全國房地產市場仍處于底部的左側，但一線城市和核心二線城市房地產市場企穩的條件正逐漸成熟。

文：國金宏觀宋雪濤/聯系人張馨月

一、隨著積壓需求的釋放接近尾聲，4月樓市“小陽春”的成色下降，房地產市場的分化加劇。

自從2024年“926政治局會議”提出“促進房地產市場止跌回穩”以來，地產銷售情況明顯改善。

新房方面，全國商品房成交面積同比增速由此前的-10%以上收窄至-3%以內，部分月份同比實現正增長。1-3月，30大中城市商品房成交面積同比增長2.5%，其中一線城市同比增速達到18.4%。

二手房方面，1-3月，18個樣本城市二手房成交面積同比增長38.3%，其中一線城市同比增速達到44.1%。

一是新房和二手房表現分化。4月新房銷售面積同比-2.9%，環比降幅超過40%；二手房銷售好于新房，4月18個樣本城市二手房成交面積同比20.8%，環比下降7.3%。

二是各能級城市表現分化。4月30大中城市商品房成交面積同比-12.1%，一、二、三線城市同比增速分別為-2.2%、-15.1%、-17.9%，一線城市5月（5.1-5.25）同比再度回升至20%以上。

三是土拍市場表現分化。杭州、上海、深圳、北京、成都、鄭州等城市部分地塊高溢價成交，但多數城市土拍相對冷淡。1-4月，100大中城市土地成交面積同比降幅超過10%。

二、分化是房地產市場處于底部左側的主要特征 ，房地產市場企穩的三個判斷指標。

第一個指標是租金回報率和30年期國債收益率的比價。

2025年4月，百城租金回報率為2.31%，與30年期國債收益率的利差由2024年初的-58BP快速回升至42BP，表明房地產的估值壓力正在被消化，房地產作為投資品的吸引力也在提高。

一線城市租金回報率和30年期國債收益率由倒掛轉為基本持平。截至2025年4月，一線城市住宅租金平均回報率為1.96%，30年期國債收益率為1.89%，二者的利差由2024年初的-92BP快速回升至7BP。

二三線城市租金回報率較30年期國債收益率的利差持續走闊。截至2025年4月，二線和三線城市的百城住宅租金回報率分別為2.32%和2.44%，高出同期30年期國債收益率43BP和55BP，2024年初為-56BP和-48BP。

但房地產市場要達到量價穩態，租金回報率較30年期國債收益率的利差還需要更高、更穩。

從海外經驗看，考慮維修和折舊的成本后，紐約、東京、柏林等國際一線城市的住宅租金回報率長期高于30年國債收益率80BP以上，目前我國距離這一水平仍有30BP以上的差距?？紤]到年內長債利率的下行空間有限，房地產市場企穩對應的百城租金回報率至少應該在2.5%以上。

考慮租買收益相等的情形，租金回報率的合理區間大致在2.5%-3.2%?！俺钟蟹慨a30年”對應的凈收益為“房屋殘值-貸款本息”，“租房30年”對應的凈收益為“首付本息-租金總支出”。假設首付比例為30%，在房屋殘值率分別為80%、90%、100%時，租買收益相等對應的租金回報率分別為3.19%、2.86%、2.53%。

第二個指標是二手房的成交占比。

從住房使用壽命的角度來看，中國內地房地產市場進入成熟期后，二手房成交占比理論上應該介于日本（60%-63%）和中國香港（70%-75%）之間。 2025年1-4月，18個樣本城市的二手房成交占比達到59.0%，較去年同期提高7.9個百分點，較2024年全年提高6.7個百分點。

雖然尚未達到穩態水平，但表明房地產市場正在快速地從成長期進入成熟期。按照目前的提升速度來看，預計到2026年一二季度，18個樣本城市的二手房成交占比將達到70%。

一線城市房地產市場基本具備企穩的條件，二三線樣本城市的二手房成交占比較成熟市場仍有一定差距。2025年1-4月，一線城市二手房成交占比為63.7%，較2024年全年上升4.5個百分點。樣本二、三線城市二手房成交占比分別為58.8%、50.6%，較2024年全年分別提高8.9、6.3個百分點。

第三個指標是房地產庫存水平和去化周期。

狹義庫存是指已竣工可供銷售的商品房屋建筑面積。4月商品住宅待售面積為4.2億平方米，相當于2016年8月的水平，處于2012年以來的86.2%分位數。4月商品住宅狹義庫存去化周期21.6個月，較2024年2月高點下降5.2個月，仍高于18個月的庫存警戒線。

廣義庫存是指已開工可供銷售的商品房屋建筑面積。2024年9月政治局會議提出“促進房地產市場止跌回穩”以來，商品住宅銷售面積明顯回升，新開工面積延續回落，廣義庫存去化周期明顯縮短。4月商品住宅廣義庫存約為13.7億平方米，較2024年初去化3.7億平方米，相當于2010年4月的水平。庫存去化周期已降至20.4個月，較2024年9月縮短3.1個月。

從廣義庫存和狹義庫存的分化看，當前庫存去化壓力主要集中在已建成未出售的存量住宅。

一線城市庫存去化壓力相對較小，二線城市商品住宅庫存明顯分化。4月一線城市的商品住宅庫存去化周期約為14.7個月，二線城市商品住宅庫存的去化周期快速回升至19.5個月，較3月增加4.9個月。三四線城市庫存積壓較多。4月三四線城市商品住宅庫存去化周期為26.5個月，較此前高點下降2.8個月。

5月1日《住宅項目規范》正式落地實施，新規后建設的住宅項目的實用性、安全性、舒適性和得房率都將提升，房企拿地也更加聚焦核心地塊。“四好房子”的大量入市可能導致未來新房銷售出現明顯分化——優質住宅搶著買，存量現房去化慢。

整體來看，全國性房地產市場仍處于底部的左側，但一線城市和核心二線城市房地產市場企穩的條件正在逐漸成熟。

風險提示

租金價格超預期回落，新房供給瓶頸加劇，地產銷售改善的持續性不及預期，地產企穩節奏慢于預期

本文源自：券商研報精選