5月22日晚，宏創控股（002379.SZ）公告稱，公司擬發行股份購買魏橋鋁電等持有的宏拓實業100%股權，交易作價為635.18億元。本次交易構成重大資產重組，不構成重組上市。

此次重組發行價較昨日收盤價折價55%，伴隨巨量股份的發行，中小股東權益將被大幅稀釋。而此次溢價收購并未設置業績承諾，也為日后埋下風險。或受重組消息影響，宏創控股今日股價大跌超9%，市值122.73億元。

此次“蛇吞象”式并購，實為“魏橋系”內部資產騰挪，通過重組，宏創控股的股權高度集中于“魏橋系”手中，而將估值、流動性較低的港股資產裝入A股上市公司體內，無疑為估值變現提供了更大的操作空間。

折價55%增發10倍股份，“魏橋系”一股獨大

早在2025年1月6日，宏創控股已將本次發行股份購買資產的發行價格定為5.34元/股，不低于定價基準日前120個交易日的上市公司股票交易均價的80%。該發行價較5月22日收盤價（11.92元）折價55.2%。

本次發行數量11,894,744,449股，占發行后上市公司總股本的比例為91.28%。截至目前，宏創控股股本總額為 1,136,373,753股，也就是說，本次重組發行股份數量是當前總股本的10.47倍。

通過本次重組，魏橋鋁電持股比例達86.98%，形成絕對控股地位。然而，特定對象以較低成本獲得大量股份，意味著中小股東的權益被大幅稀釋，利益空間受到擠壓，難以對公司重大事項（如分紅政策、關聯交易等）施加有效影響。

來源：公告

“貴司正在進行中的重大資產重組方案中，有沒有考慮宏創控股原中小股東的權益，如果過多或超多發行股份收購宏拓資產，是否得不到證監會批準？”曾有投資者表達對公司大量增發股份的擔憂。

宏創股份本次重組，只通過發行股份的方式購買資產，交易不涉及現金支付及募集配套資金。在定價確定的基礎上，發行多少股份，由估值決定。

早在2023年12月，天津聚信、濟南嘉匯等8名戰略投資者累計以29.626億元對價認購宏拓實業新資本，合計持有宏拓實業約4.71%的股權。據此計算，彼時宏拓實業估值達到629億元。此時重組若對標的估值較低，顯然沒法對戰投交代。

根據最新披露的重組草案，評估宏拓實業100%股權估值為635.18億元，增值率48.62%，較此前戰投入股時的估值還略有增值。

那么宏創控股為何不選擇現金支付？截至2025年一季度，公司賬面貨幣資金3.85億元，還有超1億元的短期債務，能拿出的現金屈指可數，全額支付635.18億元收購對價更是天方夜譚。

那么公司為何不以配套融資的方式籌集部分現金對價呢？這或許與前次募投項目的暫緩實施有關。

2023年7月，宏創控股完成8億元定增，募資凈額7.86億元，其中5.5億元用于“利用回收鋁年產10萬噸高精鋁深加工項目”，2.36億元用于補充流動資金。截至2024年12月31日，“10萬噸高精鋁深加工項目”尚未開工建設，也未投入募集資金，公司對本次募集資金投資項目重新論證并暫緩實施。

上述項目暫緩的原因，系2023年以來，公司所處的鋁加工行業景氣度有所下滑，鋁消費增速放緩，行業競爭加劇，多數產品加工費處于歷史低位，下游需求表現不及預期，募集資金投資項目對應的市場環境有所變化，導致公司項目投資建設的速度有所放緩。

635億資產棄港回A，標的無業績承諾

長久以來，港股市場因流動性等方面限制，相較于A股有存在一定折價。Wind數據顯示，截至24/12/27恒生滬深港通AH股溢價指數為143.93，意味著當下兩地上市的公司在港股市場的折價程度較大，估值更低。

根據《百億宏創控股鯨吞估值600億關聯公司，世界鋁王資產大騰挪》，此次重組實際上是“魏橋系”張波家族的左手倒右手行為，意在將估值較低的港股資產裝進A股上市公司，從而實現估值的飛躍。

宏創控股主要從事鋁加工業務，業務構成及盈利增長點較為單一，業務受國內終端需求景氣度影響較大，已持續兩年虧損，2023年、2024年凈利潤分別為-1.45億元、-0.69億元。

宏創控股曾表示，公司業績增長面臨客觀瓶頸，亟需通過并購重組實現轉型升級。本次交易完成后，上市公司將從單一的鋁加工業務供應商快速成長為涵蓋電解鋁、氧化鋁及鋁深加工的全產業鏈龍頭上市公司，有利于上市公司增強持續經營能力。

宏拓實業是港股上市公司中國宏橋的核心資產，是全球領先的鋁產品制造商，全球最大的電解鋁生產商之一。從報表情況看，宏拓實業盈利能力不俗，2024年實現營業收入1492.89億元，歸母凈利潤為181.53億元。

值得注意的是，本次重組并未設置業績補償、減值補償承諾。若宏拓實業注入的資產未能在短期內實現預期收益，發行股份數量龐大會直接導致每股收益攤薄。

此外，由于標的本身的高負債，重組后也將推高宏創控股的負債率。公告顯示，本次交易完成后，上市公司資產負債率從37.33%上升至58.62%。

據重組草案披露，宏拓實業資產負債率遠高于同行可比上市公司。2024年焦作萬方、云鋁股份、天山鋁業、中國鋁業資產負債率分別為22.64%、23.28%、52.74%、48.10%，且負債率較2023年均有不同程度下降；同期，宏拓實業的資產負債率為59.31%，較2023年增長1.03個百分點。

宏拓實業資產負債率高于同行的原因，系標的公司報告期內進行沾化氧化鋁產能及云南電解鋁產能建設存在項目資金投入需求等原因。

據了解，早在2019年，中國宏橋就啟動了云南綠色鋁創新產業園暨200萬噸綠色水電鋁項目，希望依托云南豐富水電資源優勢發展鋁產業。但由于此前因云南水電供應不足，中國宏橋的產能搬遷計劃被推遲。

宏創控股也在公告中提示，電解鋁生產耗電量大，電力成本占總成本的比重高。電力價格受到煤炭價格、枯豐水期交替、市場化交易等多種因素影響，因此仍存在因電力價格波動對經營業績造成影響的風險。（本文首發鈦媒體App，作者 | 馬瓊，編輯 | 曹晟源）