2025年5月25日，北京大學光華管理學院四十周年院慶在北大百周年紀念講堂舉行。典禮中的一個事項是，宣布“厲以寧-何玉春教育公益基金”正式啟動。

5月27日，王石在朋友圈發文，盛贊該基金會支持資助鄉村教育事業和經管學科建設，并緬懷了厲以寧先生股份制改革的重要意義，順帶著道出了當年創立和壯大萬科的心路歷程。

這篇奇奇怪怪的小作文引發了眾多推測。有人認為，王石試圖挺身而出，對動蕩中的萬科施加影響力；也有人認為，這是王石連夜繡紅旗表忠心，試圖說明自己當年的功勞苦勞，表明自己愿意帶話溝通的姿態。

項莊舞劍，意在沛公。

那么，讓我們逐層逐句地解讀，王石到底說了什么。

?誰的萬科？

王石的小作文中，開篇是這樣寫的：

令吾輩敬佩感動！緬懷厲以寧教授！厲偉，好樣的！ 1983年只身特區創業，翌年創建萬科。88年股份化改造，成為繼深發展后第二家股票柜臺交易的股份公司。

這兩段開宗明義，定義先行。

王石說明了發朋友圈小作文的契機，點名萬科與厲以寧的關系，說明萬科的創立與股改發展，是“國師”厲以寧倡議的股份制改革的一面旗幟，萬科不能倒！

1983年5月7日，就像阿基米德在浴缸里發現浮力原理而高呼“尤里卡（我明白了）”，32歲的王石蹲在深圳羅湖關口的馬路牙子上，看著裝載著玉米的大卡車來來往往，川流不息，突然之間就獲得了發財的神秘靈感。

當時，東北的玉米需要海運至香港，然后通過轉口貿易，從羅湖入關，成為飼養大戶（正大集團）的雞飼料。

那是一個什么都短缺的年代，大規模的運輸能力亦是如此。正大集團之所以不得不忍受香港二道販子的“二茬罪”，就是因為當時的鐵路貨運車皮緊張，運輸問題無法保障。

王石拍著胸脯對正大的經理說，這個問題我能解決，你要多少我拉多少。對方也當真了，表示你拉多少我收多少。

按照王石自傳中的說法，他在23歲那年從部隊轉業，在鄭州鐵路局水電段做鍋爐工，然后“老師傅們因為我吃苦耐勞、受人喜歡，而一致推薦，上了蘭州交通大學（即后來的蘭州鐵道學院）”。

但自傳里沒有說的是，當時王石的父親，恰巧是柳州鐵路局的：

副局長。

（光林的嗓音條件，確實是全廠最好的，播音員非你莫屬）

1977年王石大學畢業，進入廣州鐵路局擔任工程段技術員，負責鐵路沿線的土建工程項目，然后又進入廣東省外經委，負責招商引資工作。很快，他就與王江穗結婚了。

王石與王江穗從小就認識，因為王石的父親王輝與王江穗的父親王寧是三五九旅的戰友，王寧曾擔任廣東省公安廳廳長、省委副書記，后擔任廣東省顧問委員會主任——這是一個正部級職位。

為了運玉米，王石做了兩手準備。一方面是調撥貨車車皮，另一方面是去廣東海運局尋求開辟北方航線，兩者進展順利。

值得注意的是，當玉米渠道搭建完畢時，王石手中現金不足，就讓對方先發貨，貨款與運費在半年后結清。

1983年4月到12月，王石賺到了300萬元，然后在第二年（1984年）就創立了萬科。他在自傳中自豪地說：

這就是我下海挖的第一桶金，干干凈凈 。

這個創業故事告訴我們，沒有人能夠隨隨便便成功。

然鵝，這個故事還啟迪我們去思考，王石的萬科，到底是誰的萬科？

例如《財新》曾經報道，有個叫劉元生的商人，在萬科成立之初投資了400萬元，后來萬科股改時升值了數百倍，記者問他為什么會大舉投資一家初創企業，劉先生回答道：

王石這個人，和別人不一樣。我們一起去香港，大家都在逛街購物，就他在買書看…所以我想都沒想，就投他了。

哎呦劉大哥，我也愛看書，我也可以接受投資的！

鄭重聲明，我講這些陳年往事，并不是宣揚改革開放過程中的“原罪理論”，而是試圖說明，改開過程中，包括萬科在內的很多企業，在初創過程中存在著不同要素入股的客觀現象，在發展壯大后亟待解決產權問題、急需建立現代企業制度。

當萬科抓住深圳特區大開發的風口扶搖直上時，遠在北京的厲以寧教授正在提出：

中國特色社會主義經濟運行的理論。

厲以寧提出的“中國特色的社會主義經濟運行體系”，說白了就是“12345”框架體系，也就是包括：

一個前提

（公有制和按勞分配）；

兩個循環

（封閉與開放的市場流通體系）；

三種經濟成分

（全民、集體與個人所有制）；

四類要素

（ 完善的市場體制、有效的政府、有企業家精神的人、符合社會主義倫理原則的經濟行為規范）；

五個市場

（ 消費品市場、生產資料市場、資本市場、勞務市場、技術市場）。

厲以寧認為，如何理解資源配置理論與勞動價值論的分歧，如何解決社會主義經濟增長過程中發生的收入不平等問題，精髓就在于股份制改革，也就是承認、尊重、保護不同要素的收入分配要求。

1986年，厲以寧在人民日報刊文指出，經濟改革最好的手段便是利用股份制的形式來改造現有的企業，包括國有企業、集體企業與民營企業。

這正中王石的下懷。

1988年，萬科參加了深圳威登別墅地塊的土地拍賣，在房地產業做得風生水起。王石和萬科，很渴望以一場轟轟烈烈的股改，厘清企業初設時遺留的產權界定問題。

1989年初，萬科發行中國大陸第一份《招股通函》，發行股票2800萬股，不但募集了資金，還開啟了股份制改造。 1991年，萬科作為標桿性的民營企業，成功上市深交所，成為中國最早完成股份制改造的房企，踏上了萬億市值的偉大征程。

從1990年代起，厲以寧在北大光華學院的MBA課程里，多次以萬科為例，闡述股份制如何解決國企效率問題。例如，他提到“股份制企業應像萬科一樣，通過股權分散實現決策透明化”，并強調“深圳特區企業的活力證明了產權改革的必要性”。

厲以寧還曾指出，股份制企業需通過“戰略卡位”整合資源，而萬科早期通過承接政府項目積累資本、引入市場化管理機制，萬科的成功，是股份制改革的勝利，是職業經理人制度的勝利。

而王石也多次在公開場合表示，萬科的管理理念，受厲以寧“效率雙重基礎論”啟發，尤其在萬科引入職業經理人制度和推動員工持股計劃時，參考了厲以寧關于“人力資本與物質資本協同”的觀點。

在某種程度上，厲以寧提出的股份制理論為萬科股改提供了方向，而萬科的改革成果則成為厲以寧學術思想的重要實證，兩者的關聯映射了中國經濟轉型期“理論先行、企業破局”的典型模式。

這共軛關系，老春秋筆法了。

?怎樣的股改

王石在小作文里，進一步透露了萬科股改時的框架設計，例如：

政府沒有投入一分錢，亦沒有貸款擔保一分錢，創立四年形成的1200萬元資產，經政府審核，其60%歸國家所有，40%歸創業者所有。 “民之為道也，有恒產者有恒心，無恒產者無恒心”，對我而言，通過股份化不僅解決了所有權問題，還明確了所有權與經營權的分離，沒有股份化改制，萬科不可能成為世界500強知名企業。 萬科上市當天，我公開聲明，放棄個人擁有的股權…萬科的企業股誕生后，每年分紅所得，除了用于購買新股，剩余資金用于補償資助1988年股改時的萬科在冊員工。 從1988至2020年，我沒有從企業股的分紅中拿過一分錢。在名與利上，老王選擇了名。

我認為，這是最精彩的一段自辯。

當厲以寧的萬科股改故事進入各大商學院MBA經典案例集時，我正在上大學。

那時我還年輕，正是天不怕地不怕的年紀，對所有的權威都有著藐視的勇氣——當時我就無法理解萬科股改中的反常邏輯。

例如我所理解的股改，包括四個方面的主要內容：

1，產權制度完善：強調完善產權制度，確保股東權益；

2，治理結構改革：加強公司治理結構，提升決策機制；

3，資本市場改革：引入戰略投資者和民營資本，推進重組整合；

4，中介機構參與：通過審計和評估，確保公司符合上市條件。

有趣的是，我國的《公司法》中，僅僅規定股改后的公司“應當要符合股份有限公司的相關要求”， 但沒有規定股改的概念與性質；《首次公開發行股票并上市管理辦法》更僅僅是明確了“整體變更”這一種特殊的股改方式。

因此萬科的股改是否合規，我們很難評述。

但在2018年，厲以寧教授在人民日報上發表《中國股份制改革的歷史邏輯》一文中，明確地說到：

20世紀80年代，中國的股份制改革思路有兩種主張，一種是把價格改革放在首位，另一種是把產權改革放在首位。我們認為，改革的成功取決于所有制的改革，這是因為，價格改革主要是創造一個適宜于競爭發展的環境，而所有制改革或企業體制改革才真正涉及利益、責任、刺激、動力等問題。

厲以寧認為，產權改革的主要內容包括產權界定、產權清晰和股份制改造。這說起來容易，實際上每一個環節都包含了大量工作，在工作中要堅決反對相關知情人私吞的問題，也要反對違背市場規律、無視補償的問題。

這其實很好理解。

反對相關知情人私吞，其實就是防止企業實際經營者與股東的信息不對稱問題，也就是第一類委托-代理問題。

而反對股改過程中高風亮節、無視市場定價的補償，其實隱含了一個簡單的道理：如果大股東做低評估價格，通過關聯交易向第三方輸送利益，豈不是損害了戰略投資者的利益，損害了小股東的利益？這必然引發第二類委托-代理代理問題。

所以王石所言的萬科股改，就讓人疑竇叢生。

王石說，萬科的第一桶金是倒賣玉米賺來的300萬元，萬科成立到股改這段時間，政府沒有投入一分錢，亦沒有貸款擔保一分錢。那為什么創立四年形成的1200萬元資產，60%歸國家所有，僅留下40%歸創業者？

退一步說，如果萬科是王石的獨資公司，這么高風亮節姑且好好解釋。問題在于，前文說到，有劉姓投資者曾在萬科初創時投資400萬元。那么王石讓創業者團隊拿小頭（40%），是不是損害了早期投資者的利益，帶來了新的不公平？

當然，1988年深圳推動股份制試點時，政府文件規定國企改制必須保留60%國有股。萬科為了這頂“紅帽子”付出了很多，也成為先飛的鳥。但沒人能說清楚，“國家所有”分潤的股權，對應著什么責任與義務？

（此處刪除302字）

另外，王石和萬科的敘事中，總要反復提到，王石“主動放棄40%股權”，其實這是個精心設計的文字游戲。因為按1988年深圳股改文件，職工集體股中僅有10%可量化到個人，王石實際能拿到的股份不足5%。

但你認為，王石和他的管理層團隊，真的原意放棄這部分股權嗎？

王石小作文里，輕描淡寫地說到一件事：

萬科的企業股誕生后，每年分紅所得， 除了用于購買新股 ，剩余資金用于補償資助1988年股改時的萬科在冊員工。

注意了，萬科企業股每年的分紅，首先是用于購買新股，然后剩下來的，才是發放給初始股東成員。

這場股改中最吊詭的一幕在于：

一方面，國資代表深特發在隨后若干年內，堅持不懈地減持持有的股本，到2000年時實際持股已經降到8%；

另一方面，王石為首的管理團隊通過職工持股會、萬科資金中心、盈安合伙等迂回路徑，在二級市場不斷回購股份，最終形成了實質上的公司控制權。

而與之而來的，還有荒唐的一幕：

在中國房地產烈火烹油的發展期間，作為中國房企的標桿性存在，萬科每年的財務報告非常漂亮，市場各方無限看好，但萬科的股價，永遠都上不去。

例如我翻閱了萬科2015年的年報，簡單計算后發現：

1，萬科的ROE與股價表現脫節。 2014全年，萬科ROE為18.09%，但市盈率僅有8倍，遠低于同行業可比企業的平均水平（約15倍）。 2，萬科的分紅率偏低。 2014年萬科現金分紅占凈利潤比例僅15%，遠低于保利（30%）和招商蛇口（40%）。

簡單說明一下，ROE（凈資產收益率）是反映企業盈利能力的指標，ROE越高的公司，代表公司利用自有資金的賺錢效率越高，能為股東賺回來的錢越多。

按照杜邦分析法對ROE指標進一步分解，可以粗略地認為，高ROE的企業，必然在盈利能力、運營能力、杠桿水平上有優于同行的地方。

現在問題來了，既然從ROE指標看，萬科是一家運營良好的上市公司，且沒有大量分紅，那么為什么股價被長期低估（市盈率較低）？嚴重盈利的萬科，股價是腫么了，這是市場失靈嗎？

所以市場上流傳著關于萬科股價的鬼故事，有說管理層忽視市值管理的，有說股權分散導致“結構陷阱”的，也有猜測管理層在降低回購成本的利益驅動下，主動打壓股價的。

《中國證券報》曾報道：

2014年萬科推出事業合伙人計劃，通過“盈安合伙”用獎金池在二級市場購買股票。2015年，該計劃以約12-15元/股購入股票（同期股價最高18元）， 客觀上形成低價吸籌動機 。

所以，寶萬之爭時萬科的擁躉能不能解釋一下，萬科企業股每年的分紅所得，用于購買新股，這和長期低迷的二級市場股價有什么關聯性嗎？

再次然鵝，在大股東和萬科高管團隊形成的這種“讓權換利”默契下，萬科的治理結構在相當長的時間內保持穩定。但這一微妙的平衡，伴隨寶能的“資本入侵”被打破——姚振華以“街頭買菜”的心態買入被低估的萬科股票，圖的是一個便宜，說不得還能擠入董事會，一舉兩得！

然后，姚振華就被著名獨立董事劉姝威，以及時任證監會扛把子劉士余怒斥為：

門口的野蠻人、股市的害人精。

我并不同情寶萬之爭時的姚振華，我同樣認為，以姚老板資本運作的粗暴玩法，入主萬科并不是什么好事。但有一說一，姚振華挑起的寶萬之爭，確實有它存在的合理性，至少讓A股上市公司意識到：

你的瞎搞胡搞，真會惹來資本市場的野蠻人，接受一通資本市場的毒打與教育。

有學者指出，萬科之爭暴露了“股權分散紅利”與“控制權風險”的悖論，這是中國公司治理轉型的必經之痛。但在我看來，這分明是改革開放初期的制度變形記：

地方政府需要企業在市場化改革中創造政績，企業家渴望成為資本市場的弄潮兒，兩者既合作又斗爭，看似平淡的萬科股改，實則暗藏著人性的博弈。

很多年后，王石在朋友圈中發文，反復強調他在股改中放棄了巨大利益，沒有領過股利，那么，他得到了什么呢？

王石沒有說。

在我看來，王石的“棄股”聲明，恰似《霸王別姬》里程蝶衣的假戲真做——在計劃與市場的夾縫中，企業家王石演著演著，就成了角兒，然后，無論是戲臺上的演員，還是戲臺下的觀眾，都被這場大戲感動，早已分不清戲里戲外。

?萬科的現狀

自從房地產“三道紅線”的緊箍咒發布后，隨著恒大等房企的隕落，一個時代結束了。

但總有一些房地產大亨，在落日的余暉中自怨自艾。

2025年1月，萬科發布了上市以來最慘的財報，關鍵數據顯示：

2024 年，萬科實現營收 3431.8 億元，同比下滑 26.3%； 2024年凈虧損高達 494.8 億元，同比下滑高達 506.8%，創下上市以來最大虧損額； 2025年1季度，萬科營收繼續下滑38.31%，凈利潤方面繼續虧損62.5億。

這份驚天虧損的財務報表，顯然難以說服憤怒的投資者。因為從2018年起，萬科董事會主席郁亮就率先認為，房地產行業的轉折點已經到來，凜冬將至，萬科把“活下去”作為基本要求，也是最終目標。

此后，萬科一再表示要調整戰略、收縮業務規模。

（2018年9月，深圳舉辦的萬科秋季例會，主題是“活下去”）

然鵝，接下來數年，萬科在全國依然四處出擊，買地毫不手軟，直到2021年恒大美元債違約后，萬科才真正放緩了拿地節奏。

（2021年12月，恒大美元債暴雷，從2022年起，萬科拿地迅速減少，數據系本人根據財報收集整理）

所以，高喊著“活下去”的萬科，調整的腳步放緩了3年；原來，它不是直到自己錯了，而是害怕自己要死了。

2025年1月27日，萬科發布第二十屆董事會第第二次會議決議公告稱，由于2024年的業績預計虧損比較大，萬科流動性遭遇階段性困難，現決定對萬科管理團隊進行重大調整，郁亮改為擔任萬科董事，同時任執行副總裁，原深圳地鐵集團董事長辛杰，擔任萬科董事會主席。

王石和他指定的接班人，終于離開了舞臺的中央。曾經盛極一時的萬科“職業經理人制度”，黯然離場。

其實，萬科是幸運的。最起碼，由于剪不斷理還亂的復雜關系，深圳國資一直在不停地向萬科輸送彈藥，為萬科整改提供了寶貴的窗口期。

相比之下，同期的萬達就慘多了，僅僅因為輸了戰略投資者幾百億元（300-500億）的對賭協議，王健林就只能賣資產度日。

關于王健林，我會另外寫文章說明，但我個人認為，王健林，他是真還錢吶。

在最新的朋友圈發文中，王石說：

在外界看來，王石就是萬科，萬科就是王石。我認可：萬科是我創建的、制度是我建立的、團隊是我培養的、接班人是我選擇的。豈能推卸對萬科應盡的責任呢？

那么，房地產界哲學家·天行者·登山者·大攝影師·紅燒肉愛好者·王石，會在接下來的萬科風暴中，盡什么樣的責任呢？

我不知道。

相反，有網友從王石的朋友圈小作文，似乎看到了不一樣的解讀。

無論如何，我們希望王石拿出自己的責任感。

畢竟，卡夫卡說過：

人只因承擔責任才是自由的，這是生活的真諦。

覺得有趣，請關注公眾號：將軍箭

29 May 2025

點擊“分享”和“贊”，感謝你的支持