財(cái)聯(lián)社5月23日訊（編輯 瀟湘）從慘淡的債務(wù)拍賣到長(zhǎng)期債券價(jià)格暴跌，過(guò)去一周固定收益市場(chǎng)的投資者似乎正在向各國(guó)政府傳遞一個(gè)明確的信號(hào)：在當(dāng)前充滿不確定性的環(huán)境下，若想進(jìn)行長(zhǎng)期融資，政府就必須支付更高的借貸成本……

無(wú)論是美國(guó)、日本還是英國(guó)，長(zhǎng)期政府債券收益率本周均出現(xiàn)了大幅攀升。在美國(guó)，特朗普2.0頭幾個(gè)月的混亂局面正迫使投資者紛紛要求手中的債券能獲得更高的回報(bào)；而日本和英國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)也承受著類似的壓力。

對(duì)于大型經(jīng)濟(jì)體而言，過(guò)去順風(fēng)順?biāo)膰?guó)債標(biāo)售日，如今已成為“債券義警”質(zhì)疑政府財(cái)政揮霍和通脹前景的“主戰(zhàn)場(chǎng)”。尤其是在日本和美國(guó)，債券市場(chǎng)似乎對(duì)執(zhí)政黨試圖推動(dòng)的減稅政策似乎并不買賬。

本周美國(guó)20年期國(guó)債拍賣遇冷，日本同期國(guó)債標(biāo)售創(chuàng)2012年以來(lái)最差表現(xiàn)，這兩大事件均為市場(chǎng)敲響了警鐘。而在上周五，穆迪成為了三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中最后一家，因美國(guó)債務(wù)不斷增加而取消其最高Aaa信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)。

蘇黎世保險(xiǎn)集團(tuán)首席市場(chǎng)策略師Guy Miller指出，“投資者正在形成共識(shí)——如果我們所處的世界債務(wù)繼續(xù)惡化，增長(zhǎng)動(dòng)力更加脆弱，那么我們持有這些債券所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就應(yīng)該上升，而這正是現(xiàn)在正在發(fā)生的事情。”

前國(guó)際金融研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robin Brooks周四則在社交媒體X上表示，新冠疫情之前的十年，通脹和利率都很低，這助長(zhǎng)了市場(chǎng)上“赤字無(wú)所謂”的假象，甚至成了現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的信條。結(jié)果是，新冠疫情期間和之后的時(shí)間里，赤字都格外高。而現(xiàn)在，我們正在為長(zhǎng)期收益率上升付出代價(jià)。

注：各國(guó)30年期國(guó)債收益率，黑線為美國(guó)，紅線為德國(guó)，藍(lán)線為日本，黃線為英國(guó)

未來(lái)幾周，日本、德國(guó)、美國(guó)和英國(guó)都將陸續(xù)進(jìn)行更多10年期及30年期國(guó)債的長(zhǎng)債標(biāo)售。

Miller認(rèn)為，投資者正在對(duì)國(guó)債標(biāo)售發(fā)起挑戰(zhàn)。理論上，政府本可通過(guò)縮減開(kāi)支或增加稅收來(lái)安撫投資者，但在特朗普貿(mào)易戰(zhàn)沖擊全球經(jīng)濟(jì)的陰云下，財(cái)政緊縮幾乎已無(wú)從談起。

長(zhǎng)債陰霾

不難看到的是，近來(lái)無(wú)論是美債、英債還是日債的拋售潮，都主要集中在長(zhǎng)期品種。英國(guó)30年期金邊債券收益率目前已觸及了1990年代末以來(lái)峰值；美國(guó)30年期國(guó)債收益率攀升至5.09%，較3月份上漲了70個(gè)基點(diǎn)。而日本30年期和40年期國(guó)債收益率則已升破了3%。

拋售潮的根源在于所謂的“期限溢價(jià)”，即債券持有者因長(zhǎng)期鎖定資金而要求的額外收益補(bǔ)償。

當(dāng)前10年期美債期限溢價(jià)——投資者持有長(zhǎng)期債券而非滾動(dòng)短期債券所要求的超額回報(bào)的估算值約為79個(gè)基點(diǎn)。在當(dāng)下環(huán)境中，這一水平依然顯得過(guò)于低廉：既低于2011年美國(guó)債務(wù)水平相近時(shí)期的數(shù)值，更遠(yuǎn)不及1970年代滯脹時(shí)期5%的歷史高位。

瀚亞投資(Eastspring Investments)固定收益團(tuán)隊(duì)的投資組合經(jīng)理Rong Ren Goh表示，市場(chǎng)正在對(duì)期限溢價(jià)進(jìn)行重新定價(jià)，這種擔(dān)憂曾一直縈繞在你人們的腦海中，但直到問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)才會(huì)變成問(wèn)題。

他原計(jì)劃在10年期美債收益率突破4.5%、30年期美債收益率觸及5%時(shí)增持長(zhǎng)期美債，以拉長(zhǎng)組合久期，但近來(lái)美國(guó)預(yù)算案的進(jìn)展與穆迪降級(jí)事件，已促使其改變了策略。

他指出，鑒于我們正處于未知領(lǐng)域，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程可能需要一段時(shí)間，因此我不會(huì)在目前的水平上匆忙布局久期策略。

各國(guó)比爛？

截至2024年底，美國(guó)聯(lián)邦政府的未償還債務(wù)總額已高達(dá)36.2萬(wàn)億美元。其中，外國(guó)投資者持有的美債規(guī)模目前略高于9萬(wàn)億美元。

然而，包含各國(guó)央行的外國(guó)投資者獲配比例，在最近一次30年期美債拍賣中已降至了2019年以來(lái)最低點(diǎn)——僅58.88%，且自去年10月以來(lái)持續(xù)萎縮。而很有意思的是，在美國(guó)主要海外“債主”中，目前同樣經(jīng)歷債市風(fēng)暴的日本和英國(guó)，恰恰正占據(jù)前兩位。

布魯金斯學(xué)會(huì)高級(jí)研究員羅賓·布魯克斯指出，“更宏大的敘事在于——財(cái)政赤字舉足輕重，財(cái)政政策影響深遠(yuǎn)，財(cái)政空間并非無(wú)限，而財(cái)政困境絕非美國(guó)獨(dú)有。”

注：G7債務(wù)比例示意圖，紫線為美國(guó)

在日本，債券市場(chǎng)的擔(dān)憂，源于議員們?cè)诙ㄓ?月舉行的參議院選舉之前計(jì)劃推出新的財(cái)政刺激措施，這可能意味著政府將增加借款，而日本央行眼下則正在試圖減少債券購(gòu)買量。

這同樣引發(fā)了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)有關(guān)期限溢價(jià)的類似疑問(wèn)。10年期日本國(guó)債收益率目前約為1.55%，自4月初以來(lái)已上漲了44個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)一步偏離了日本央行0.5%的政策利率。三井住友DS資產(chǎn)管理公司駐東京首席宏觀策略師Masayuki Kichikawa表示，人們預(yù)計(jì)日本央行將繼續(xù)加息并減持日本國(guó)債。

有業(yè)內(nèi)人士表示，許多投資者可能正在思考，尤其是對(duì)于超長(zhǎng)期債券而言，什么樣的收益率水平才與政策利率相符，且無(wú)需日本央行的購(gòu)買支持。人們正在尋找這種平衡——這已成為了一個(gè)反復(fù)試驗(yàn)的過(guò)程。

事實(shí)上，日本長(zhǎng)期以來(lái)一直面臨著巨額甚至是全球最嚴(yán)峻的債務(wù)問(wèn)題——其債務(wù)與GDP之比高達(dá)260%，在所有主要經(jīng)濟(jì)體中遙遙領(lǐng)先。如果以該比例作為衡量，日債收益率相較其他國(guó)家的債券收益率，甚至還有更多的上升空間。

注：橫軸是政府總債務(wù)比，豎軸是30年期國(guó)債收益率

很有意思的是，在這場(chǎng)各國(guó)債務(wù)的比爛游戲中，“矮子中的高個(gè)”德國(guó)反倒可能成為一大贏家。盡管德國(guó)債券收益率今年在大規(guī)模財(cái)政刺激措施(預(yù)示著將增加借貸)后也大幅飆升，但它仍是七國(guó)集團(tuán)中唯一一個(gè)債務(wù)與GDP之比低于100%的經(jīng)濟(jì)體。

(德國(guó)債券市場(chǎng)是目前仍保有AAA評(píng)級(jí)的經(jīng)濟(jì)體中最大的)

在四月份美債大拋售期間，投資者其實(shí)就已紛紛涌向德國(guó)國(guó)債。蘇黎世保險(xiǎn)的Miller表示：“盡管德國(guó)做出了支出承諾，但債務(wù)水平仍將保持相對(duì)較低，而且長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)得到提振。”