在向北交所沖刺IPO完成第三輪問詢回復后，志高機械迎來其上會的關(guān)鍵時刻。日前，北交所官網(wǎng)顯示，北交所上市委員會將于2025年5月30日審議浙江志高機械股份有限公司（簡稱“志高機械”）的首發(fā)申請。

北交所官網(wǎng)截圖

資料顯示，志高機械是一家專業(yè)從事鑿巖設備和空氣壓縮機的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品為鉆機和螺桿機。

志高機械的上市之路并不平坦。公司最初將目標瞄準深交所創(chuàng)業(yè)板，2021年底，志高股份向深交所提交了首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的申請，試圖在這片資本市場的熱土上開啟新的征程。但現(xiàn)實卻給了它沉重一擊，由于業(yè)績下滑，成長性水平較低，在未回復二輪問詢的情況下，2022年9月14日，志高機械無奈選擇終止撤回。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年其營收同比下滑了21.53%，這樣的業(yè)績表現(xiàn)顯然難以達到創(chuàng)業(yè)板的要求。在創(chuàng)業(yè)板折戟后，志高機械并未放棄上市夢想。蟄伏近2年后，2024年6月28日，志高機械轉(zhuǎn)而向北交所提交了IPO申請，并獲得受理。

自其首次沖擊資本市場以來，志高機械便深陷諸多負面問題的漩渦，引發(fā)了市場各方的高度關(guān)注。此次改道北交所，志高機械的中介機構(gòu)為創(chuàng)業(yè)板原班人馬，由東方證券擔任其保薦機構(gòu)，保薦代表人是陳華明、劉俊清，本次擬募集資金約3.95億元，用于年產(chǎn)300臺智能化鉆機生產(chǎn)線建設項目、工程技術(shù)研發(fā)中心建設項目以及補充流動資金項目。但這一次，志高機械同樣面臨著重重質(zhì)疑與挑戰(zhàn)。

經(jīng)銷模式暗藏多重風險：收入真實性與渠道穩(wěn)定性雙承壓

志高機械采用“經(jīng)銷為主、直銷為輔”的銷售模式。2021-2023年，公司前五大客戶主要為經(jīng)銷商，經(jīng)銷收入占比始終維持在80%左右，但這一模式背后卻暗藏多重隱患。

首先是分銷商認定標準的混亂。招股書聲稱“不涉及分層級經(jīng)銷商”，但保薦工作底稿卻顯示，部分經(jīng)銷商下游存在明顯分銷鏈條。以經(jīng)銷商雅安市天翼機電設備有限公司為例，其2023年對下游分銷商銷售占比高達47%，而公司未在招股書中披露分層經(jīng)銷結(jié)構(gòu)。這類“二級經(jīng)銷商”的存在，使得公司可能通過壓貨虛增收入的風險陡增。若分銷商實為二級經(jīng)銷商，那么極有可能存在通過壓貨虛增收入的風險，這無疑給公司的營收真實性蒙上了一層陰影。

更值得警惕的是，公司對自然人客戶的銷售合理性存疑——2023年自然人客戶張某某單筆采購82萬元重型設備，卻未詳細披露具體產(chǎn)品類型及終端用途。這些昂貴的設備對于自然人或個體工商戶而言，采購用途和資金實力都存在諸多疑點，不排除存在“走單”風險，即通過虛假的自然人客戶交易來美化業(yè)績，交易所要求穿透核查自然人背景的質(zhì)疑聲此起彼伏。

對于志高機械的銷售收入真實性，多方均給予了高度質(zhì)疑，北交所在三輪審核問詢函中，連續(xù)三次追問銷售收入的真實性。

其次是經(jīng)銷商與公司的利益捆綁，引發(fā)關(guān)聯(lián)交易嫌疑。2017年，實控人謝存將其持有的志高投資份額對應24萬股股份轉(zhuǎn)讓給13名經(jīng)銷商，雖然后續(xù)兩名經(jīng)銷商退出，但剩余11名經(jīng)銷商最終通過志宏企業(yè)間接持股。這種“經(jīng)銷商變股東”的操作，導致銷售渠道與公司利益深度綁定，不僅可能引發(fā)關(guān)聯(lián)交易風險，還使得經(jīng)銷商退出機制復雜化，嚴重影響了市場對其銷售模式公正性和獨立性的信任。

其三，公司銷售體系穩(wěn)定性成謎。一方面，志高機械的經(jīng)銷商家數(shù)呈現(xiàn)逐年減少的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，公司經(jīng)銷商數(shù)量從406家銳減至346家。據(jù)志高機械回復,2021年-2023年,退出經(jīng)銷商數(shù)量分別為146家、123家、79家。如此大規(guī)模的經(jīng)銷商退出，無疑給其銷售體系的穩(wěn)定性蒙上了一層陰影。而報告期各期前五大經(jīng)銷商重合度低，與公司所聲稱的“主要經(jīng)銷商整體保持穩(wěn)定”結(jié)論相悖，進一步加劇了市場對其經(jīng)銷體系穩(wěn)定性和公正性的質(zhì)疑。

另一方面，志高機械在2022年、2023年均存在新增前五大客戶的情形，且部分客戶因單一項目建設需求向志高機械采購當年即成為前五大客戶。例如，費縣正騰工程機械有限公司為2023年新增前五大客戶，主要是因為其下游客戶水電站建設需求向公司采購多臺露天一體式鉆機，導致當年采購金額較高；中國中鐵股份有限公司為2022年新增前五大客戶，是由于當年西藏鐵路建設需求向公司采購多臺地下一體式鉆機，當年采購金額相對較高；嘉德耐特（北京）工業(yè)設備有限公司及其關(guān)聯(lián)方為2022年新增前五大客戶，系其下游客戶青島隧道建設需求而向公司采購數(shù)臺地下一體式鉆機，當年采購金額相對較高。這種因單一項目而產(chǎn)生的大客戶變動，使得其客戶結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性備受質(zhì)疑。

業(yè)績持續(xù)性存疑：外銷依賴與產(chǎn)能失衡的雙重挑戰(zhàn)

志高機械的業(yè)績穩(wěn)定性正在經(jīng)受嚴峻考驗。

外銷業(yè)務的“曇花一現(xiàn)”是最大隱憂。2023年前五大外銷客戶之一的沙特大客戶BINHARKILCO.LTD在2024年突然消失，沙特、哈薩克斯坦銷售額分別下滑42%和37%。公司將原因歸咎于“客戶采購周期調(diào)整”，卻未披露是否簽署續(xù)約協(xié)議。外銷業(yè)務的不穩(wěn)定，嚴重影響了公司業(yè)績的持續(xù)性，一旦外銷市場進一步萎縮，公司的營收和利潤將面臨巨大壓力。

與此同時，境外經(jīng)銷商的戲劇性轉(zhuǎn)變，將志高機械的渠道風險與收入確認爭議推向輿論風口浪尖。俄羅斯客戶OOOAltaiBurMash的角色更迭堪稱“變臉大師”：2021年，它還是年采購額僅927萬元的第五大直銷客戶，次年卻以7312萬元的采購額躍升為公司第一大經(jīng)銷商，采購規(guī)模暴增超7倍；到了2024年，這一數(shù)字更是飆升至1.77億元，占主營業(yè)務收入比重高達20.11%。如此迅猛且反常的采購增長，在行業(yè)內(nèi)實屬罕見。

伴隨角色轉(zhuǎn)換，收入確認規(guī)則也隨之“變形”。在直銷模式下，志高機械以產(chǎn)品調(diào)試完成或簽收作為收入確認節(jié)點，這意味著收入確認更貼近實際交付與客戶驗收；而轉(zhuǎn)為經(jīng)銷模式后，收入確認時間大幅提前，產(chǎn)品一旦出廠便計入營收。這種“出廠即確認”的方式，無疑為收入調(diào)節(jié)打開了操作空間。一年之內(nèi)，同一客戶從直銷到經(jīng)銷的身份轉(zhuǎn)變，疊加收入確認標準的突變，難免讓市場質(zhì)疑志高機械是否在利用規(guī)則差異，人為美化業(yè)績數(shù)據(jù)，上演“紙面營收”的增長戲碼。并且，詭異的是，該客戶官網(wǎng)曾展示競爭對手開山股份的產(chǎn)品，直至2024年才悄然刪除，這與其“專門銷售志高產(chǎn)品”的信披內(nèi)容嚴重矛盾。

更值得警惕的是，俄羅斯市場的爆發(fā)式增長依賴地緣沖突帶來的“紅利”。按照志高機械的說法，歐美工程機械巨頭因地緣沖突集體退出俄羅斯市場，由此為中國企業(yè)騰挪出空白窗口。在此契機下，志高機械在俄羅斯市場迎來爆發(fā)式增長。但這種增長建立在歐美企業(yè)退出的短期窗口上，隨著俄烏沖突進入新階段，歐美制裁政策出現(xiàn)松動跡象，一旦國際供應鏈恢復，缺乏本地渠道和售后優(yōu)勢的志高機械恐難維持份額。

內(nèi)銷數(shù)據(jù)同樣矛盾重重。2023年志高機械的內(nèi)銷收入雖增長3430萬元，但分體式鉆機、工業(yè)螺桿機兩大核心產(chǎn)品銷售額卻分別下降804.81萬元和838.70萬元。交易所要求說明增長動力來源，公司解釋為“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整”，但同期毛利率僅提升0.36個百分點，難以支撐技術(shù)溢價帶來收入增長的邏輯。這不禁讓人懷疑內(nèi)銷增長的動力來源是否真實可靠，是否存在通過其他手段粉飾內(nèi)銷業(yè)績的情況。

更尷尬的是，截至2024年末公司在手訂單金額僅7919萬元，僅為全年營收的一小部分。而募投項目達產(chǎn)后新增產(chǎn)能300臺/年，在當前市場競爭激烈的環(huán)境下，公司現(xiàn)有訂單規(guī)模不足，新增產(chǎn)能將如何消化成為巨大難題。若市場需求不及預期，大量的產(chǎn)能閑置將嚴重拖累公司的凈資產(chǎn)收益率，甚至可能導致公司陷入經(jīng)營困境。

應收賬款的“滾雪球”效應進一步暴露業(yè)績水分。2021-2024年，公司應收賬款余額從5229.98萬元飆升至1.83億元，三年時間上漲超兩倍，且遠超營收增幅。其中，中國中鐵2023年末對應的應收賬款余額為3,545.92萬元，占志高機械當期應收賬款總額的31.32%，付款周期長達15-18個月，是公司所有主要客戶中回款周期最長者，且2022年到2024年持續(xù)入列公司前五大客戶。而公司僅按3%計提壞賬準備，而行業(yè)中開山股份、鑫磊股份等已普遍采用5%甚至更高比例，公司壞賬計提比例顯著低于行業(yè)平均水平，這種“重收入、輕回款”的模式，使得公司利潤面臨“紙面富貴”的質(zhì)疑。

募投項目“畫餅”質(zhì)疑：定價虛高，分紅與募資補流矛盾

志高機械的募投計劃堪稱“野心勃勃”，但合理性備受質(zhì)疑。

智能化地下鑿巖機310.83萬元/臺的定價首當其沖。報告期內(nèi)，公司鉆機均價僅29.76-35.45萬元/臺，募投產(chǎn)品定價暴漲近8倍，遠超行業(yè)龍頭山特維克同類型產(chǎn)品國內(nèi)約200萬元/臺的售價。對此，交易所要求志高機械補充說明募投產(chǎn)品定價較高的原因及合理性，預期收益的測算依據(jù)及可實現(xiàn)性。公司聲稱“技術(shù)升級帶動溢價”，卻未提供同類競品價格佐證，反而暴露了產(chǎn)能消化的邏輯矛盾——經(jīng)銷商采用“臨時訂單模式”，2023年末庫存商品余額高達1.87億元，占流動資產(chǎn)20%，在未披露任何大客戶鎖定協(xié)議情況下，此時擴產(chǎn)300臺/年，無異于“雪上加霜”。

募資計劃隨意調(diào)整背后，其募資合理性存疑。志高機械早先招股書顯示，擬募集資金5.36億元投向多個項目，其中5000萬元用于補充流動資金項目。但在遞交招股書8個月零25天后的2025年3月25日，公司發(fā)布公告調(diào)整了募集資金投資項目，募資總額降至3.95億元，其中年產(chǎn)300臺高端鉆機項目從4.29億元砍至3.07億元，補充流動資金由5000萬元壓縮至3000萬元。而早在2021年12月29日的創(chuàng)業(yè)板招股書中，年產(chǎn)300臺智能化鉆機生產(chǎn)線建設項目的募資額才為2.97億元。這一調(diào)整在首輪問詢中就被北交所重點問及，顯然正是在北交所的問詢壓力下，公司才不得不縮減募資計劃，這也讓人對公司最初募資計劃的合理性和嚴謹性產(chǎn)生懷疑。

更關(guān)鍵的是，志高機械持續(xù)五年進行大手筆現(xiàn)金分紅，僅在IPO最近報告期內(nèi)的現(xiàn)金分紅便足以滿足此次IPO補流需求。公司解釋稱，2023年10月，合計持有公司6.00%股份的外部股東毅達鑫海、毅達新爍擬退出持股，因股權(quán)轉(zhuǎn)讓款金額較大，為滿足股權(quán)受讓方資金需求，故公司實施了上述分紅。但即便如此，其左手分紅、右手募資補流的行為仍引發(fā)了市場對其募資必要性的強烈質(zhì)疑。

此外，研發(fā)投入的長期滯后，則為未來埋下隱患。2022-2024年，公司研發(fā)費用率分別為3.98%、3.60%、3.49%，呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，且連續(xù)低于行業(yè)均值（4.40%、4.63%、4.38%）。截至2024年12月31日，公司具有有效專利87項，不及開山股份（279項）和鑫磊股份（330項）的1/3。不僅如此，截至2024年末，志高機械的研發(fā)人員占比為9.42%，也低于13.93%的同行均值。在研發(fā)投入持續(xù)滯后、專利數(shù)量稀少、研發(fā)人員占比不足的多重困境下，志高機械若想在技術(shù)驅(qū)動的行業(yè)變革中實現(xiàn)突圍，難度可想而知。

志高機械的IPO之路，已進入關(guān)鍵階段。北交所三輪問詢直指核心：銷售收入是否真實？外銷客戶是否穩(wěn)定？募投項目是否合理？從創(chuàng)業(yè)板到北交所，變的是上市板塊，不變的是商業(yè)模式的根本缺陷。對志高機械而言，若不能在經(jīng)銷商穿透核查、境外市場風險披露、募投定價合理性等關(guān)鍵問題上給出令人信服的答案，即便闖關(guān)北交所，也難以逃脫“上市即變臉”的宿命。資本市場的本質(zhì)是信任交換，當財務數(shù)據(jù)與商業(yè)邏輯的裂痕難以彌合，投資者終將用腳投票。

對于志高機械后續(xù)能否順利登陸北交所，市鑒將保持持續(xù)關(guān)注。