文丨孔青岑

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財經（niudaocaijing）

恒瑞醫藥（600276.SH、01276.HK）于5月23日成功登陸香港聯交所，實現A+H股兩地上市。

上市首日公司股價開盤大漲30%，A+H總市值逼近4000億港元，成為港股焦點。然而，風光背后是恒瑞醫藥為轉型突圍的關鍵一戰。

近年來，受集采政策沖擊，恒瑞醫藥的仿制藥收入持續下滑，創新藥老品種增速放緩，新品種放量尚需時日。

同時，醫保談判常態化使創新藥降價壓力增大，毛利率穩定性受挑戰。另外，公司海外收入占比小，2024年僅2.56%。

并且，此前由于多重利空因素影響，恒瑞醫藥股價從96元暴跌至26元，“醫藥一哥”光環漸暗。

此次赴港上市為恒瑞醫藥帶來新的契機，但能否助其在創新藥研發和海外市場領域實現重大突破？值得關注。

港股近五年最大醫藥IPO

今年以來，在南向資金及海外避險資金的推動下，港股流動性顯著改善，AH股價差大幅收窄，發行人與投資人的定價分歧減小，A股龍頭公司赴港上市的積極性也因此提高。

政策層面也為恒瑞醫藥等企業赴港上市提供了便利。

2024年4月，中國證監會發布五項資本市場對港合作措施，支持內地行業龍頭企業赴香港上市；10月，港交所與香港證監會優化A股公司赴港上市審批流程，降低門檻、縮短審批時間。

在此背景下，恒瑞醫藥完成全部港股IPO流程僅用時五個月。

恒瑞醫藥近日在香港成功完成IPO，此次發行備受市場矚目。

由于公司以超過27%的折價進行公開發售，恒瑞醫藥在香港的公開發售環節迅速獲得市場熱捧。

投資者認購需求異常強勁，促使恒瑞醫藥于5月19日提前一天結束認購。

在全球發售方面，恒瑞醫藥此次共發售2.245億股（發售量調整權未獲行使）。

由于香港公開市場超額認購超過97倍，回撥機制啟動后，公開市場發售比例提升至21.5%。重新分配后，香港公開發售數量為0.483億股，約占21.5%；國際發售數量為1.76億股，約占78.5%。

此次IPO共募資98.90億港元，成為近五年港股醫藥企業最大的IPO。

恒瑞醫藥此次港股發行獲得了七家基石投資者的累計認購，金額達5.33億美元（約合41.7億港元），占總發行規模的41.77%。其中，新加坡政府投資公司GIC的認購占比超過50%，景順（Invesco）、瑞銀全球資產管理集團（UBS-GAM）、高瓴資本、博裕資本等國際知名投資機構也積極參與。

值得注意的是，高瓴資本此前減持了另一家國內創新藥研發公司百濟神州約1600萬股美股。

恒瑞醫藥此次港股IPO的最終發售價格頂格定于44.05港元/股，相對于5月22日55.6元/股的A股股價折價達27%。

這一折價發行策略使得港股上市首日股價開盤大漲30%，盤中出現沖高回落走勢，收盤漲幅仍達25.20%，但此后股價有所走低。

（恒瑞醫藥H股和A股表現對比—來源：同花順）

不難看出，恒瑞醫藥此次赴港上市舉措可以起到兩個重要作用：其一，有助于優化公司的資本架構，并開辟多元化的融資渠道，為公司的多元化融資提供助力；其二，將推動公司海外業務的拓展以及國際研發合作，增強國際布局，進一步實現海外市場的突破。

為公司補充資金“彈藥”

恒瑞醫藥的崛起始于“仿創雙輪”驅動。

所謂仿制藥，是對已上市原研藥（創新藥）進行模仿生產的藥品，其活性成分、劑型、給藥途徑、質量、療效及適應癥等均與原研藥完全一致。

近年來公司受藥品集采政策沖擊明顯。

國家醫保局主導的集采持續推進，恒瑞醫藥核心產品在多輪集采中平均降價超70%，創新藥在醫保談判中也大幅降價，多重因素疊加，導致2020 -2022年間公司業績連續下滑，股價從最高96元一度跌至26元，“醫藥一哥”光環不再。

憑借“仿轉創”戰略調整，公司于2023年觸底反彈，業績回升。2024年，公司營收279.85億元、歸母凈利潤63.37億元，回升至2020年同期水平且實現兩位數增長。

（來源：同花順）

然而，即便是到了2024年，仿制藥集中采購仍對公司業績造成壓力，如納入第九批國家集采的注射用醋酸卡泊芬凈，還有被地方集采選中的吸入用七氟烷、鹽酸罌粟堿注射液，這些藥的銷售額比上一年總共少了8.44億元。

創新藥研發考驗的是實實在在的“燒錢”能力。

恒瑞醫藥過去幾年研發投入大幅增加，從2020年的50億元增至2024年的80余億元，研發費用率從18%提升至29.4%，創新藥業務營收也從2022年的86億元增長至2024年的近140億元。

但未來能否在創新藥市場持續發力，實現業績穩定增長，還有待觀察。

從業務層面看，創新藥業務面臨挑戰。如老品種卡瑞利珠單抗、吡咯替尼等增速放緩，新獲批的泰吉利定、夫那奇珠單抗放量需時間，阿得貝利單抗未進國家醫保，放量速度不確定。

而且未來醫保談判常態化，創新藥面臨降價壓力增大，毛利率穩定性的考驗。

BD（對外業務拓展）帶來了業績增長，也讓恒瑞醫藥核心增長動力遭受質疑。

從最新披露的財報來看，2025年一季度，恒瑞醫藥實現營業收入72.06億元，同比增長20.14%，歸母凈利潤18.74億元，同比增長36.90%，但這其中包含了IDEAYA Biosciences海外獨家許可的7500萬美元BD（對外業務拓展）首付款。

但一旦剔除掉這一首付款，公司同期的營收將降至66.58億元。這樣一來，恒瑞醫藥的營收增速也將從20.14%降至11.00%。

（來源：公司一季報）

除首付款外，BD業務收入主要來自后期研發里程碑付款、銷售里程碑款以及銷售提成，恒瑞醫藥與IDEAYA合作，后續兩項里程碑款最高可達9.7億美元，還有銷售提成。

這種本質上是將未來部分潛在收益提前“貼現”到當前，屬于“賣青苗”模式。

雖能短期增厚業績，但利潤可持續性取決于自研管線能否獲其他藥企認可。

（來源：公司公告）

2024年研發投入達82.28億元，雖帶來創新成果，但研發過程存在不確定性，短期內對公司利潤和現金流造成壓力。

2025年一季度研發費用達15.33億元，同比增長25.66%，研發費用率達21.28%，雖研發投入是創新藥企業發展的必需，但短期內推高了成本，若研發成果轉化不及預期，如臨床試驗失敗或審批延遲，可能影響盈利增速。

2024年恒瑞醫藥的銷售人員數量已降至8910人，較2020年降幅高達48%。

然而，近三年來其銷售費用卻逆勢增長，2024年攀升至83.36億元，同比增幅10%，較2022年更是增長了13.4%。進2025年第一季度的銷售費用已達19.76億元，同比增長11.5%。

恒瑞醫藥2025年一季度公司經營活動產生的現金流量凈額為5.55億元，較上年同期大幅下降55.75%，原因是2024年同期收到大額授權款，且本期研發投入、職工薪酬等支出增加。

本次在港股上市，為恒瑞醫藥進一步補充了資金“彈藥”。所募集資金約98.9億港元，其中75%將用于研發，15%用于海內外新產能建設，10%用作營運資金及其他用途。

國際化難題仍待解

本次港股上市，也被恒瑞醫藥視為加速國際化的關鍵一步。目前其在國際化賽道上仍面臨諸多挑戰。

從收入構成來看，恒瑞醫藥海外收入占比極小。

財報顯示，2024年恒瑞醫藥實現營業收入279.85億元，同比增長22.63%，其中國內收入242.94億元，占比86.81%，國外收入僅7.16億元，占比僅為2.56%，與全球醫藥巨頭30% - 50%的海外收入占比差距明顯。

（來源：同花順）

在國際化模式上，恒瑞目前主要采取借船出海的BD交易模式，即通過將藥物海外權益授權給國際合作伙伴來快速獲取收入。

但這種模式存在明顯弊端，它意味著放棄了海外市場的長期收益。

而且，由于BD首付款是一次性收入，會導致季度業績波動較大。

同時，恒瑞尚未建立起完整的國際化能力體系，缺乏自主開展大型國際三期臨床試驗的經驗，這是實現真正自主出海的重要前提，短期內仍將以BD模式為主。

在海外市場拓展方面，恒瑞醫藥屢屢受挫。尤其是在美國這一全球最大的醫藥消費市場，至今尚無創新藥獲批上市。被寄予厚望的“雙艾”組合（卡瑞利珠單抗聯合甲磺酸阿帕替尼）兩次沖刺FDA均失敗。

2024年5月，首次收到FDA的完整回復函（CRL），指出生產場地存在缺陷，且因部分國家旅行限制無法完成生物學研究監測計劃（BIMO）臨床檢查；2025年3月，再次收到回復信，FDA雖表示相關生產場地檢查需進一步提交答復，但未說明具體原因。

盡管面臨挫折，恒瑞醫藥在創新藥國際化布局上也取得了一定進展。

近年來，憑借授權出海（License-out）等模式，達成多項海外合作協議。

自2018年以來，與全球合作伙伴進行了14筆對外許可交易，涉及17個分子實體，總交易額為140億美元，首付款總額約6億美元，以及若干合作伙伴的股權。

不過，當前授權出海的創新藥項目大多處于臨床研究階段，短期內難以形成穩定的營收貢獻。

并且，在上市產品矩陣中，始終未能誕生具有全球影響力的重量級藥品，無法依托單品效應帶動品牌與管線的全球化突圍。

在與跨國藥企（MNC）的競爭中，亟需打造屬于自己的“重磅炸彈”以重塑競爭優勢。

在國內銷售市場增長空間有限的情況下，出海已成為藥企實現創新藥價值最大化的共同選擇。

港股上市后，恒瑞醫藥將擁有更廣闊的全球化對話渠道，能夠進一步提升在全球醫藥行業的品牌影響力，也有利于公司在海外進行研發合作、臨床試驗以及市場推廣等。

恒瑞醫藥赴港上市是其發展歷程中的重要里程碑，既是突破困境、實現國際化的戰略機遇，也意味著將面臨更嚴苛的監管與激烈的全球競爭。

未來，公司能否借助港股上市的東風，在創新藥研發、國際化布局、人才建設等方面實現突破，重塑競爭優勢，值得持續關注。