中國(guó)創(chuàng)新藥下一個(gè)爆點(diǎn)來(lái)了。

5月26日，先通醫(yī)藥申報(bào)港股上市，18A板塊將迎來(lái)核藥第一股，這是一個(gè)值得關(guān)注的事件。

過(guò)去幾年，核藥一直是全球醫(yī)藥板塊最熱門的資產(chǎn)，曾出現(xiàn)短短八個(gè)月時(shí)間里，四家跨國(guó)大藥企入局，累計(jì)超百億美金并購(gòu)的現(xiàn)象級(jí)表現(xiàn)。

原因不難理解。核藥橫跨診斷+治療兩大領(lǐng)域，且商業(yè)邏輯均被得到證實(shí)：診斷核藥、治療核藥，都已誕生10億美金+重磅炸彈。

外企對(duì)于核藥資產(chǎn)的追逐，必然會(huì)推高國(guó)內(nèi)核藥資產(chǎn)的定價(jià)。再加上過(guò)去半年，港股創(chuàng)新藥資產(chǎn)火熱，ADC明星藥企映恩生物更是上演了上市暴漲的神話……先通醫(yī)藥IPO，極有可能揭開(kāi)中國(guó)核藥熱潮序幕。

/ 01 / 診斷+治療狂想曲

核藥受到市場(chǎng)追逐，是因?yàn)樵谥委煂用嬗兄鴺O大的空間，在診斷領(lǐng)域也充滿想象力。

例如，治療市場(chǎng)，精準(zhǔn)放療藥物RDC走在爆發(fā)的路上。

所謂RDC，像是熱門ADC的孿生兄弟。ADC由抗體+連接子+毒素三部分構(gòu)成，RDC同樣具備“三大件”，為抗體/小分子/多肽+連接子+核素。

RDC的抗體部分選擇更多，既可以是抗體也可以是小分子藥物或多肽，但原理相近，都是針對(duì)在正常細(xì)胞低表達(dá)而在癌細(xì)胞高表達(dá)的靶標(biāo)。兩者最大的差異在于“毒素”部分。ADC中的“毒素”是小分子藥物，而RDC中的“毒素”則變成了核素。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，ADC實(shí)現(xiàn)的是精準(zhǔn)化療，而RDC則能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)放療，思路相近，效果同樣不容小覷。

諾華的Pluvicto選擇了前列腺癌過(guò)表達(dá)的PSMA作為靶點(diǎn)，改變了前列腺癌的治療標(biāo)準(zhǔn)，業(yè)績(jī)大爆發(fā)。2024年，Pluvicto收入達(dá)到13.92億美元，上市短短2年就成為重磅炸彈藥物，并且高增長(zhǎng)還在繼續(xù)。

上文提及，核藥不只是治療，更包括診斷，且診斷市場(chǎng)爆發(fā)更早。據(jù)BBC Research數(shù)據(jù)，2020年全球核藥市場(chǎng)規(guī)模約為93億美元，其中診斷藥物占比83.4%，超過(guò)70億美元。

診斷市場(chǎng)，也已經(jīng)誕生重磅炸彈。核藥龍頭Lantheus公司開(kāi)發(fā)的診斷核藥Pylarify，在過(guò)去3年銷售額翻倍，2024年總額已超過(guò)10億美金，上演速度與激情。

診斷+治療市場(chǎng)持續(xù)爆發(fā)，讓市場(chǎng)進(jìn)一步看到核藥魅力，不再懷疑潛力。正如DS8201帶動(dòng)了ADC的爆發(fā)一樣，Pluvicto、Pylarify的狂飆，徹底點(diǎn)燃了市場(chǎng)熱情，讓核藥徹底成為風(fēng)口。

/ 02 / 復(fù)制ADC熱潮

大藥企爭(zhēng)相布局核藥資產(chǎn)。

此前，曾上演短短八個(gè)月時(shí)間里，四家跨國(guó)大藥企分別收購(gòu)了業(yè)內(nèi)最熱門的四家核藥公司：

諾華以10億美元收購(gòu) Mariana Oncology；

禮來(lái)以14億美元收購(gòu) Point Biopharma；

阿斯利康以24億美元收購(gòu) Fusion Pharmaceuticals；

百時(shí)美施貴寶更為大方，斥資41億美元收購(gòu)RayzeBio。

火熱不僅體現(xiàn)在收購(gòu)數(shù)量，更體現(xiàn)在對(duì)于核藥資產(chǎn)的高認(rèn)可度。例如，最大收購(gòu)案主角，RayzeBio并沒(méi)有管線上市，最快的資產(chǎn)處于3期階段，但卻收獲了41億美元的定價(jià)。

而診療一體化布局的Fusion，核心管線關(guān)鍵2期臨床TATCIST數(shù)據(jù)還未讀出的情況下，就被大藥廠24億美元收購(gòu)。

熱度延續(xù)至今，且蔓延到了上游。2024年9月份，成立僅僅2年的放射性同位素生產(chǎn)商PanTera，就獲得1億美元的A輪融資。據(jù)EQT稱，這是比利時(shí)公司在生命科學(xué)領(lǐng)域有史以來(lái)規(guī)模最大的A輪融資。

原因不難理解，核藥產(chǎn)業(yè)化邏輯越來(lái)越順暢。

過(guò)去市場(chǎng)對(duì)于核藥的顧慮，除了研發(fā)端，還包括生產(chǎn)和分銷層面。因?yàn)楹怂匕胨テ诜浅６?，容易失去療效?/p>

這導(dǎo)致RDC無(wú)法提前量產(chǎn)和進(jìn)行長(zhǎng)距離運(yùn)輸，生產(chǎn)和分銷帶來(lái)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。但隨著諾華在工廠擴(kuò)張、分銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等方面打造更成熟產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗(yàn)為市場(chǎng)所熟知，后來(lái)者的突圍難度逐步降低。

在這一趨勢(shì)下，核藥爆發(fā)是必然的。這也是由先通醫(yī)藥拉開(kāi)的中國(guó)核藥熱潮，值得我們期待的原因。

/ 03 / 確定性與想象力雙擊

中國(guó)資產(chǎn)不會(huì)缺席核藥浪潮。

經(jīng)過(guò)多年深耕，部分國(guó)內(nèi)核藥頭部企業(yè)，已構(gòu)筑差異化優(yōu)勢(shì)，具備沖刺底氣。此次申報(bào)IPO的先通醫(yī)藥，是國(guó)內(nèi)首批、全球少數(shù)實(shí)現(xiàn)從核素研發(fā)、制造、流通、商業(yè)化端到端全產(chǎn)業(yè)鏈能力構(gòu)建的企業(yè)，某種程度上給了我們一個(gè)觀察窗口。

端到端全產(chǎn)業(yè)鏈的打通，意味著先通醫(yī)藥解決了大部分核藥企業(yè)未能逾越的“資質(zhì)、生產(chǎn)、配送、人才”4大困擾。這對(duì)于核藥企業(yè)而言至關(guān)重要，任一短板都會(huì)影響競(jìng)爭(zhēng)力。

例如，資質(zhì)方面，由于涉核，該產(chǎn)業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格、準(zhǔn)入門檻高，資質(zhì)尤為關(guān)鍵。再比如生產(chǎn)方面，目前，大多數(shù)核藥公司需進(jìn)口，導(dǎo)致成本高、供應(yīng)鏈體挑戰(zhàn)大。至于配送更是關(guān)鍵。正如上文提及，核藥半衰期無(wú)法提前量產(chǎn)和進(jìn)行長(zhǎng)距離運(yùn)輸，因?yàn)榕渌湍芰κ顷P(guān)鍵，如果無(wú)法自主具備配送能力，競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)大幅削弱。

在解決短板的同時(shí)，先通醫(yī)藥兼顧務(wù)實(shí)主義和進(jìn)取心，從“跟隨式創(chuàng)新”到“全球競(jìng)爭(zhēng)力”的漸進(jìn)思路，聚焦神經(jīng)、心血管、腫瘤三大領(lǐng)域，完成包括15項(xiàng)資產(chǎn)在內(nèi)的“診+療”一體化布局。

其中，“跟隨式創(chuàng)新”管線包括XTR005、XTR008、XTR012、XTR015、XTR020在內(nèi)，屬于海外已經(jīng)被驗(yàn)證過(guò)臨床價(jià)值但國(guó)內(nèi)尚處于空白品種，負(fù)責(zé)在短期貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。

上述管線，先通醫(yī)藥在國(guó)內(nèi)進(jìn)展領(lǐng)先。例如，XTR008在今年4月份已經(jīng)遞交NDA申請(qǐng)，預(yù)計(jì)在2026年獲批，有望成為國(guó)內(nèi)首個(gè)SSTR治療核藥，解鎖50億元市場(chǎng)。

XTR005作為Aβ-PET顯像劑氟[18F]貝他苯，更是國(guó)內(nèi)首款A(yù)β-PET顯像劑，目前已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化階段，有望借助AD治療藥物銷售實(shí)現(xiàn)同步放量。

XTR012則可能拜耳前列腺癌藥物Xofigo?的國(guó)內(nèi)首仿，在今年1月份已經(jīng)遞交NDA。

“全球競(jìng)爭(zhēng)力”管線，包括XTR003、XTR004、XTR021在內(nèi)，屬于FIC或BIC，則負(fù)責(zé)打開(kāi)未來(lái)天花板。

其中，XTR003、XTR004均為PET心肌顯影，用于檢測(cè)心肌存活性，但在結(jié)構(gòu)層面有所不同，前者為氟-18標(biāo)記脂肪酸PET示蹤劑，后者為氟-18-氟甲基-P-苯基十五烷酸，但均對(duì)標(biāo)通用醫(yī)療的 黑科技”Flyrcado，期望角逐50億美元市場(chǎng)。

XTR021的定位是PSMA核藥領(lǐng)域的BIC，相較于Pluvicto展現(xiàn)出更快速的抗原反應(yīng)和內(nèi)化效率，有望增效減毒。

雖然未來(lái)表現(xiàn)如何還有待跟蹤，但考慮到先通醫(yī)藥的研發(fā)平臺(tái)已經(jīng)得到驗(yàn)證，且完成端到端能力的構(gòu)建，因此具備進(jìn)擊“底蘊(yùn)”；而賬上現(xiàn)金流充沛且有產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化，具備自我造血能力，提供更多可能，因此在某種程度上值得市場(chǎng)期待。

正是基于上述邏輯，先通醫(yī)藥此前收獲了諸多資本的認(rèn)可。2023年7月，先通醫(yī)藥獲得超11億元融資，成為當(dāng)年中國(guó)國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域最大的一筆融資。目前，股東陣容中，包括金石新材料、中金啟德、醫(yī)藥基金、同輻基金等一級(jí)市場(chǎng)明星機(jī)構(gòu)和國(guó)家隊(duì)，IPO前最后一輪融資投后估值達(dá)到51.88億元。

當(dāng)然，先通醫(yī)藥只是國(guó)內(nèi)頭部核藥企業(yè)崛起的一個(gè)縮影。在政策等支持下，隨后國(guó)家藥監(jiān)局、衛(wèi)健委等部門陸續(xù)發(fā)布關(guān)于放射性藥品研發(fā)、審批、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等政策文件，高度重視核醫(yī)學(xué)的發(fā)展，中國(guó)核藥的大幕也算是正式拉開(kāi)了。

/ 04 / 總結(jié)

今年以來(lái)，醫(yī)療板塊上演了一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的估值修復(fù)大戲。恒生醫(yī)藥ETF、港股創(chuàng)新藥ETF年漲幅均超過(guò)20%，個(gè)股更是漲勢(shì)迅猛。這種估值修復(fù)也傳導(dǎo)至新股的IPO環(huán)節(jié)。4月10日，ADC明星藥企映恩生物完成招股，結(jié)果堪稱火爆。映恩生物完成超募，最終募資額超過(guò)2億美元，創(chuàng)造了2022年以來(lái)18A章節(jié)港股上市的多個(gè)“第一”。

隨著二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)回暖，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企在港股IPO中出現(xiàn)“暴力美學(xué)”的概率越來(lái)越大。因此，在這個(gè)當(dāng)口，邏輯扎實(shí)的核藥資產(chǎn)，未來(lái)的表現(xiàn)無(wú)疑值得期待。