蘆哲李昌萌 王洋（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

周度ECI指數：從周度數據來看，截至2025年5月25日，本周ECI供給指數為50.23%，較上周回落0.01個百分點；ECI需求指數為49.92%，較上周回升0.01個百分點。從分項來看，ECI投資指數為49.96%，較上周回升0.01個百分點；ECI消費指數為49.74%，較上周環比持平；ECI出口指數為50.20%，較上周回升0.04個百分點。

月度ECI指數：從5月前四周的高頻數據來看，ECI供給指數為50.24%，較4月回落0.11個百分點；ECI需求指數為49.92%，較4月環比持平。從分項來看，ECI投資指數為49.97%，較4月回升0.03個百分點；ECI消費指數為49.74%，較4月回升0.02個百分點；ECI出口指數為50.20%，較4月回落0.06個百分點。從ECI指數來看，盡管中美貿易談判取得了超預期的進展，但對等關稅還是對5月份工業生產造成了明顯擾動，而從對出口的影響來看，5月份出口景氣度較4月份有所回落但仍保持著較強韌性，“搶出口”和“搶轉口”或對二季度出口增速形成一定支撐。工業生產方面，受前期對等關稅落地后出口訂單減少的影響，多個主要行業開工率較4月有所回落，從出口交貨值的角度來看，4月份規上工業企業出口交貨值同比增速僅錄得0.9%，一定程度上也指向出口企業對于擴張生產的意愿較低；地產方面，5月份30大中城市商品房銷售面積有所回暖，截止5月24日同比增速錄得-2.8%，較4月份的-12.1%明顯收窄，往后看，5月份的降息將進一步降低購房者的成本，地產銷售有望再度企穩回升。

ELI指數：截至2025年5月25日，本周ELI指數為-0.90%，較上周回升0.06個百分點。存款“降息”或加劇銀行“負債荒”。截至5月20日，7日“一行一局一會”新聞發布會上部署的“降息”全部落地，在7天期逆回購操作利率調降10bps的帶動下，本月LPR報價等幅度下調10bps，并傳導至銀行存款掛牌利率下調。本輪“降息”更加側重“穩息差”，相比貸款利率，存款掛牌利率調降幅度更高，1年期定存利率下降15bps至0.95%，3年期和5年期定存利率分別下調25bps至1.25%和1.30%，存款“降息”或繼續推動存款“搬家”至資管產品，而在貸款要合理增長的背景下，存款“搬家”或推動銀行體系負債端壓力上升，一季度曾經出現過的“負債荒”風險或重現：（1）從“價”上看，同業存單到期收益率反應迅速，5月20日后同業存單利率開啟上行，AAA級1年期同業存單到期收益率從1.67%抬升至1.6950%，而同期DR007則從1.60%下降至1.5860%，資金面均衡寬松的態勢下同業存單利率反而上行，顯示資金市場預期存款“降息”或導致銀行在“負債荒”壓力下加大同業存單發行量；（2）從“量”上看，6月份同業存單到期規模較高，根據Wind統計，6月份將有4.14萬億同業存單到期，單月到期規模處于近兩年來最高，若5月至6月貸款投放景氣度回升，同業存單市場將既有較高的到期續發壓力，亦有凈融資風險，或進一步加劇銀行體系“負債荒”，資金面供需和資金利率預期均有重現3月份較高波動的風險。從資金需求傳導至貨幣政策操作看，5月15日“降準”釋放約1萬億基礎貨幣，對于穩定銀行負債有積極作用，同時5月23日央行開展5000億元MLF操作，本月凈投放3750億元，為連續第三個月加量續作，且MLF中標利率水平或繼續貼近同業存單融資利率，預計銀行體系“負債荒”或推升MLF投標需求，若MLF連續加量投放，對沖“負債荒”壓力，那么同業存單利率的上行空間或有限。

風險提示：短期出現“搶出口”現象；政策出臺力度低于市場預期；房地產改善的持續性待觀察。

正文如下

1 本周雙指數概覽

1.1 ECI指數：5月供需兩端下行壓力有所緩解

從周度數據來看，截至2025年5月25日，本周ECI供給指數為50.23%，較上周回落0.01個百分點；ECI需求指數為49.92%，較上周回升0.01個百分點。從分項來看，ECI投資指數為49.96%，較上周回升0.01個百分點；ECI消費指數為49.74%，較上周環比持平；ECI出口指數為50.20%，較上周回升0.04個百分點。

從5月前四周的高頻數據來看，ECI供給指數為50.24%，較4月回落0.11個百分點；ECI需求指數為49.92%，較4月環比持平。從分項來看，ECI投資指數為49.97%，較4月回升0.03個百分點；ECI消費指數為49.74%，較4月回升0.02個百分點；ECI出口指數為50.20%，較4月回落0.06個百分點。從ECI指數來看，盡管中美貿易談判取得了超預期的進展，但對等關稅還是對5月份工業生產造成了明顯擾動，而從對出口的影響來看，5月份出口景氣度較4月份有所回落但仍保持著較強韌性，“搶出口”和“搶轉口”或對二季度出口增速形成一定支撐。工業生產方面，受前期對等關稅落地后出口訂單減少的影響，多個主要行業開工率較4月有所回落，從出口交貨值的角度來看，4月份規上工業企業出口交貨值同比增速僅錄得0.9%，一定程度上也指向出口企業對于擴張生產的意愿較低；地產方面，5月份30大中城市商品房銷售面積有所回暖，截止5月24日同比增速錄得-2.8%，較4月份的-12.1%明顯收窄，往后看，5月份的降息將進一步降低購房者的成本，地產銷售有望再度企穩回升。

1.2 ELI指數：存款“降息”或加劇銀行“負債荒”

截至2025年5月25日，本周ELI指數為-0.90%，較上周回升 0.06個百分點。

存款“降息”或加劇銀行“負債荒”。截至5月20日，7日“一行一局一會”新聞發布會上部署的“降息”全部落地，在7天期逆回購操作利率調降10bps的帶動下，本月LPR報價等幅度下調10bps，并傳導至銀行存款掛牌利率下調。本輪“降息”更加側重“穩息差”，相比貸款利率，存款掛牌利率調降幅度更高，1年期定存利率下降15bps至0.95%，3年期和5年期定存利率分別下調25bps至1.25%和1.30%， 存款“降息”或繼續推動存款“搬家”至資管產品，而在貸款要合理增長的背景下，存款“搬家”或推動銀行體系負債端壓力上升，一季度曾經出現過的“負債荒”風險或重現：（1）從“價”上看，同業存單到期收益率反應迅速，5月20日后同業存單利率開啟上行，AAA級1年期同業存單到期收益率從1.67%抬升至1.6950%，而同期DR007則從1.60%下降至1.5860%，資金面均衡寬松的態勢下同業存單利率反而上行，顯示資金市場預期存款“降息”或導致銀行在“負債荒”壓力下加大同業存單發行量；（2）從“量”上看，6月份同業存單到期規模較高，根據Wind統計，6月份將有4.14萬億同業存單到期，單月到期規模處于近兩年來最高，若5月至6月貸款投放景氣度回升，同業存單市場將既有較高的到期續發壓力，亦有凈融資風險，或進一步加劇銀行體系“負債荒”，資金面供需和資金利率預期均有重現3月份較高波動的風險。從資金需求傳導至貨幣政策操作看，5月15日“降準”釋放約1萬億基礎貨幣，對于穩定銀行負債有積極作用，同時5月23日央行開展5000億元MLF操作，本月凈投放3750億元，為連續第三個月加量續作，且MLF中標利率水平或繼續貼近同業存單融資利率，預計銀行體系“負債荒”或推升MLF投標需求，若MLF連續加量投放，對沖“負債荒”壓力，那么同業存單利率的上行空間或有限。

2 本周高頻數據概覽

2.1 工業生產：工業生產環比小幅放緩

開工率方面，本周主要行業開工率環比多數回落。其中本周汽車全/半鋼胎開工率分別為64.96%和78.22%，分別環比回落0.13個百分點和0.11個百分點；本周PTA開工率錄得77.22%，環比回升2.59個百分點，較去年同期回升3.68個百分點；本周鋼廠高爐開工率錄得83.672%，環比回落0.46個百分點，較去年同期回升2.15個百分點。

庫存方面，本周六港口煉焦煤庫存合計294.02萬噸，環比回落5.61萬噸；本周港口鐵礦石合計庫存錄得13983.69萬噸，環比回落185.72萬噸；本周主要鋼廠建筑鋼材庫存錄得231.76萬噸，環比回落0.39萬噸。

負荷率方面，5月16日沿海七省電廠負荷率均值錄得68.86%，環比回落0.71個百分點，較去年同期回落1.86個百分點；4月19日PTA工廠、聚酯工廠和江浙織機PTA產業鏈負荷率分別錄得75.64%、89.60%和64.05%，分別環比回落1.13個百分點、回升0.25個百分點、回落1.71個百分點。

2.2 消費：乘用車零售增速保持平穩

乘用車消費方面，5月18日乘用車當周日均銷量錄得51175輛，較去年同期回升2835輛。根據乘聯會發布的最新數據，5月1-18日乘用車市場零售錄得93.2萬輛，同比去年同期回升12.0%，環比上月增長18.0%，其中新能源車市場零售錄得48.4萬輛，同比去年同期回升32.0%，環比上月同期回升15.0%。

價格指數方面，5月19日柯橋紡織價格指數錄得105.28點，環比回升1.36個百分點；5月18日義烏中國小商品總價格指數錄得100.63點，環比回升0.16點。

人員流動方面，本周航班執飛率均值為86.23%，環比回升0.33個百分點，較去年同期回升8.99個百分點。地鐵日均客運量錄得7466.11萬人，環比回落347.19萬人，較去年同期回落174.98萬人。

2.3 投資：地產銷售景氣度仍相對偏低

基建投資方面，2025年5月21日石油瀝青裝置開工率錄得30.80%，環比回落3.60個百分點，較去年同期回升2.10個百分點；2025年5月16日全國水泥發運率錄得41.51%，環比回升2.21個百分點，較去年同期回升0.82個百分點。

房地產投資方面，上周100大中城市供應土地占地面積錄得1738.34萬平方米，環比回升31.93%；本周30大中城市商品房成交面積錄得180.65萬平方米，環比回落1.98%。5月中旬普通硅酸鹽水泥市場價錄得316.00元/噸，環比回落7.00元/噸；5月中旬浮法平板玻璃市場價錄得1294.00元/噸，環比回落24.30元/噸。

2.4 出口：海運價格指數全面回暖

出口價格方面，本周上海/中國出口集裝箱運價指數分別錄得1586.12點和1107.40點，分別環比回升106.73點和2.52點；本周波羅的海干散貨指數均值錄得1341.00點，環比回升32.20點。

出口數量方面，韓國5月前20日出口總額同比增速錄得-2.40%，較4月回升2.90個百分點，較去年回落3.90個百分點。國內方面，5月12日-5月18日監測港口累計完成貨物吞吐量錄得26397.0萬噸，環比回升0.5%。

2.5 通脹：5月份食品價格有所回落

國內方面，本周豬肉平均批發價錄得20.80元/公斤，環比回落0.08元/公斤；本周28種重點監測蔬菜平均批發價錄得4.24元/公斤，環比回落0.05元/公斤。

國際方面，本周布倫特原油期貨結算價錄得65.01美元/桶，環比回落0.51美元/桶；本周COMEX黃金期貨結算價錄得3298.48美元/盎司，環比回升82.90美元/盎司。

2.6 流動性：本周貨幣凈投放4600億元

公開市場操作方面，本周央行進行9460.0億元逆回購操作，有4860.0億元逆回購到期，當周貨幣凈投放4600.0億元。

受到政策及資金面變化影響，本周7天shibor利率小幅回落，從周初的1.5620%回落至周末的1.5520%；本周10年期國債收益率小幅回升，從周初的1.6883%回升至周末的1.7127%。

3. 本周政策一覽

4. 風險提示

短期出現“搶出口”現象；政策出臺力度低于市場預期；房地產改善的持續性待觀察。

以上為報告部分內容，完整報告請查看《存款“降息”或加劇銀行負債端壓力——量化經濟指數周報-20250525》