5月22日，魏橋系上市公司宏創控股（002379.SZ）發布了《發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》，就收購實控人旗下鋁業資產宏拓實業的交易細節作出進一步安排。

宏拓實業由魏橋系旗下H股平臺中國宏橋（1378.HK）間接控股，與上市公司宏創控股屬于同一控制下的資產。

這起并購之所以引起市場矚目，除了涉及關聯交易，還主要由于標的資產635.18億元的定價，不僅是今年公布的最大金額并購重組方案，即便放眼整個A股并購史也并不多見。

魏橋系由前山東首富張士平創立，以鋁業和紡織為兩大核心業務。張士平2019年去世后，張波、張紅霞、張艷紅等三名子女接班，并推動了魏橋紡織退市和當前鋁業資產的重組。??

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未設置業績承諾

超過600億元的并購交易，在整個A股歷史上并不多見，而在民企重組中更是鳳毛麟角。宏創控股此次635億重組如成功實施，將是A股最近3年最大手筆并購，也是僅次于綠地控股（600606.SH）借殼金豐投資的交易，成為A股史上第二大民企并購案。

標的資產宏拓實業是全球領先的鋁產品制造商，全球最大的電解鋁生產商之一，業務涵蓋了電解鋁、氧化鋁、鋁深加工的鋁產品全產業鏈，擁有電解鋁年產能645.9萬噸（僅次于中國鋁業），氧化鋁年產能1900萬噸。2024年，宏拓實業營收1492.89億元，凈利潤181.44億元。

對比而言，上市公司宏創控股2024年收入僅34.86億元，凈利潤虧損6898萬元。截至5月27日收盤，宏創控股市值僅118億元。因此，這次交易也是一起“蛇吞象”式的重組。

截至2024年末，上市公司貨幣資金僅4.89億元，因此本次交易只能全部通過發行股份支付對價。

在資產評估方面，據重組報告書的披露，對于標的資產分別采用資產基礎法與收益法進行了評估：資產基礎法下，標的公司股東全部權益評估值635.18億元，增值率48.62%；收益法下，股東全部權益評估值742.87億元，增值率73.81%。最終選擇以資產基礎法作為評估結論。

因為估值采用資產基礎法，未采用收益法，因此這次交易并未設置業績承諾和補償機制，重組以后上市公司業績究竟如何，存在不確定性。

02

標的業績存不確定性

值得一提的是，雖然收益法下評估的資產價值更高，但評估機構對于標的公司未來兩年的業績卻似乎并不看好。

在收益法的預測模型中，評估機構對標的公司2025年、2026年營收測算分別為1419.3億元、1399.47億元，分別下降4.93%、1.4%；凈利潤測算分別為109.91億元、73.38億元，降幅分別高達39.42%、33.24%。

此外，在評估報告中，根據對標的公司產品銷量和價格的預測，對于宏拓實業最主要的收入來源——電解鋁業務的營收，評估機構預測未來5年都處于持續下行的過程。

另外，宏創控股今年3月發布的一則公告，也從側面反映出上市公司本身對于行業未來的擔憂。

3月13日，宏創控股在《關于募集資金投資項目重新論證并暫緩實施的公告》中稱，2023年7月，公司完成一輪定增，募集了8億資金，但原定募投項目之一“利用回收鋁年產10萬噸高精鋁深加工項目”尚未開工建設也未投入募集資金，項目擱置時間已超過一年。

對于個中原因，宏創控股解釋稱，自2023年以來，公司所處的鋁加工行業景氣度有所下滑，鋁消費增速放緩，行業競爭加劇，多數產品加工費處于歷史低位，下游需求表現不及預期，募集資金投資項目對應的市場環境有所變化，導致公司項目投資建設的速度有所放緩。

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二級市場反應冷淡

宏創控股選擇在此時進行資產重組，可能出于兩方面考慮：一是當前通過并購重組加強產業整合屬于政策支持鼓勵的方向，二是借助此次并購有利于上市公司消除同業競爭。

然而，二級市場投資者對于本次重組的反應卻頗為冷淡。公布重組草案次日，宏創控股股價大跌9.4%，何以至此？

從標的資產定價來說，635億元的收購價格，相較于其上一輪增資的估值，其實增值不多。

據重組報告書披露，2023年12月，嘉匯投資、中信金融資產、東方資管、聚信天昂、寧波信鋁、濟南宏泰、君岳投資、天鋮鋅鋮等8名戰略投資者共以29.626億元現金認購宏拓實業4.71%股份，投后估值已達630億元。

也就是說，本輪重組中標的資產估值相對于上一輪融資僅增值了約5億元。

但另一方面，上市公司發行股份購買資產的換股價格的折價率卻非常高。

《重組管理辦法》規定，上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的80%。市場參考價為定價基準日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。

本次交易選擇定價基準日前120個交易日的均價作為市場參考價，在此基礎上乘以80%，最終換股價格為5.34元/股，且不設置發行價格調整機制。

截至5月27日收盤，宏創控股每股價格為10.39元，換股價格只有當前市場價的50%左右，也就是說，標的公司股東已經獲得1倍賬面浮盈。這對于上市公司現有中小投資者來說，確實被占了便宜，“用腳投票”也就是意料之中的事了。

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與第一大客戶的淵源

由于本次交易對價全部以發行股份的方式支付，以5.34元/股的價格計算，包括魏橋鋁電在內的標的公司股東將獲得118.95億股宏創控股股份，交易完成后，實控人家族控制的山東宏橋和魏橋鋁電將合計持有上市公司88.99%股份。

根據《深圳證券交易所股票上市規則》，上市公司具備上市條件需要“社會公眾持有的股份不低于公司股份總數的25%，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾持股的比例不低于10%”。

交易完成后，宏創控股的社會公眾股比例被稀釋到只剩11.01%，但仍滿足上市條件。

目前，本次交易尚未進入交易所審核階段。但可以預見，這么大體量的并購重組，上市公司和標的企業又受同一控制，問詢環節的問題不會少。比如標的公司存在的關聯采購問題，就很有可能被問詢。

2023年、2024年，標的公司向關聯方山東宏橋及受同一控制人控制下的公司采購金額分別為315.92億元、306.73億元，占比分別為30.39%、27.69%。

此外，標的公司最近兩年的第一大客戶均為創新集團，銷售占比分別為35.76%、33.79%。值得一提的是，創新集團雖然與魏橋系不屬于直接關聯方，二者卻淵源頗深。

根據重組報告書披露，標的公司和創新集團共同參股了山東索通創新炭材料有限公司，其中創新集團持股22.05%，標的公司持股15.21%。

更富戲劇性的是，創新集團旗下上市公司創新新材（600361.SZ）甚至差點被魏橋系收購。2016年底，山東宏橋通過協議轉讓方式獲得魯豐環保控制權，同時籌劃非公開發行A股，并擬以70億元對價收購創新金屬100%股權。

但此后交易宣告終止，魯豐環保更名宏創控股；而創新金屬則于2022年通過借殼華聯綜超上市，并更名為創新新材。

在并購六條等政策支持下，鋁業資產正不斷通過資本市場重組整合。當前，除了宏創控股，焦作萬方（000612.SZ）并購三門峽鋁業的交易也正在推進之中。

但這些交易目前還未進入交易所審核階段，待受理并問詢后，可根據增量信息進一步分析。

本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。