四川大決策投顧 摘要：垃圾焚燒行業(yè)已從高速擴(kuò)張期轉(zhuǎn)入成熟運營階段，現(xiàn)階段發(fā)展路徑呈現(xiàn)"存量優(yōu)化與技術(shù)升級雙輪驅(qū)動"特征。疊加綠電聯(lián)產(chǎn)、焚燒+IDC等創(chuàng)新業(yè)態(tài)的盈利賦能，既夯實了運營基本盤的確定性，又打開了技術(shù)紅利驅(qū)動的價值重估空間。

1.垃圾焚燒行業(yè)概述

垃圾焚燒行業(yè)作為環(huán)保與能源交叉領(lǐng)域的重要組成部分，近年來發(fā)展迅速。該行業(yè)主要是將生活垃圾等進(jìn)行焚燒處理，通過高溫焚燒使垃圾減量化、無害化。垃圾焚燒上游主要包括環(huán)衛(wèi)服務(wù)（收轉(zhuǎn)運）、垃圾處理設(shè)備；中游包括以垃圾焚燒發(fā)電廠為核心的相關(guān)招標(biāo)代理、建設(shè)、監(jiān)理等機(jī)構(gòu)；下游既包括用電單位（居民、工商業(yè)等），也包括再生資源化產(chǎn)品用戶（建筑業(yè)、冶煉行業(yè)等）。

2.垃圾焚燒進(jìn)入存量運營時期

“十三五”以來環(huán)境治理布局趨于完善。環(huán)保產(chǎn)業(yè)是典型的政策驅(qū)動型，三廢末端治理與生產(chǎn)/生活環(huán)境密切相關(guān)，17 年起藍(lán)天/碧水/凈土保衛(wèi)戰(zhàn)陸續(xù)開展。“十四五”以來，一方面污染整治工作已階段性完成、下一輪環(huán)保提標(biāo)以前投入減少；另一方面受公共衛(wèi)生事件影響，地方財政吃緊。節(jié)能環(huán)保支出總體呈階段性回落。

垃圾處理需求驅(qū)動行業(yè)供給側(cè)擴(kuò)張，區(qū)域供給飽和后擴(kuò)張停止。至 23 年末，國內(nèi)生活垃圾無害化處理率已達(dá) 100%。19 年起填埋能力開始負(fù)增長、更為環(huán)保的焚燒處理能力超過填埋并大規(guī)模擴(kuò)張，部分陳腐垃圾重新翻燒。22/23 年在焚燒處理能力占比超 7 成后增速開始放緩，行業(yè) CAPEX 接近尾聲。運營商通常以 BOT 模式進(jìn)行項目開發(fā)，特許經(jīng)營權(quán)期限通常為 25~30 年，運營期間現(xiàn)金流入穩(wěn)定。

3. 垃行業(yè)進(jìn)入成熟發(fā)展期，盈利能力穩(wěn)步增長

垃圾焚燒發(fā)電資本開支減少。我們以 A 股 12 家垃圾焚燒發(fā)電公司為樣本，包含中國天楹、城發(fā)環(huán)境、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保、軍信股份、中科環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、永興股份、上海環(huán)境、綠色動力、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保，2024 年12 家公司資本開支為 127.26 億元，同比減少 24%，2020 年后連續(xù)四年資本開支逐步減少。

行業(yè)現(xiàn)金流向好，分紅有望提升。隨著項目建設(shè)完成，企業(yè)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定運營，帶動經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)提升，2024年 12 家企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 181.21 億元，同比增長 13.2%；籌資活動現(xiàn)金流 2024 年凈流出 43.27 億元，2020 年籌資凈額高峰為 225.81 億元。隨著經(jīng)營現(xiàn)金流的改善，資本開支下行，企業(yè)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，企業(yè)具備了一定的分紅能力。2024 年 A 股 12 家垃圾焚燒企業(yè)全部提升股利支付率，其中提升最高的為綠色動力，從 23年的 33.2%提升至 24 年的 71.4%。

行業(yè)公司紛紛提高分紅比例，平均分紅率同比提升 10pct 達(dá)到 44.7%。2024 年垃圾焚燒行業(yè)樣本公司現(xiàn)金分紅比例均實現(xiàn)提升，平均分紅率為 44.7%，同比提升 10pct，平均股息率為3.31%。其中軍信股份、綠色動力、永興股份分紅比例分別為 94.59%、71.4%、65.8%，2025年預(yù)測股息率為 5.9%、5.6%、4.5%，行業(yè)平均預(yù)測股息率為 3.52%。伴隨行業(yè)自由現(xiàn)金流向好，垃圾焚燒行業(yè)的分紅能力有望不斷提升。

4.垃圾焚燒+IDC 新范式引發(fā)行業(yè)關(guān)注

垃圾焚燒發(fā)電項目作為生活垃圾無害化處置的末端處理設(shè)施，既能解決“垃圾圍城”問題，又能為城市提供綠色電能，其電力輸出具備低碳屬性，可滿足 IDC 對綠電的規(guī)模化需求。假設(shè)垃圾焚燒發(fā)電項目產(chǎn)能 1000 噸/日、產(chǎn)能利用率 100%、年運行 350 天、年內(nèi)日均噸上網(wǎng)電量 300 度，則該項目的年上網(wǎng)電量可達(dá) 1.05 億度電，可滿足 1840 臺以上機(jī)柜的 IDC 項目一年用電（假設(shè)單臺機(jī)柜功率 5kw、PUE1.3）。目前，瀚藍(lán)環(huán)境、軍信股份、偉明環(huán)保等垃圾焚燒已布局垃圾焚燒+數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為垃圾焚燒發(fā)電+IDC 新范式有望增厚垃圾焚燒項目盈利，改善現(xiàn)金流，在此模式下，垃圾焚燒行業(yè)有望估值重塑。

5.垃圾焚燒行業(yè)投資邏輯與個股梳理

垃圾焚燒行業(yè)已從高速擴(kuò)張期轉(zhuǎn)入成熟運營階段，現(xiàn)階段發(fā)展路徑呈現(xiàn)"存量優(yōu)化與技術(shù)升級雙輪驅(qū)動"特征。疊加綠電聯(lián)產(chǎn)、焚燒+IDC等創(chuàng)新業(yè)態(tài)的盈利賦能，既夯實了運營基本盤的確定性，又打開了技術(shù)紅利驅(qū)動的價值重估空間。

相關(guān)個股：三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保。

風(fēng)險因素：項目推進(jìn)不及預(yù)期，化債政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，價格改革推進(jìn)不及預(yù)期，應(yīng)收賬款收回不及時。

參考資料來源：

1.2024-1-16民生證券——尋找下一個“水務(wù)”：探尋垃圾焚燒發(fā)電分紅潛力

2.2025-4-23國金證券——垃圾焚燒迎“水電時刻”，合作 IDC 完善長邏輯

3.2025-5-11信達(dá)證券——運營類環(huán)保企業(yè)業(yè)績亮眼，分紅潛力及分紅能力持續(xù)提升

4.2025-5-13信達(dá)證券——砥礪而上，穿出隧道

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