出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

上市僅四年時間，百洋醫(yī)藥的穩(wěn)健增長底色便已悄然褪去。

近日，百洋醫(yī)藥披露的2024年及2025年一季度業(yè)績公告顯示，公司業(yè)績下滑趨勢顯著。2024年，公司營收同比下降1.96%至80.94億元，歸母凈利潤同比下滑2.87%至6.92億元。2025年一季度，歸母凈利潤進一步同比暴跌54%至8501萬元。

資本市場層面，這家曾憑借“迪巧系列”創(chuàng)造營銷神話的CSO（醫(yī)藥合同銷售，為醫(yī)藥合同外包服務產(chǎn)業(yè)鏈中的一部分）龍頭，正經(jīng)歷估值褪色。

2021年6月登陸創(chuàng)業(yè)板后，其股價最高觸及42.44元/股（復權(quán)前），而截至5月23日收盤，股價已跌至18.35元/股，較歷史高點累計跌幅達57%，年內(nèi)跌幅亦達24%，投資者信心持續(xù)低迷。

從“專業(yè)化營銷標桿”到“業(yè)績與股價雙殺”，百洋醫(yī)藥緣何陷入增長困局？

1、業(yè)績下滑，仍選擇分紅

百洋醫(yī)藥的靈魂人物是付鋼。

付鋼出生于1970年5月，畢業(yè)于北京醫(yī)科大學臨床醫(yī)學系。1993年，他被分配到北京鐵路總醫(yī)院，僅一年后他便辭掉體制內(nèi)工作，于1994年投身麗珠集團，成為中國第一批醫(yī)藥代表。

在麗珠集團期間，付鋼從青島辦事處經(jīng)理起步，逐步晉升至營銷公司副總經(jīng)理、總經(jīng)理，又擔任集團醫(yī)學市場總監(jiān)、營銷副總裁。

在麗珠的11年里，他完成了從市場開拓者、營銷管理者到企業(yè)戰(zhàn)略決策者的蛻變，積累了豐富的渠道運營、品牌推廣與團隊管理經(jīng)驗。

2005年，付鋼正式創(chuàng)辦百洋醫(yī)藥，并帶走部分麗珠醫(yī)藥的核心老員工。

創(chuàng)業(yè)初期，他敏銳抓住市場機會。早在2004年，麗珠集團因戰(zhàn)略調(diào)整不再代理美國安士制藥的“迪巧系列”鈣制劑，付鋼于2005年公司成立之初便果斷拿下該產(chǎn)品在中國大陸及港澳臺地區(qū)的獨家代理權(quán)，合作協(xié)議有效期至2068年，“迪巧系列”也因此成為百洋醫(yī)藥的核心產(chǎn)品。

（圖 / 迪巧官網(wǎng)）

依靠精準的廣告投放，“迪巧”很快在中國打開市場?！栋职秩ツ膬骸贰ⅰ秼寢屖浅恕返染C藝節(jié)目、母嬰社區(qū)和垂直媒體里，“迪巧”都是常見的“大金主”。迪巧系列產(chǎn)品的年收入也從合作初始的1億元增長至10億元以上。

除迪巧外，百洋醫(yī)藥還承擔泌特等處方藥的品牌運營業(yè)務。2021年6月，百洋醫(yī)藥在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

從持股結(jié)構(gòu)觀察，百洋醫(yī)藥的股權(quán)呈現(xiàn)較為集中的特征。截至2025年3月末，前十大股東中，百洋集團、北京百洋誠創(chuàng)醫(yī)藥投資有限公司、天津暉桐資產(chǎn)管理合伙企業(yè)等6家公司共持有公司77.39%股權(quán)。

（圖 / 百洋醫(yī)藥2025年一季度報）

值得注意的是，付鋼為上述企業(yè)的實際控制人，其通過這些企業(yè)間接持有百洋醫(yī)藥38.64%的股權(quán)。

從近幾年業(yè)績表現(xiàn)來看，百洋醫(yī)藥于2024年結(jié)束了自上市以來持續(xù)增長的態(tài)勢。2024年，百洋醫(yī)藥營收80.94億元，同比下滑1.96%，歸母凈利潤6.9億元，同比下滑2.87%。

在業(yè)績下滑的情況下，百洋醫(yī)藥仍堅持分紅。2024年，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金7.62元（含稅），擬派發(fā)現(xiàn)金4億元，股權(quán)登記日為2025年5月26日。從持股比例來看，付鋼將獲得1.5億元現(xiàn)金分紅。

這一舉措引發(fā)市場熱議。部分投資者認為，業(yè)績下滑時仍高額分紅，彰顯了公司管理層對未來發(fā)展的信心。但也有觀點質(zhì)疑，醫(yī)藥行業(yè)變革加速、競爭激烈，研發(fā)創(chuàng)新與市場拓展亟需資金，高額分紅或限制業(yè)務投入，影響業(yè)績回升與長期發(fā)展。

那么，百洋醫(yī)藥真的不差錢嗎？

2、負債高企，控股股東股權(quán)高比例質(zhì)押

在大舉擴張之下，百洋醫(yī)藥的資金鏈正經(jīng)受嚴峻考驗。

截至2024年末，公司資產(chǎn)負債率飆升至63.38%，較上一年驟增12個百分點，遠超康哲藥業(yè)、康芝藥業(yè)的9.1%、41.02%，甚至高于行業(yè)龍頭上海醫(yī)藥的62.14%，折射出沉重的償債壓力。

公司總資產(chǎn)71.13億元，總負債卻高達45.08億元，其中有息負債呈爆發(fā)式增長——短期借款同比激增114%至10.99億元，長期借款更是暴漲6.8倍至3.58億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

如此激進的債務擴張，根源在于外延并購。2024年7月，百洋醫(yī)藥豪擲8.8億元收購控股股東百洋集團旗下百洋制藥60.2%股權(quán)，扣除過渡期損益后實際需支付8.69億元。

截至2024年末，百洋醫(yī)藥已支付4.4億元收購款，剩余4.29億元形成其他應付款。

值得警惕的是，這筆高溢價關(guān)聯(lián)交易已引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。以2023年12月31日為基準日，百洋制藥估值達16.37億元，較凈資產(chǎn)增值249.68%，深交所連發(fā)多問，直指估值合理性與利益輸送風險。

為保障此次收購能達成預期效益，雙方簽訂了對賭協(xié)議。百洋集團承諾，百洋制藥在2024年度、2025年度和2026年度，需分別實現(xiàn)經(jīng)審計的扣非凈利潤不低于1.44億元、1.72億元、2.15億元。2024年，百洋制藥扣非凈利潤為1.77億元，實現(xiàn)業(yè)績承諾。

不過，后續(xù)兩年的挑戰(zhàn)依然嚴峻。其核心產(chǎn)品扶正化瘀片（膠囊），雖在肝纖維化治療領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，但同類競品也在發(fā)力，市場份額爭奪激烈。

同期公司還加碼布局海外市場，新增對Zap Medical System等企業(yè)的股權(quán)投資。這些動作直接導致投資活動現(xiàn)金凈流出同比激增61%至11.3億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-7.3億元，同比增長147.65%。

為填補資金窟窿，公司不得不依賴外部融資，借款收到的現(xiàn)金同比暴增272%至19.7億元，利息費用隨之攀升至8009萬元，同比增長11.66%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

而控股股東層面，高比例股權(quán)質(zhì)押與減持計劃也引發(fā)市場對公司資金鏈的擔憂——截至2025年5月22日，百洋集團及其一致行動人質(zhì)押2億股，占所持股份的45.7%，占公司總股本的35.4%，質(zhì)押用途直指償還債務、補充流動資金。

2025年3月，控股股東百洋集團拋出減持3%股份的計劃，減持原因是基于自身資金需求。雖隨后終止，但這一動作與此前高達35%的持股質(zhì)押比例形成呼應，共同印證了控股股東層面的資金緊張態(tài)勢。

3、品牌運營獨木難支，迪巧營收增速放緩

外延并購，并沒有讓百洋醫(yī)藥擺脫困境。

2025年第一季度，百洋醫(yī)藥交出了營收、歸母凈利潤雙雙下滑的成績單，其營收18.41億元，同比縮減0.38%，歸母凈利潤8501萬元，同比大跌54%。

根據(jù)財報，百洋制藥相關(guān)業(yè)務在合并財務報表中并入公司品牌運營業(yè)務板塊。2025年第一季度，公司品牌運營實現(xiàn)營收12.95億元，同比增長17%。

對于業(yè)績下滑的原因，百洋醫(yī)藥解釋稱，一季度公司將運營的品牌紫杉醇聚合物膠束計提存貨跌價準備，目前已計提完畢；同時公司為加強品牌產(chǎn)品的市場推廣，銷售費用增長所致。

從營收結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)銷售模式的不同可劃分為品牌運營、批發(fā)配送和零售三大板塊。其中，品牌運營業(yè)務占據(jù)核心地位，營收占比約70%，毛利率接近50%，貢獻了92%的毛利潤，是公司利潤的主要來源。

相比之下，批發(fā)配送業(yè)務毛利率不足10%，毛利占比僅6%，業(yè)務盈利能力顯著偏弱。2024年，批發(fā)配送業(yè)務營收21.36億元，同比下滑23%。

但高度依賴品牌運營也存風險。從外部市場競爭維度看，旗下核心品牌迪巧在母嬰補鈣市場曾占據(jù)可觀份額，但當下母嬰市場競爭白熱化，同類補鈣產(chǎn)品如雨后春筍般涌現(xiàn)，迪巧面臨的市場份額增長壓力顯著。

「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」走訪北京3家藥店時發(fā)現(xiàn)，兒童補鈣類產(chǎn)品琳瑯滿目，其中葡萄糖鈣鋅口服液較為常見。店里售賣的大多數(shù)迪巧兒童補鈣產(chǎn)品為碳酸鈣咀嚼片。

店員透露，迪巧碳酸鈣咀嚼片售價約112元，因產(chǎn)品不含鋅且為咀嚼劑型，相比福娃、雙鯨等含“鈣鋅復合成分”的競品，銷量處于弱勢。上述競品不僅更貼合家長對兒童多元營養(yǎng)補充的需求，且價格低于迪巧，性價比優(yōu)勢顯著。

（圖 / 「界面新聞·創(chuàng)業(yè)最前線」）

這或許只是迪巧在零售終端遭遇困境的一個縮影。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，迪巧鈣系列產(chǎn)品營收達21億元，同比增長10.73%，但增速較2023年的16.53%明顯放緩6個百分點，增長動能減弱趨勢已清晰顯現(xiàn)。

此外，從內(nèi)部業(yè)務布局和運營視角而言，公司推行全生命周期品牌管理策略，雖理念先進，但執(zhí)行艱難。

在腫瘤創(chuàng)新藥領(lǐng)域，公司獨家運營北京華昊中天生物醫(yī)藥股份有限公司自主研發(fā)的1類創(chuàng)新藥優(yōu)替德隆注射液（商品名“優(yōu)替帝”）。

但引入新品牌時，前期需投入海量資金，像腫瘤特藥這類新品類商業(yè)化項目，既要沖破激烈市場競爭的重圍，又要重塑醫(yī)患用藥習慣，難度極大。

2024年、2025年第一季度，公司銷售費用分別為15.17億元、3.5億元，同比增長15.4%、28%，但公司營收卻同比下滑1.96%、0.38%，呈現(xiàn)“費用高企而增長乏力”的尷尬局面。

不僅如此，資本市場上，百洋醫(yī)藥自2021年6月登陸創(chuàng)業(yè)板后，其股價最高觸及42.44元/股（復權(quán)前），而截至5月23日，已跌至18.35元/股，較歷史高點累計跌幅達57%，年內(nèi)跌幅亦達24%，投資者信心持續(xù)低迷。

而上市僅四年時間，IPO前的投資機構(gòu)北京紅杉、西藏群英從2022年開始已經(jīng)相繼退出前十大股東。

（圖 / 同花順）

百洋醫(yī)藥的“成長煩惱”折射出醫(yī)藥CSO模式在新時代面臨的共性挑戰(zhàn)——當政策紅利退潮、市場競爭白熱化，單純依賴營銷驅(qū)動的增長邏輯正在遭遇天花板。

對于百洋醫(yī)藥而言，如何化解業(yè)績下滑、資金鏈緊張、品牌增長乏力等諸多難題，重新找回增長動力，考驗著公司管理層的智慧與決策力，其未來走向值得市場持續(xù)關(guān)注。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。