浙江龍盛原來還有房地產業務，存貨主要是房地產的開發成本（見表4）。這表明，數據異常主要是制造業務混入房地產業務所致，此時就需要剔除房地產業務后繼續分析。

剔除存貨中的房地產開發成本，剔除營業收入中的房地產業務部分，重新計算“一元收入需要的WC”后，2023年該指標數值為0.71元，雖然仍比較高，但已沒有剔除前的1.81元那么離譜（見表5）。

浙江龍盛的案例提醒我們，財務指標僅僅是財務分析的開始。由于會計信息具有非對稱性特點，一種會計結果可能對應多種原因。所以，我們看到異常數據不能想當然，異常僅僅是線索，需要進一步深入分析。

奇怪的指標，危險的信號

我們再來看康欣新材。

根據公司2023年年報，康欣新材的主業是集裝箱底板，優質、新型木質復合材料，可裝配式木結構建筑構件的研發、生產和銷售，可裝配式木結構建筑的設計、施工、維保以及營林造林和優質種苗培育、銷售業務。公司主要產品包括全木復合集裝箱底板、COSB復合集裝箱底板、竹木復合集裝箱底板、民用板等各類優質、新型木質復合材料。

康欣新材2019年變更了實際控制人，由李潔家族變更為國有企業無錫市建設發展投資有限公司。

2019年至2023年，康欣新材業績嚴重下滑：營業收入從20.13億元下滑到2.46億元，從微利到嚴重虧損，2023年毛利率為-22.36%（見表6）。

2023年，康欣新材“一元收入需要的WC”達到15.94元。從表7數據看，一個原因是公司2023年營業收入快速下滑到2.46億元。不過從歷史數據看，即使2019年，“一元收入需要的WC”也高達1.39元，指標數值還是很不正常。不妨想象一下，如果一項業務每新增一元營業收入，需要投入1.39元的營運資金，或者說獲得一元營業收入需要墊付1.39元營運資金，這樣的生意顯然是不能持續的。我們從表7數據可以發現，主要原因是存貨。

康欣新材近年來的存貨明細顯示，其中最主要的是消耗性生物資產（見表8）。查閱年報可見，這是康欣新材的自有林地，規模還很大。所以，康欣新材存在同樣的問題——擁有與主業不相關的資產，導致“一元收入需要的WC”數據異常。當然，也可以認為自有林地是做集裝箱板的原材料來源，屬于垂直一體化，但考慮到林地庫存與主業規模不相稱，我覺得如果估值需要分成兩部分來做。這里我們考察的是財務異常指標，所以先把林地存貨剔除看看。

我們把存貨中消耗性生物資產剔除，同時營業收入中剔除林木銷售收入，得到僅包括工業制品的營運資金數據。從表9數據看，康欣新材2019年到2021年工業制成品業務的“一元收入需要的WC”在0.36～0.46元之間，比較正常。2022年到2023年該指標數值則分別為1.54元和2.59元，大幅增長，顯著異常，主要原因是營業收入大幅下滑，但是營運資金并沒有同比收縮，而呈反向增長。特別是存貨，2022年營業收入較上年下降66.80%，而存貨反較上年增長19.29%；2023年營業收入較上年再跌35.01%，而存貨僅較上年微降1.56%。

我們可以直觀感受到這樣的反差：當業務收縮時，存貨并沒有相應收縮，很可能是減值不充分；這些存貨可能早就喪失了價值，只是顯示在賬上而已。

值得一提的是一個情形類似的案例：亨達股份。我在《這就是會計：資本市場的會計邏輯》一書中分析指出，亨達股份業績連年下滑，業務收縮，但是存貨卻沒有相應減少，顯現出操縱減值的財務舞弊危險信號。后來，亨達股份被中國證監會青島證監局行政處罰，證實了之前的預警。

回到康欣新材，業績大幅下滑，業務收縮而相應存貨沒有同比收縮，很有可能是減值不充分所致，這是財務舞弊的危險信號。同時，林地資產屬于難以核實的資產，本身也是危險信號。兩個信號疊加，是不是要引起人們的注意了呢？

作者系資深董秘、CFO，企業獨立董事