2024年以來(lái)，財(cái)政部及自然資源部通過(guò)多項(xiàng)政策文件推動(dòng)專(zhuān)項(xiàng)債用于土地收儲(chǔ)，重點(diǎn)化解廣義庫(kù)存中超過(guò)50億平米的未開(kāi)發(fā)土地。截至5月20日，全國(guó)已發(fā)行土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債857億元，占普通新增專(zhuān)項(xiàng)債的6.5%，主要集中于擁有"自審自發(fā)"權(quán)限的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省（如廣東、浙江）。收儲(chǔ)標(biāo)的以三四線(xiàn)城市閑置土地為主（約40%來(lái)自城投公司），多數(shù)項(xiàng)目的收購(gòu)價(jià)格為成本的九折左右。測(cè)算顯示，2025年收儲(chǔ)規(guī)模或達(dá)1.13億平（擬收儲(chǔ)計(jì)劃法）至1.77億平（外推法），相當(dāng)于縮短廣義庫(kù)存去化周期1.8-2.4個(gè)月。該政策能夠通過(guò)債務(wù)置換緩解地方財(cái)政壓力，同時(shí)閑置土地經(jīng)過(guò)回收和用途調(diào)整后重新出讓和使用，有望在未來(lái)產(chǎn)生新的實(shí)物工作量，并重塑地方稅源結(jié)構(gòu)；但或?qū)⒓觿?guó)有和民營(yíng)房企的分化，短期來(lái)看對(duì)基建投資也存在擠出效應(yīng)，可能抑制部分建材需求。

專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)、保交房、保障性住房建設(shè)、城中村改造、城市更新、大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新等政策在推出之初備受關(guān)注，但隨著宏觀熱點(diǎn)和政策預(yù)期的快速切換，它們逐漸淡出市場(chǎng)視野。本系列報(bào)告旨在將目光重新投向這些前期推出的政策，跟蹤其進(jìn)展和成效，并剖析其對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面和資本市場(chǎng)的影響。本文為該系列第一篇文章，將重點(diǎn)聚焦專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)政策。

一、專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)的進(jìn)展跟蹤

去庫(kù)存是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展新模式的基礎(chǔ)，也是近兩年地產(chǎn)政策的重要主線(xiàn)。而從廣義庫(kù)存視角來(lái)看，已出讓但未開(kāi)工的土地面積有超過(guò)50億平米，是廣義庫(kù)存的重要組成部分。在當(dāng)前房企現(xiàn)金流普遍偏緊張的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于閑置土地的回收既有助于緩解房企短期壓力，也能夠起到庫(kù)存去化的目的。因此，2024年10月財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)中提出允許地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備，自然資源部去年11月印發(fā)《關(guān)于運(yùn)用地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金收回存量閑置土地的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)242號(hào)文），今年3月印發(fā)《關(guān)于做好運(yùn)用地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券支持土地儲(chǔ)備有關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)45號(hào)文），旨在推動(dòng)利用專(zhuān)項(xiàng)債回收閑置的土地。

2月28日，廣東省發(fā)行2筆共307.2億元專(zhuān)項(xiàng)債用于回收廣東省內(nèi)的土地收儲(chǔ)項(xiàng)目。而在此之前，北京也發(fā)行了157.74億元專(zhuān)項(xiàng)債用于土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，不過(guò)并未涉及閑置存量土地收購(gòu)。之后，四川、湖南、福建、浙江等地都發(fā)行了土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到了857.33億元，占今年全國(guó)已發(fā)行的普通新增專(zhuān)項(xiàng)債（即非用于償還存量債務(wù)的新增專(zhuān)項(xiàng)債）的6.5%。

圖1 土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行情況（單位：億元）

資料來(lái)源：Wind、永安期貨研究中心

圖2 土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債分地區(qū)發(fā)行規(guī)模（單位：億元）

資料來(lái)源：Wind、永安期貨研究中心

如上圖所示，目前已發(fā)行土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債的省市均屬于擁有“自審自發(fā)”權(quán)限的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省（或市，下同），或由以下幾方面因素所致。一是，土地儲(chǔ)備會(huì)擠出用于其他項(xiàng)目的資金，而經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的財(cái)政實(shí)力強(qiáng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，對(duì)于擠出效應(yīng)的承受能力更強(qiáng)；二是，45號(hào)文對(duì)于非“自審自發(fā)”地區(qū)發(fā)行土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債有著更為嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)定：“各地要按照國(guó)辦發(fā)52號(hào)文要求，做好常態(tài)化項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，并由財(cái)政部、自然資源部對(duì)用于土地儲(chǔ)備的專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目進(jìn)行審核把關(guān)，對(duì)審核通過(guò)的項(xiàng)目，省級(jí)財(cái)政部門(mén)擇優(yōu)安排發(fā)行，并依托地方政府債務(wù)管理信息實(shí)施系統(tǒng)進(jìn)行全流程監(jiān)管”，致使其發(fā)行難度較“自審自發(fā)”地區(qū)更大。

但從具體披露的收儲(chǔ)項(xiàng)目來(lái)看，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的三四線(xiàn)城市承擔(dān)了更多的收儲(chǔ)角色。當(dāng)前樓市呈現(xiàn)城市間的結(jié)構(gòu)性分化，一二線(xiàn)城市庫(kù)存水平較低，土地供應(yīng)更緊，不時(shí)便有拍出高價(jià)的“地王”出現(xiàn)；而三四線(xiàn)城市由于人口的凈流出，需求無(wú)法支撐樓市，以至于出讓的土地多由地方城投“兜底”，土地閑置比例更高。因此，對(duì)于三四線(xiàn)城市而言，土地收儲(chǔ)或?qū)⒊蔀楸壬唐贩夸N(xiāo)售更重要的去庫(kù)存手段。從這一角度來(lái)看，收儲(chǔ)的土地在短時(shí)間內(nèi)可能不會(huì)被開(kāi)發(fā)或二次出讓來(lái)變現(xiàn)。

從收儲(chǔ)的對(duì)象來(lái)看，絕大多數(shù)地塊為已出讓但閑置的土地，僅有少部分為新增土地儲(chǔ)備，符合45號(hào)文“優(yōu)先將處置存量閑置土地清單中的地塊納入土地儲(chǔ)備計(jì)劃”的指示。例如，廣東專(zhuān)項(xiàng)債八期～九期總額度為307.19億元，其中僅有2.75億元用于新增土地儲(chǔ)備，占比不足1%。而土地權(quán)利人方面，城投公司占比較高，如廣東專(zhuān)項(xiàng)債八期～九期收儲(chǔ)的土地中權(quán)利人為城投的比例約40%。前期城投公司大規(guī)模舉債和拿地，尤其是2021年來(lái)在低能級(jí)城市“托底拿地”，而房地產(chǎn)市場(chǎng)下行后，其債務(wù)問(wèn)題愈發(fā)突出，致使大量土地資產(chǎn)積壓在手而無(wú)力開(kāi)發(fā)。此外，凈地交付的要求也是造成城投公司在土儲(chǔ)中占比較高的原因之一，這一點(diǎn)將在第三部分展開(kāi)論述。在此情形下，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債回收城投公司手中的土地，一方面可以化解一部分樓市的廣義庫(kù)存，另一方面也能為城投公司緩解經(jīng)營(yíng)壓力，助力其更快實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

從收儲(chǔ)的價(jià)格來(lái)看，242號(hào)文提出“相較企業(yè)土地成本，就低確定收地基礎(chǔ)價(jià)格”，再視情況調(diào)整；實(shí)際操作層面上，土地權(quán)利人顯然難以接受大幅的折價(jià)，因此從已發(fā)行的土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債來(lái)看，多數(shù)項(xiàng)目的收購(gòu)價(jià)格為成本的九折左右，并未出現(xiàn)“打骨折”的情況；不過(guò)對(duì)于2018年左右的地產(chǎn)景氣周期內(nèi)溢價(jià)出讓的土地而言，折扣幅度往往更高。而對(duì)比當(dāng)前的地價(jià)來(lái)看，目前今年以來(lái)100大中城市成交土地均價(jià)為3000元/平米，而各地?cái)M收儲(chǔ)計(jì)劃的平均回收價(jià)格約2700元/平，為市價(jià)的90%，預(yù)計(jì)暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)回收的情況。

二、專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)的規(guī)模測(cè)算

根據(jù)現(xiàn)有專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行數(shù)據(jù)和各地披露的擬收儲(chǔ)計(jì)劃，我們采用兩種方式對(duì)2025年專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)規(guī)模及其去庫(kù)存效果進(jìn)行測(cè)算。

（一）通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行情況進(jìn)行外推

截至5月20日，土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行857.33億元，發(fā)行省市根據(jù)發(fā)行規(guī)模依次為廣東、浙江、福建、湖南、廈門(mén)和四川，占上述地區(qū)今年已發(fā)普通專(zhuān)項(xiàng)債的16.67%。基于前文所述的“自審自發(fā)”省市的優(yōu)勢(shì)，我們假設(shè)2025年土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債均由14個(gè)“自審自發(fā)”省市發(fā)行，且占普通專(zhuān)項(xiàng)債的比例為16.67%，則土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債的合計(jì)發(fā)行規(guī)模為3413.27億元。考慮到其中包含部分一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，假設(shè)其占比約20%，則實(shí)際用于土地儲(chǔ)備的資金為2730.62億元。

表1 2025年土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模測(cè)算（單位：億元）

資料來(lái)源：Wind、永安期貨研究中心

參考前文所述的平均收儲(chǔ)價(jià)格約為2700元/平米，則2730.62億元資金對(duì)應(yīng)的收儲(chǔ)面積為1.26億平米。假設(shè)收儲(chǔ)地塊中含宅土地占比70%，則收儲(chǔ)的用于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的土地面積為8825.82萬(wàn)平米；按照2的容積率計(jì)算，房屋建筑面積為1.77億平米。這意味著，在上述假設(shè)條件下，2025年專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)等價(jià)于去化樓市廣義庫(kù)存1.77億平米，相當(dāng)于2024年新建商品住宅銷(xiāo)售面積（8.14億平米）的21.69%，廣義庫(kù)存去化周期縮短2.4個(gè)月。

需要指出的是，以下幾方面因素可能導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果和實(shí)際庫(kù)存去化效果出現(xiàn)較為顯著的偏差。一是，土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債中除了閑置土地回收和新增土地儲(chǔ)備外，還包括部分土地一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，且不同地區(qū)或批次的專(zhuān)項(xiàng)債中此類(lèi)項(xiàng)目占比差別較大，難以統(tǒng)一測(cè)算；二是，“自審自發(fā)”地區(qū)的發(fā)行節(jié)奏可能加速或減速，導(dǎo)致線(xiàn)性外推失效；三是，盡管所需的審批流程更為復(fù)雜，但非“自審自發(fā)”地區(qū)仍有望開(kāi)啟土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行。

（二）通過(guò)擬收儲(chǔ)計(jì)劃進(jìn)行測(cè)算

除了通過(guò)已發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債的情況進(jìn)行推測(cè)之外，我們也可以從地方政府的收儲(chǔ)計(jì)劃出發(fā)計(jì)算。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，截至5月13日，全國(guó)收儲(chǔ)計(jì)劃合計(jì)規(guī)模為3918億元，其中含宅用地共有1575宗，擬收儲(chǔ)面積總和達(dá)到6565萬(wàn)平米。

圖3 擬收儲(chǔ)項(xiàng)目構(gòu)成（僅統(tǒng)計(jì)帶屬性標(biāo)簽地塊）

資料來(lái)源：各地自然資源局、克而瑞、永安期貨研究中心

仍按照2的容積率計(jì)算，擬收儲(chǔ)面積對(duì)應(yīng)的房屋建筑面積為1.31萬(wàn)億平米，相當(dāng)于2024年新建商品住宅銷(xiāo)售面積（8.14億平米）的16.13%，廣義庫(kù)存去化周期縮短1.77個(gè)月。

同樣需要指出的是，以下幾方面因素可能導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果和實(shí)際庫(kù)存去化效果出現(xiàn)較為顯著的偏差。一是，收儲(chǔ)計(jì)劃目前仍在發(fā)布階段，后續(xù)規(guī)模或進(jìn)一步提高；二是，還有超過(guò)20%的地塊無(wú)土地屬性標(biāo)簽，因此已發(fā)布的收儲(chǔ)計(jì)劃中含宅用地面積或更高；三是，該方法假設(shè)收儲(chǔ)計(jì)劃全部落實(shí)，但實(shí)際情況可能難以如此理想。

三、專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)的影響分析

（一）對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

總量層面：根據(jù)前文，不論以何種方式測(cè)算，專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)均有助于推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)廣義庫(kù)存的去化，且保守估計(jì)下庫(kù)存去化周期都能夠縮短至少1個(gè)月；且對(duì)于較低能級(jí)的三四線(xiàn)城市而言，由于新房銷(xiāo)售更為疲軟，閑置土地收儲(chǔ)有望起到比銷(xiāo)售更重要的去庫(kù)存作用。

結(jié)構(gòu)層面：在一般情況下，為了提高資產(chǎn)利用率，房企在拿到土地后會(huì)通過(guò)抵押的方式從銀行獲取土地開(kāi)發(fā)貸款或其它融資。但由于土地儲(chǔ)備中心往往只接受凈地交付，這就導(dǎo)致房企需要先對(duì)土地進(jìn)行解抵押。對(duì)于央國(guó)企房地產(chǎn)企業(yè)以及部分城投公司而言，其資金實(shí)力更雄厚，調(diào)配也更為靈活，因此解抵押的壓力更小，更能夠受益于專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)；而對(duì)于民營(yíng)房企，尤其是現(xiàn)金流已出現(xiàn)問(wèn)題的民營(yíng)房企，可能存在心有余而立不足的情況。因此，土地收儲(chǔ)的過(guò)程中可能變相加劇民營(yíng)房企和國(guó)有房企之間的分化。而為了防止民營(yíng)房企出現(xiàn)進(jìn)一步的“暴雷”，參考二手房交易中的“帶押過(guò)戶(hù)”，或許在未來(lái)可以通過(guò)“帶押收儲(chǔ)”來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)民營(yíng)房企的實(shí)質(zhì)性支持。

（二）對(duì)地方財(cái)政和經(jīng)濟(jì)的影響

對(duì)于地方政府而言，土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債有利有弊。一方面，專(zhuān)項(xiàng)債資金收儲(chǔ)閑置土地有助于緩解隱性債務(wù)壓力，在收回土地的同時(shí)將城投公司的表外高息債務(wù)置換為了地方政府的表內(nèi)低息債務(wù)，能夠在一定程度上減少地方政府的剛性支出，為財(cái)政騰挪出更多空間。但另一方面，由于只是專(zhuān)項(xiàng)債資金用途的重新分配，而非新增資金，對(duì)于其它投資仍將產(chǎn)生擠出效應(yīng)；且閑置土地收儲(chǔ)無(wú)法起到資本金的杠桿撬動(dòng)作用，導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本進(jìn)一步提高。

此外，閑置土地經(jīng)過(guò)回收和用途調(diào)整后重新出讓?zhuān)軌蚋鹾系胤桨l(fā)展規(guī)劃。例如，對(duì)于高能級(jí)城市而言，可以通過(guò)商轉(zhuǎn)住增加未來(lái)出讓收益預(yù)期，或用于保障性住房建設(shè)；對(duì)于庫(kù)存更飽和的低能級(jí)城市而言，則可以將住宅用地調(diào)整為新興產(chǎn)業(yè)用地，為地方長(zhǎng)期稅源培育做基礎(chǔ)。

（三）對(duì)資本市場(chǎng)的影響

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行也存在以下兩個(gè)方面的影響。

一是，收儲(chǔ)鏈條上相關(guān)主體的資金情況得到進(jìn)一步改善，可能推動(dòng)相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的上行。對(duì)于收儲(chǔ)土地的權(quán)利人（房企、城投等）而言，資金情況的改善有助于其股票和債券估值的修復(fù)，并對(duì)地產(chǎn)板塊的信用預(yù)期起到提振；同時(shí)對(duì)于銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)而言，收儲(chǔ)加速了土地解抵押，降低了其壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

二是，收儲(chǔ)對(duì)應(yīng)的實(shí)物工作量遠(yuǎn)小于專(zhuān)項(xiàng)債在其他領(lǐng)域的投資，因而收儲(chǔ)的擠出效應(yīng)可能導(dǎo)致中短期內(nèi)建筑相關(guān)商品的需求減少。在土地儲(chǔ)備環(huán)節(jié)里，回收土地并不涉及實(shí)物工作，僅在土地一級(jí)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)需要做到“三通一平”（通路、通水、通電和場(chǎng)地平整）。對(duì)比其它領(lǐng)域的投資用途來(lái)看，對(duì)于鋼材、鋁材、水泥、玻璃等建筑材料的需求或出現(xiàn)一定下滑。而以年為尺度的長(zhǎng)期視角來(lái)看，閑置土地在調(diào)整后重新出讓和利用，則有望拉動(dòng)上述商品的需求。