2025年資本市場最火爆的賽道，潮玩算一個。

前有泡泡瑪特今年以來股價漲超145%，市值接近3000億港元創下新高。后有布魯可順利上市，成為新晉玩家的代表。與此同時，卡游已經遞交招股書，名創優品旗下的潮玩品牌TOPTOY也在今年傳出有望拆分上市的消息。

如今，這條賽道又來了一位新玩家——“52TOYS”，但它和競爭對手們打法不太一樣。

首先，大多數潮玩公司基本都有一個王牌IP作為核心資產，一個IP就能撐起一家公司，比如卡游和布魯可的奧特曼，泡泡瑪特的Molly和Labubu，但是52TOYS手握30多個原創IP和80個授權IP，卻缺乏一個爆款。

其次，這些玩家基本也都有一類能引發強復購的主力產品形態，比如泡泡瑪特的盲盒、卡游的卡牌、布魯可的積木等。52TOYS產品線更為分散，包括毛絨玩具、發條玩具、變形機甲等，但尚未打造出一款可支撐持續復購的主力產品線。

●圖注 ：52TOYS的產品類型

沒有爆款IP和強復購的產品形態，52TOYS只能賺些辛苦錢——掏錢向上游版權方購買授權IP，做出產品后賣給下游經銷商賺取分成。泡泡瑪特們的暴利神話，并沒有降臨在52TOYS的身上。

2022年-2024年，52TOYS的收入體量徘徊在4-6億元，2022年還在虧損狀態，2023年扭虧為盈后，2024年經調整凈利潤為0.32億元。

無論怎么看，52TOYS都不是一門“性感”的生意，而它的故事，也再次提醒整個潮玩行業：想賺到年輕人的錢，IP和渠道缺一不可。

暴利魔法失靈了

近年來，卡牌、積木、谷子（軟周邊）、盲盒、毛絨玩具等多種IP衍生品帶火了一批企業，并助推它們上市，52TOYS也來到這一關鍵節點。

從泡泡瑪特到卡游，在很多人眼中，IP衍生品是一門暴利生意，但52TOYS的體量和業績表現，與這一印象相去甚遠。

招股書顯示，2022年-2024年，52TOYS的收入分別為4.63億元、4.82億元及6.30億元，2023和2024年的營收增幅分別為4.10%、30.70%。同期的經調整凈利潤為-0.57億元、0.19億元及0.32億元，2023年扭虧為盈后，2024年同比增幅為68.42%。

這一表現與頭部玩家相比，差距明顯。2024年，泡泡瑪特的收入是52TOYS的21倍，經調整凈利潤是其106倍；卡游的收入是52TOYS的16倍，經調整凈利潤是其139倍。且泡泡瑪特和卡游在2024年均保持著收入3位數的增速。

潮玩行業的暴利主要體現在毛利率上，52TOYS在這一關鍵指標上也不及競爭對手。

卡游的卡牌單包銷售均價在2024年只有1.7元，毛利率卻高達71.3%。即使算上該公司的其他玩具和文具業務，2024年綜合毛利率也有67.3%，高于泡泡瑪特同期的66.8%。而52TOYS在2022年-2024年的毛利率分別為28.9%、40.5%和39.9%。

52TOYS的毛利率偏低，主要是兩個原因：

第一，泡泡瑪特的高毛利來自“自有IP”，自有IP可以由品牌方自己定價、粉絲忠誠度高、也可以自由開發高附加值產品。但52TOYS主要靠外部IP授權，產品開發受限，銷售額十分依賴于IP的熱度，一旦某個IP未能續約，就會影響銷量與利潤。

根據招股書，52TOYS在2022年-2024年分別有50.2%、59.3%和64.5%的收入來自授權IP，占比逐年拉大，而授權IP的毛利率普遍低于自有IP。

●圖 注 ：52TOYS的產品毛利率

第二，52TOYS的高成本拉低了利潤。相比卡游的低成本卡牌，52TOYS除了IP授權成本外，還有很高的生產成本。

52TOYS目前主要提供靜態玩偶、可動玩偶、發條玩具、變形機甲及拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等多品類IP玩具產品，是目前產品線最豐富的潮玩公司之一。“每種產品的生產難度都不一樣，又缺乏一個核心產品形態，這意味著每個品類都要不停測試市場和安排生產，對生產成本和生產周期的協調是一大挑戰。”關注潮玩行業的投資人白宇表示。

根據招股書，52TOYS在2024年IP授權費達0.46億元，占比12.1%，而產品銷售成本（設計、生產和營銷）占比高達72.6%。

●圖注 ：52TOYS的成本統計

不夠亮眼的業績，也反映在市場份額上。按2024年的GMV計算，52TOYS在中國IP玩具市場中排名第三，但份額僅有1.2%。根據招股書可以推測出，排名第一的公司為泡泡瑪特，第二名是布魯可。

就在準備上市前，52TOYS還進行了一輪“臨門融資”。

5月12日，萬達電影旗下全資子公司影時光與關聯方儒意星辰共同投資樂自天成（52TOYS母公司）。兩家投資方共計投資1.44億元，交易完成后，分別持有4%和3%的股權。

這筆融資背后，雙方各有所圖。白宇表示，52TOYS此前就與不少影視公司合作購買IP版權，萬達電影旗下有“流浪地球”等IP，而52TOYS的產品也會授權給影院渠道進行售賣，增加公司非票業務的增長。

與此同時，公司高管也在悄然“減持”。在這輪股份轉讓中，創始人陳威通過賣老股套現了1000萬元，同時，核心創始人團隊也通過合伙人持股平臺套現了2727.54萬元及2045.65萬元。據招股書，創始人陳威和黃今合計持有52TOYS約28.72%的股份。

做不成暴利生意的三大原因

相比泡泡瑪特和卡游的高增速、高利潤，52TOYS的表現相對平緩。這就引出了一個關鍵問題：要把IP玩具變成一門暴利生意，“爆款IP+復購玩法+適配渠道”缺一不可。而這三點，52TOYS都略顯薄弱。

先來看IP。

52TOYS手里的IP其實并不少，截至2024年12月31日，其孵化和運營了35個自有IP、80個授權IP，但幾乎沒有爆款，背后或許是其在原創和授權之間的戰略搖擺。

52TOYS成立于2015年，和那時的泡泡瑪特一樣做的都是潮玩集合店。2016年，泡泡瑪特簽約了如今大賣的IP Molly，52TOYS則推出了原創變形機甲IP猛獸匣。但在當時以盲盒和女性向IP為主導的市場氛圍下，這一偏硬核的IP并未打開局面。

其余的自有IP如Sleep和Lilith（2021年推出）、Nook（2022年推出）、CiCiLu（2024年與作者簽署協議）、Pouka Pouka（2025年與作者簽署協議）等，因為推出時間較晚及市場競爭加劇，也尚未成長為現象級IP。

●圖注 ：52TOYS原創IP

相比之下，很多人知道52TOYS，是因為其授權IP蠟筆小新、草莓熊和史迪奇等。招股書中披露，2022-2024年，“蠟筆小新”創造了超6億元的GMV（2024年超3.8億元），“草莓熊”玩具的GMV也超過了2.7億元。相比之下，自有IP Sleep三年累計GMV超2億元，猛獸匣IP超1.9億元。

再來看玩法。純做IP玩具難以形成壁壘，真正能持續變現的IP，還需依靠復購機制構建用戶長期價值，這就需要為IP搭配好的產品玩法。

泡泡瑪特靠孵化自有IP營造稀缺性，再用盲盒引發“成癮性”，到2024年又拓展出了搪膠娃娃品類，進一步刺激復購。卡游雖然是授權IP，卻憑借卡牌的產品形態引發小學生的收集熱潮。“反觀52TOYS，產品線很多，但普遍缺乏強收集性和粘性，不足以形成穩定的復購。”白宇稱。

最后看渠道，渠道本身并沒有好壞，還是要看與產品的配套性。

以泡泡瑪特為例，2024年，其門店數量為401家，機器人商店數量為2300臺，全部都是自營。

“線下直營店可以上手把玩，更能直接刺激受眾的消費欲望，線上直營店可以做更多新品發布和社群運營，增加IP的粘性”。白宇稱。

而卡游更像是“放量型”的賣貨商，銷售渠道以經銷商為主。2022年-2024年，經銷渠道產生的收入占比均在9成以上。截至2024年年底，其僅有32家卡游旗艦店及13家線上自營店。

白宇解釋，卡游的打法基于兩個前提，一是大量鋪設學校周邊的文具店、小賣部，以及商場的加盟店，讓小學生隨時隨地能買到卡牌；二是奧特曼本身就有熱度，經銷商愿意進貨和自發推廣。

相比之下，52TOYS對渠道的選擇有些搖擺。

52TOYS現在大部分收入來自經銷商，2022年-2024年，這部分收入占比分別為66.7%、62.1%及66.8%。截至2024年12月31日，52TOYS在中國有336家經銷商。

●圖注 ：52TOYS主要依賴經銷商

然而，“沒有強勢IP支撐，很難與經銷商形成議價權。”一位潮玩行業從業者指出，產品缺乏爆款，經銷商也不一定會將它的產品視為店內的主銷款進行陳列和售賣，久而久之影響經銷商的進貨積極性。

與此同時，52TOYS也沒有放棄自有銷售渠道：品牌店、零售機以及線上平臺（電商、小程序及自有的蛋趣APP）。到2024年年底，國內線下直營門店數僅為10家。

這些渠道配置和泡泡瑪特很像，但在自營IP占比很低的情況下，是繼續投入直營渠道拉高成本、分散精力，還是進一步集中渠道提高出貨量，也是52TOYS要做出的選擇。

讓人有些意外的是，52TOYS在招股書指出，計劃在未來幾年于中國選定城市和海外市場分別開設逾100間自營品牌店。這一策略或許將面臨更高運營難度。

去海外找增量，是好出路嗎？

國內業務增速放緩且與對手距離拉大，52TOYS正在加快“出海”步伐，尋求新故事。

事實上，在海外市場，泡泡瑪特和名創優品算是為它探好了路。

從財報來看，泡泡瑪特2024年的業績增長主要來自海外。其港澳臺及海外收入同比增長375.2%至50.66億元，收入占比近40%。其中東南亞市場收入達24.0億元，占比47.4%，同比增長619.1%。

●圖注 ：泡泡瑪特2024年海外收入情況

名創優品這兩年也在大力發展海外市場。截至2024年底，名創優品依靠IP戰略在海外開出503家直營店、2615家海外合伙人門店及代理門店。同樣發力這一IP戰略的TOPTOY亦于2024年開始擴展海外市場，4家門店位于海外。從GMV貢獻來看，名創優品的主要海外GMV來也來自于亞洲國家（除中國外）和拉丁美洲，GMV占比分別達35.99%和34.98%。

●圖注 ：名創優品2024年海外GMV情況

想在港股上市的52TOYS，也在積極尋求海外市場的發展，已將銷售渠道拓展至東南亞、日韓及北美等海外市場，2022年-2024年海外收入占比分別為7.6%、12.1%和23.4%。同期海外收入由3536萬躍升至1.47億元，2023年和2024年分別同比增長68.57%和149.15%，海外收入增速超過國內市場。

●圖注 ：52TOYS海外收入情況

52TOYS的海外銷售網絡同樣是通過經銷商，截至2024年底，公司在海外擁有90名經銷商，同時授權若干海外經銷商運營16家海外授權品牌店。另外，52TOYS也在海外的各種電商平臺如亞馬遜、Shopee及TikTok等經營官方旗艦店，但整體占比較低。

52TOYS在海外市場面臨的主要挑戰有兩個：

首先是本地化的深度運營。52TOYS主攻的東南亞市場已經有泡泡瑪特和名創優品這樣的成熟品牌，52TOYS通過經銷商開店，并不占據優勢。

根據公開報道，52TOYS在泰國設立了海外首店，首月營收近300萬元；而泡泡瑪特泰國曼谷旗艦店在高峰期時月銷售額高達3000萬元。

兩者之間的差異或許在于IP的積累。泡泡瑪特有老IP Labubu，也有泰國有本地化IP CRYBABY，盡管52TOYS的門店選址在高端商圈，但除了“猛獸匣”之外缺乏更多標志性IP，尚未建立起真正的用戶心智。

其次就是依賴經銷商體系，可能帶來的價格體系混亂。52TOYS在招股書里提到，“我們向所有經銷商提供建議零售價，并積極監控零售價格，以確保我們的定價保持基本一致。”

但實際上，白宇指出，經銷商如果出于庫存積壓、資金壓力、產品銷售不理想等風險進行促銷降價，容易出現亂價問題，影響到品牌形象。

有業內人士指出，52TOYS選擇此時上市，是希望趁著泡泡瑪特近3000億港元市值、市場情緒尚高的窗口期，實現對標上市。

能不能接住這份市場的想象力，就看52TOYS能否堅定戰略，將IP和渠道的基本功補足，再沖一把了。

*編排 | 黃家俊 審核 | 黃家俊

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