陶冬 系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

中美關(guān)稅戰(zhàn)休戰(zhàn)90日，美國(guó)稅改法案卻未能通過(guò)程序，穆迪調(diào)降美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，俄烏談判不歡而散，特朗普中東之行滿(mǎn)載而歸。市場(chǎng)關(guān)注美國(guó)的財(cái)政赤字的可持續(xù)性，十年期國(guó)債收益率上行，收益率曲線(xiàn)變陡。股市重回增杠桿，納斯達(dá)克指數(shù)上周升超過(guò)7%，并引領(lǐng)全球股市向好。美伊核談判有進(jìn)展，油價(jià)反彈。地緣政治趨穩(wěn)，金價(jià)走軟。美元指數(shù)變化不大。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，從頂級(jí)的Aaa下調(diào)至Aa1。這是歷史上第一次，美國(guó)同時(shí)失去三家主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的AAA級(jí)信用評(píng)級(jí)，S&P于2011年就下調(diào)了美國(guó)的評(píng)級(jí)，惠譽(yù)于2023年作出了同樣下調(diào)。穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)所給出的理由是激增的債務(wù)負(fù)擔(dān)和難以控制的財(cái)政赤字。該機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)至2035年，美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)到GDP的9%。

筆者認(rèn)為，這次評(píng)級(jí)下調(diào)的象征意義大過(guò)實(shí)際意義。明眼人都知道，美國(guó)的財(cái)政狀況已經(jīng)失控，債務(wù)負(fù)擔(dān)也變得不可持續(xù)。但是只要聯(lián)儲(chǔ)愿意不斷印鈔票，山姆大叔無(wú)法支付國(guó)債的情況幾乎不可能出現(xiàn)。國(guó)債償付時(shí)候?qū)嶋H購(gòu)買(mǎi)力下降，要比政府無(wú)法兌付債券的可能性更高。不過(guò)前提是聯(lián)儲(chǔ)積極配合，國(guó)會(huì)不因?yàn)辄h爭(zhēng)而出現(xiàn)幺蛾子。

穆迪通常在下調(diào)主權(quán)評(píng)級(jí)上比較保守，所以在三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中出手最慢。這次穆迪降級(jí)的時(shí)機(jī)比較有趣。美國(guó)財(cái)政部正在傾全力推進(jìn)稅制改革，但是由于共和黨內(nèi)部分議員造反，法案未能通過(guò)眾議院預(yù)算委員會(huì)，甚至無(wú)法進(jìn)入議會(huì)審議程序。共和黨內(nèi)的分歧無(wú)法調(diào)和，財(cái)長(zhǎng)貝森特7月4日前完成立法的希望也就變得渺茫。

美國(guó)財(cái)政不可持續(xù)性是老問(wèn)題，已經(jīng)在國(guó)債市場(chǎng)的定價(jià)上反映了出來(lái)，所以信用評(píng)級(jí)遭調(diào)降對(duì)市場(chǎng)的短期沖擊相信有限。但是如果財(cái)政赤字尾大不掉，則長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講對(duì)美國(guó)的信用很不利。穆迪認(rèn)為如果特朗普稅改永久化，未來(lái)十年將為美國(guó)帶來(lái)4萬(wàn)億美元的進(jìn)一步結(jié)構(gòu)性赤字。它還強(qiáng)調(diào)不認(rèn)為“當(dāng)前討論中的財(cái)政方案能夠?qū)χС龊统嘧謱?shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性削減。”穆迪此時(shí)降級(jí)，更多是要表達(dá)一個(gè)立場(chǎng)。

無(wú)獨(dú)有偶，聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在一個(gè)公開(kāi)活動(dòng)中表示，聯(lián)儲(chǔ)將修改2020年修訂后的貨幣政策框架，由“關(guān)注過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的平均通脹是否達(dá)到2%”（Average Inflation Target, AIT），轉(zhuǎn)為“只關(guān)注當(dāng)下通脹是否達(dá)到2%”（Inflation Target, IT）。他指出，2020年制定的政策框架是基于當(dāng)時(shí)持續(xù)低利率和低通脹的環(huán)境，但是現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)條件已發(fā)生顯著變化。

筆者對(duì)此的理解是，聯(lián)儲(chǔ)在為通脹未達(dá)政策目標(biāo)的情況下修改貨幣政策作鋪墊。放棄通脹目標(biāo)制，意味著聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)無(wú)需將通脹壓到2%以下，即可根據(jù)情況放松貨幣政策的基調(diào)。幾年前筆者在本欄曾經(jīng)提出，全世界的工資增長(zhǎng)、能源成本，加上供應(yīng)鏈多樣化趨勢(shì)以及關(guān)稅成本，美國(guó)回到2%政策目標(biāo)的難度很大。鮑威爾此論不影響當(dāng)下的利率政策，但確是對(duì)未來(lái)政策思維的一個(gè)修正。

美國(guó)五月份密執(zhí)根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)滑落到50.8，vs上期的52.2。消費(fèi)預(yù)期則跌到46.5，45年的低位。通貨膨脹預(yù)期升至7.3%，這是1981年滯脹結(jié)束后的最高水平，而金融預(yù)期也是2009年以來(lái)的新低。長(zhǎng)期通脹預(yù)期則進(jìn)一步上漲到4.6%。

這組消費(fèi)數(shù)據(jù)不好，預(yù)期數(shù)據(jù)很差，凸顯出美國(guó)消費(fèi)下滑、關(guān)稅政策困擾和通脹預(yù)期上升的窘境。不過(guò)，數(shù)據(jù)本身可能有偏差，也不宜過(guò)度解讀。此數(shù)據(jù)5月13日截止，基本沒(méi)有反映出中美關(guān)稅戰(zhàn)暫停所帶來(lái)的物價(jià)預(yù)期。數(shù)據(jù)采取隨機(jī)抽樣，并不跟蹤同一組人群。有趣的是，拜登時(shí)期民主黨籍受訪(fǎng)者對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心遠(yuǎn)好過(guò)共和黨籍，特朗普時(shí)期則共和黨籍受訪(fǎng)者的信心遠(yuǎn)高過(guò)民主黨籍的。

所以筆者看來(lái)，密執(zhí)根大學(xué)信心指數(shù)僅供參考。今年以來(lái)信心類(lèi)軟數(shù)據(jù)的下滑速度，大大超過(guò)就業(yè)等硬數(shù)據(jù)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法分歧較大。華爾街多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)今年溫和增長(zhǎng)，個(gè)別預(yù)測(cè)溫和衰退，無(wú)論哪種場(chǎng)景都不至于迫使聯(lián)儲(chǔ)提早或大規(guī)模減息。聯(lián)儲(chǔ)要等關(guān)稅政策所帶來(lái)的物價(jià)壓力明朗化后，再?zèng)Q定接下來(lái)的利率路徑。筆者看九月首次降息，今年減息兩碼。

子曰，治大國(guó)如烹小鮮。特朗普曰，治大國(guó)如賣(mài)地產(chǎn)。特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)打了世界措手不及。其實(shí)三十八年前特朗普就告訴世界他實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的方式。在「交易的藝術(shù)」一書(shū)中，他寫(xiě)道，“我從來(lái)不太在意一項(xiàng)交易或一個(gè)過(guò)程，我會(huì)向空中同時(shí)拋出許多球，很多交易最后未必做得成，哪怕一開(kāi)始看上去很不錯(cuò)。”“我會(huì)把目標(biāo)定得很高，不停地推進(jìn)、推進(jìn)、推進(jìn)，總會(huì)得到想要的一部分”

特朗普的打法早已公開(kāi)，只是世界上領(lǐng)袖和市場(chǎng)交易員中沒(méi)有幾位料到這位高調(diào)、自以為是、數(shù)度破產(chǎn)的地產(chǎn)商會(huì)有一天成為美國(guó)總統(tǒng)，并用他引以為傲的戰(zhàn)術(shù)讓世界天翻地覆。特朗普幾乎將他在「交易的藝術(shù)」中的打法照搬過(guò)來(lái)。一上來(lái)就漫天要價(jià)，制造談判的籌碼。接著在議題、時(shí)限和成本上極度施壓，東一榔頭西一錘，令對(duì)手產(chǎn)生恐慌。最后逐步討價(jià)還價(jià)，得到部分他想要的東西。

特朗普關(guān)稅戰(zhàn)的整個(gè)過(guò)程，顯得混亂、隨性和朝令夕改，他因?yàn)椴呗缘幕靵y而受到媒體的質(zhì)疑，市場(chǎng)更爆發(fā)了恐慌性?huà)伿邸９P者看來(lái)，他根本沒(méi)有策略，也不著重策略。在他眼里，程序如何混亂、手段如何無(wú)賴(lài)都不重要，那些都是過(guò)程，重要的是過(guò)程的終點(diǎn)出現(xiàn)什么樣的結(jié)果。他只要一個(gè)結(jié)果，那就是“贏”。為了贏，撒謊、誤導(dǎo)、威脅、利誘，什么都可以使用，因?yàn)榻灰字豢唇Y(jié)果。

英國(guó)教授 Martin Walker，把特朗普的政策邏輯歸納為“交易主義”。為了實(shí)現(xiàn)交易，可以極限施壓、無(wú)底線(xiàn)威脅，談判的過(guò)程充滿(mǎn)不確定性，交易的最終成果可以和最初提出的目標(biāo)大相徑庭，只要最后贏了就是勝利。價(jià)值、道德、秩序，甚至底線(xiàn)都不在考慮范圍之內(nèi)。地產(chǎn)商可以不要信用，可以破產(chǎn)，但是一個(gè)大國(guó)這么玩，毀掉的是百年積聚起來(lái)信譽(yù)和軟實(shí)力，還有全世界的貿(mào)易秩序。

本周重要數(shù)據(jù)不多，關(guān)注歐洲央行的會(huì)議紀(jì)要和中國(guó)的社會(huì)零售數(shù)字。

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