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■ 蔡恩澤

國家金融監督管理總局近期批復第三批600億元保險資金長期投資改革試點規模，標志著這項始于500億元、擴容至1120億元的政策進入深化階段。截至2023年末，保險資金運用余額已達27.2萬億元。其中，債券投資占比39.2%，股票和基金投資占比12.4%。這一結構性特征正在改革試點中發生微妙變化。

從國際經驗看，美國壽險公司權益類資產配置比例長期維持在30%左右，日本險資通過“GPIF”模式持有東證指數成分股近40%的市值。相較之下，我國保險資金在資本市場的定價權仍有提升空間。此次試點擴圍并非簡單的量變，而是引發資本市場生態鏈重構的質變的開端。

從資金屬性看，保險資金的長期性正在改變A股的“時間貼現率”。中國人壽近期增持中國移動H股股份至10.02%，持股周期超過5年；平安人壽通過專項產品投資京滬高鐵，持有期限達12年。這類案例凸顯了耐心資本的特質。

貝萊德研究顯示，機構投資者平均持股周期從2000年的2.5年縮短至2022年的0.7年，而保險資金試點項目的平均鎖定期達3年。這種時間維度的差異產生了獨特的市場效應：當滬深300指數年化波動率維持在18%—22%區間時，保險資金重倉股的波動率普遍低于15%。更值得關注的是，這些長期頭寸正在形成“估值錨”效應。如中國太保持有長江電力6年間，該股的市盈率波動區間從14—18倍收窄至16—17倍，降低了市場的非理性波動。

改革試點對資產定價體系的影響呈現明顯的結構性特征。在固定收益領域，保險資金對30年期國債的配置需求，推動其收益率從2021年的3.8%降至2023年的3.2%，與10年期國債利差壓縮至35個基點。

權益市場則出現“雙軌制”現象：保險資金持有市值前50的個股，其股息率中位數達3.8%，顯著高于全市場2.1%的水平。這種選擇偏好正在重塑行業估值邏輯。如三一重工因入選多只保險資管產品標的，其研發費用資本化率從42%降至35%，但市盈率卻從12倍提升至15倍，反映市場對真實盈利能力的重新定價。在創投領域，泰康資產通過“保單貸款+股權投資”模式投資藥明康德，實現了年化21%的回報。這種“固收+”策略為新興產業注入了新融資范式。

市場參與者的行為模式因此發生連鎖演變。公募基金的2023年年報顯示，其重倉股與保險資金的重合度從2020年的18%升至29%，這種“跟隨效應”強化了價值投資傳導鏈。但同時也需警惕新的市場失衡——保險資金前三大行業配置（銀行、電力和公用事業）占比達58%，可能導致“核心資產”泡沫化。

日本經驗表明，當保險資金過度集中于防御性板塊時，市場創新彈性會下降。不過，值得欣慰的是，改革試點已出現積極調整，如人保資本近期參與寧德時代定增，新華保險設立50億元專戶投資科創板。這些動向顯示資產配置正在向“啞鈴型”結構優化。

從更宏觀的視角看，試點擴圍的實質是直接融資體系的重要制度創新。美國401K計劃推動養老金與資本市場形成正向循環，其經驗表明，長期資金占比每提升1%，市場換手率將下降0.8個百分點。

我國試點項目創造的“封閉運作+業績掛鉤”機制（如平安設立的5年期業績基準考核），正在培育真正的長期投資文化。但制度設計仍需完善，當前保險資金股權投資的風險因子為0.35，仍高于美國的0.25，抑制了權益配置空間。銀保監會數據顯示，若風險因子調整至國際水平，預計可釋放約8000億元的配置潛力。

這場改革正在書寫資本市場發展的新范式。當3000億元試點資金完成布局后，預計將帶動超過1.2萬億元的市場跟投效應。但真正的價值不在于規模本身，而在于其創造的“時間溢價”——當投資決策從季度考核轉向三年評估，企業才有勇氣進行前沿技術研發。

正如伯克希爾通過保險浮存金實現長期復利，中國資本市場也需要這樣的“穩定器”。未來的改革縱深，應在擴大試點規模的同時，配套衍生品對沖工具開發、稅收優惠等政策，構建完整的長期投資生態系統，使保險資金真正成為資本市場高質量發展的壓艙石。

本文由作者首發于金融投資報

編輯|袁鋼

責編|文宛

校檢|袁鋼

審核|苗曦

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