中美會談取得實質性進展，出口依賴度較高的行業經營環境短期內迎來明顯改善，盈利預期及股價彈性有望上修。

周匯/文

出口鏈迎來關鍵轉折點。

5月12日，中美兩國在瑞士日內瓦發表《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》（下稱“《聯合聲明》”），中美經貿高層會談取得實質性進展，大幅降低雙邊關稅水平。

根據《聯合聲明》，美方承諾取消根據2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對中國商品加征的共計91%的關稅，修改2025年4月2日第14257號行政令對中國商品加征的34%的對等關稅，其中24%的關稅暫停加征90天，保留剩余10%的關稅。

相應地，中方取消對美國商品加征的共計91%的反制關稅；針對美對等關稅的34%反制關稅，相應暫停其中24%的關稅90天，剩余10%的關稅予以保留。中方還相應暫停或取消對美國的非關稅反制措施。

同時，雙方還一致同意建立中美經貿磋商機制，就經貿領域各自關切保持密切溝通，開展進一步磋商。

銀河證券認為，《聯合聲明》的達成，體現了中美兩國在經歷數月高強度關稅對抗后，通過制度性對話實現了階段性成果。從協議內容看，美方取消91%加征關稅、暫停24%關稅90天，中方同步取消等比例反制措施，雙方建立常態化磋商機制。90天暫停期為后續磋商創造了較為穩定的窗口期，也為雙方進一步探討合作提供了寶貴時間。

對于A股市場而言，銀河證券表示，本輪協議的達成釋放出中美經貿關系緩和的積極信號，降低了貿易方面的不確定性，有助于推動市場避險情緒降溫，提振投資者情緒。同時，貿易摩擦對國內經濟增長的潛在壓力緩解，企業盈利預期有望上修，特別是對于出口依賴度較高的行業，經營環境短期內迎來明顯改善。有望帶動A股市場估值進一步修復。

配置結構上，銀河證券建議，首先，前期受關稅影響回調較大的板塊行情有望回暖，主要涉及其他電子、消費電子、光學光電子、元件等電子板塊，IT服務、軟件開發等計算機板塊，自動化設備、通用設備、專用設備等機械設備板塊。其次，出口依賴度較高的行業也有望實質性受益，企業盈利預期迎來回暖。其中，其他家電、照明設備Ⅱ、小家電、工程機械、元件、其他電子Ⅱ、紡織制造、光學光電子等板塊境外業務收入占比較高。

協議超預期

自4月2日起，美國政府逆世界潮流而動，對包括中國在內的幾乎所有貿易伙伴出臺所謂的“對等關稅”，中國第一時間采取了堅決有力的反制措施。至《聯合聲明》發布前，美方對華商品平均加征關稅率高達145%，中方對美商品平均加征125%。

《聯合聲明》指出，雙方將立即撤銷此前加征的91個百分點關稅。具體而言，美國將145%中的91個百分點取消，中國將125%中的91個百分點取消。另外對其余24個百分點關稅實行為期90天的“暫停征收”。該暫停措施將自聲明發布之日起生效，并在90天后重新評估執行情況。

開源證券的研究報告顯示，《聯合聲明》發布后，根據白宮發布的行政令，美國將會保留4月2日之前對中國征收的所有關稅。此外，小額包裹關稅稅率將降至54%（原關稅稅率為120%），并刪除對每一件小額商品征收200美元的規定。根據測算，2025年2月、3月美國對華進口商品整體關稅稅率分別為13.93%、25.03%，后續實際關稅升幅或有限。

中信建投證券表示，鑒于中美正就相關問題磋商推進解決，預計未來雙方關稅水平將大致相當。中美雙方關稅水平下降幅度遠超市場預期，背后驅動因素或主要是以下三個方面：

首先，美國面臨通脹壓力與政黨之爭的“雙重夾擊”，傾向快速達成協議以緩解國內經濟與政治風險。美聯儲官員多次警告，高額關稅可能進一步推高生產成本與消費價格，從而加劇通脹壓力。與此同時，2025年中期選舉臨近，民主共和兩黨對特朗普政府貿易政策爭議加劇。部分共和黨議員已推動“貿易審查法案”等立法，意在收緊總統征稅權，這反映出對持續高關稅帶來政治成本的深刻擔憂和內部分歧。在通脹壓力與黨派之爭的雙重夾擊下，美國談判代表更傾向于快速達成協議，以減輕國內經濟與政治風險，此亦是中美日內瓦會談成果超出市場預期的重要原因。

其次，美國與盟友談判進展緩慢，而中美協議的初步達成可為全球貿易談判樹立典范。除中國以外，其他國家要么選擇與美方協商，要么選擇不采取報復措施。美國與歐盟、日本、加拿大及墨西哥等傳統盟友和緊密伙伴的貿易談判普遍進展乏力，難以在90天暫停關稅期滿前達成實質性協議，但中美卻在日內瓦會談中迅速就暫停與撤銷絕大部分關稅取得一致，并在其他問題上開展建設性合作，這方面也出現了積極的進展路徑。此次美中經貿磋商的速度與成果明顯超出市場原有預期，并為后續其他多邊與雙邊談判樹立了參考樣板。

再次，中國堅決拒絕“關稅霸凌”同時保持務實靈活，通過"守住底線、留有余地"的雙軌策略占據談判主動權。在《聯合聲明》中，中方首先重申堅決拒絕任何形式的“關稅霸凌”，并再次強調，唯有建立在相互尊重和平等協商基礎上的規則才能解決分歧，堅決反對任何零和或脅迫式的政策工具。與此同時，中方在聲明中明確提出“重視可持續、長期、互利的經貿關系”，并在具體合作議題上表現出務實靈活。此舉既展現了中國在大國貿易博弈中的戰略定力，也通過“守住底線、留有余地”的雙軌策略，增強了談判主動權，大大提升了在后續多邊談判和國際峰會中的話語權和影響力。正因如此，中國不僅維護了國家核心利益和關鍵產業安全，更以建設性姿態為全球貿易談判樹立了典范，有望對歐盟、日本等其他大國的談判進程產生積極示范效應。

中美初步貿易談判結果超出市場預期，中信證券認為，后續中美關稅稅率仍有進一步回落空間，但過程可能不會一帆風順。在判斷特朗普政府關稅政策上，可減少對其“正向目標”的探討，更多關注其面臨的“負向約束”，金融市場、通貨膨脹、中期選舉是三個關鍵約束。

第一，短期來看，金融市場穩定或對其產生約束，特朗普團隊對于美債和美股或存在一定心理閾值，特別是2025年7月之前，各方圍繞財政法案的博弈或進一步強化金融市場的約束。

第二，中期來看，預計隨著美國一季度“搶進口”囤積低價庫存的逐漸消耗，以及關稅4月生效帶來的通脹效應在二三季度逐步顯現，庫存與通脹壓力將成為制約特朗普團隊的關鍵因素。特朗普近期已開始關注關稅帶來的負面影響，例如4月21日特朗普與美國三大零售巨頭的高管在白宮就關稅政策對零售業的影響展開閉門磋商。

第三，長期來看，2026年舉行的國會中期選舉或是對特朗普的根本約束。美國總統加征關稅的權力本質上來自國會的授權，程序上國會可從立法層面對總統使用關稅的權力進行限制。從過去幾屆中期選舉的歷史來看，民調在一年之前（也即總統新任期首年的11月、12月）基本已經定型，選民對經濟的體感將逐漸“固化”，因此到了2025年四季度進入中期選舉準備期，國會層面對特朗普的制約或更加明顯。

中信證券判斷，中美貿易談判進程或可總結為“三步走”：第一步是破冰，解決極端關稅對雙邊貿易的重大阻礙，本次會晤已經順利實現。第二步是建立常態化的談判機制，有望在后續實現。第三步是開始圍繞各自關切的核心問題開展談判。從當前美方訴求來看，本輪美國與各國的貿易談判已不僅聚焦于關稅削減或大宗商品采購，更加重視所謂的非關稅壁壘、補貼政策與市場準入等制度性議題。

若中美貿易談判進入第三階段，實質性談判正式啟動，各類所謂“結構性改革”與所謂“非關稅壁壘”或是特朗普政府的主要對華交換條件，談判過程或仍有復雜性。回顧特朗普上一任期，從2018年3月美國單方面對華鋼鐵和鋁產品加稅，到2020年1月簽署第一階段經貿協議，歷時22個月，過程中多次反復。

關鍵轉折點

中信建投證券認為，此次《聯合聲明》的發布對市場產生顯著影響，市場下行風險明顯收斂，而未來風險則更多集中于美國政策的不確定性。

自4月以來，中美貿易摩擦不斷升級，美國單方面加征高額關稅，導致兩國經貿關系陷入僵局，全球市場因此陷入緊張和不確定性。投資者對中美徹底脫鉤的擔憂加劇，中美貿易往來事實上斷絕，導致全球股市、債市等金融市場出現大幅波動，市場信心受挫。本次《聯合聲明》中，美國主動提出修改部分關稅措施，并暫停實施部分關稅，顯示出其在談判中展現出的靈活性和積極態度，以及就希望達成合作的意愿。這一舉措有效緩解市場的緊張情緒，提升投資者信心，全球金融市場在聲明發布后普遍出現上漲，市場下行風險明顯收斂。

未來市場風險主要集中在美國政策的不確定性。美國政府在貿易政策上的反復無常，使得市場難以對其未來的政策走向做出準確預判。此外，美國與其他國家的貿易談判進展也存在不確定性，這些談判的結果將直接影響全球貿易格局和市場情緒。

中美聯合聲明的發布，對全球市場產生了顯著的積極影響，美股、港股迅速上漲。A股市場同樣受益于中美經貿關系的改善，特別是出口型企業，其業績有望因貿易環境的改善而得到提升。此外，市場對中美經貿關系改善的預期也將吸引外資流入A股市場，推動A股走出上行行情。

一是制造業與出口板塊。關稅大幅降低使得中國制造商面臨的成本急劇下降，從而有助于緩解此前因關稅引發的訂單萎縮和生產瓶頸。4月官方制造業采購經理指數（PMI）數據顯示，中國工廠活動已因高關稅和需求疲軟出現放緩，新出口訂單有所下滑；而在宣布降稅消息后，多家出口導向型制造企業如富士康和比亞迪期貨合約和股價應聲上漲，反映市場對成本下降帶來訂單回流的預期。此外，供應鏈恢復常態化將使中小型代工廠能夠更快吸納外貿訂單，有助于提升整體制造業的產能利用率與盈利水平。

二是消費電子與汽車板塊。關稅降低對供應鏈的穩定尤為關鍵。谷歌、微軟等大廠在AI及云計算領域逆勢增長的同時，蘋果、亞馬遜等消費電子巨頭仍因關稅承壓，最新數據顯示，關稅成本本季度給蘋果帶來約9億美元的負擔；與此同時，蘋果計劃將部分產能轉移至印度和越南，但短期難以完全彌補中國的供應鏈優勢，新一代iPhone和Mac Book系列的成本仍會受到關稅擾動。此外，美國25%汽車關稅亦令多家車企承壓，關稅上調造成供應鏈混亂并可能推高終端售價，降稅后預計將緩解汽車經銷商的庫存壓力并促使車企快速啟動促銷和折扣策略。

三是農業與能源。5月7日中美日內瓦舉行貿易談判消息傳出后，美國農戶和期貨市場普遍看漲，美國產玉米期貨在當日上漲5-6美分，大豆期貨亦上漲約11美分。中國在GM玉米種植規模四至五倍擴增的同時，仍保持對進口依賴，2024–2025年中國玉米進口預計為2000萬噸，而降稅有助于促進采購增長并緩解國內庫存壓力。能源方面，全球宏觀預期改善令油價維持高位，布倫特和WTI原油期貨在消息影響下上漲3%以上，制造業復蘇和交通需求回升將推高能源需求，從而在中長期支撐油價。同時，農業與能源板塊的分化表現也將帶動相關ETF和衍生品的結構性交易機會，投資者可關注農產品和能源期貨的組合配置。

華福證券也表示，本次中美《聯合聲明》是雙方在關稅博弈中的重要階段性成果，通過“部分降稅+保留緩沖”模式緩解了貿易緊張，也是中美經貿關系從“激烈對抗”轉向“有限合作”的關鍵轉折點，將有效帶動資本市場風險偏好提升。中美關稅互降與此前國新會發布的“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”相結合，將形成“貿易減負-資金輸血-預期修復”的完整鏈條，短期來看，關稅大幅下調將對出口鏈、科技制造等形成直接催化，將顯著改善企業盈利和市場情緒，長期則通過產業鏈重構和制度性安排推動經濟高質量發展。

華福證券建議關注，關稅敏感型出口鏈：美國對華關稅下調直接利好出口占比高的企業（如家電、消費電子等），訂單及利潤率修復預期增強；科技自主可控：國產替代與政策紅利雙輪驅動，如半導體與高端制造等；政策精準滴灌與全球科技共振下的高成長賽道：國產算力（GPU/服務器/光模塊）、工業母機、國防軍工等。

出口顯韌性

海關總署于5月9日發布的數據顯示，2025年前4個月，中國貨物貿易進出口總值14.14萬億元人民幣，同比增長2.4%。其中，出口8.39萬億元，增長7.5%；進口5.75萬億元，下降4.2%。

以美元計價，4月份中國貨物貿易出口額同比增長8.1%。其中，4月對美出口下降21%，增速較上個月低30.1個百分點。而與之對應的，對非美地區出口同比增長13%，其中，對東盟增長20.8%。

2025年前3個月，中國貨物貿易進出口同比增長1.3%，實現了平穩開局。進入4月，美方挑起關稅大戰，對中國的外貿企業構成了嚴峻考驗。但從數據來看，中國4月出口增速保持較高韌性，創造了歷史單月進出口規模第二高——貨物貿易進出口總值達到3.84萬億元，僅次于2024年12月，同比增長5.6%，帶動前4個月外貿整體增長達到2.4%。出口數據逆風而行，充分展現出中國制造、中國創造以超強的國際競爭力托舉起的外貿強大韌性。

以美元計價，4月出口增速好于預期和季節性水平。4月當月出口同比增長8.1%，較上月回落4.3pct，好于Wind一致預期，較Wind一致預期0.75%高7.35pct；好于季節性水平，較近五年（不包括2020年和2021年兩個異常年份，下同）同期均值水平3.98%高4.12pct。

4月出口韌性并不存在低基數效應，環比保持正增長。從兩年復合增速來看，4月復合增速為4.66%，較3月復合增速1.9%高2.76pct；4月出口金額環比增長0.57%。

1-4月出口累計值為11690.60億美元，累計同比增長6.4%，好于2025年全年出口預期，較Wind一致預期0.3%高6.1pct，達到2024年全年出口額的32.69%。

為何出口呈現出如此高的韌性？根據拆解，4月，中國對美國、歐盟、東盟、日本、韓國、俄羅斯的出口貿易份額分別為10.46%、14.8%、19.12%、4.21%、4.03%、2.56%，較3月變動分別為-2.3pct、1.08pct、0.33pct、-0.22pct、-0.08pct、0.09pct。

從出口同比拉動作用分析，中國對東盟、歐盟、美國的出口保持韌性是支撐出口超預期的主要原因。4月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、巴西、俄羅斯的出口同比拉動作用分別為-3.01%、1.22%、0.33%、-0.01%、3.56%、0.08%、-0.08%，較前期變動分別為4.21pct、-0.22pct、0.01pct、0.03pct、1.37pct、-0.14pct、-0.13pct。

中郵證券認為，從國別來看，4月中國出口保持高韌性的原因，一是美國貿易政策沖擊下，非美國家合作有所加強，如中歐關系；二是美國存在供需缺口，其貿易政策存在國別差異，且中國出口商品具有較為明顯相對價格優勢，轉出口成為支撐中國外貿的重要原因。

從主要出口商品來看，四大勞動密集型產品（紡織紗線、箱包、服裝、玩具）增速依舊較低，月合并同比為-0.8%。電子產品中手機可能受關稅影響偏大，手機和自動數據處理設備同比分別為-21.4%和-1.7%。家電家具出口增速不高，4月同比分別為-2.9%和-7.8%。汽車出口增速略有上行，4月單月同比4.4%，略高于一季度的2.2%。增速明顯較快的主要是幾類產品：通用機械設備出口4月同比17.0%，高于一季度的6.2%；船舶出口4月同比36.1%，高于一季度的2.1%；集成電路出口4月同比為20.2%，高于一季度的10.8%。

中郵證券認為，從出口重點商品來看，交通運輸工具出口保持高景氣度，在存在高基數影響下，交通運輸工具出口仍保持正增長；機電、半導體產品則因高基數原因，出口增速邊際放緩，但剔除基數效應，出口保持相對平穩。手機出口出現較為明顯放緩；因高基數效應影響，地產后周期產品和勞動密集型產品同比增速放緩，但從兩年復合增速來看，韌性猶在。

綜合以上數據，東方金誠表示，4月中國出口仍保持較高正增長，超出市場預期。這背后有三個原因：一是4月中國對美國之外的其他市場存在“搶出口”現象；二是外需仍有一定韌性；三是4月中美超高關稅主要在中下旬執行，且部分商品存在豁免，這使得關稅對整體出口的沖擊作用受到一定控制。

向后看，中郵證券認為，短期或不必對出口過于悲觀，8月或是出口“變盤”的重要時間點。一方面，從2018年中美貿易摩擦的歷史經驗來看，2018年4月，美國公布500億關稅清單，其中340億美元于7月6日，同年9月美國再次對中國2000億美元商品加征關稅，而出口增速首次轉負出現在同年的12月，存在至少一個季度的滯后期；另一方面，美國存在較為明顯供需缺口的情況下，短期難以增加國內產能彌補缺口，仍需從海外進口。鑒于美國對等關稅延遲90天，即7月8日對等關稅豁免期結束，且存在國別差異，而中國出口商品存在較為明顯的相對價格優勢，非美國家合作加強或將支撐短期中國出口韌性。

超跌迎反彈

隨著上市公司2024年年報及2025年一季報披露結束，財報中傳遞出哪些信息能夠作為指引后續出口鏈走勢的抓手？

整體上看，根據興業證券的統計，受益于外貿企業“搶出口”、中高端產品加速拓展海外市場、“一帶一路”持續發力等因素，2025年一季度出口鏈實現良好開局。出口鏈2025年一季度凈利潤累計同比增速為15.33%，較2024年明顯上升14.54pct。同期全A非金融的凈利潤累計同比增速為4.29%，出口鏈業績表現顯著占優。

各行業海外營收占比情況方面，根據興業證券的統計，從一級行業來看，截至2024年底，海外營收占比最高的行業為電子（41.7%），家用電器（38.5%）次之，表明這兩個行業對外需敏感度最高。海外營收占比在20%以上的行業還包括汽車、機械制造、輕工制造、基礎化工、電力設備、有色金屬等。

自2018年以來，汽車、美護、機械以及電新等板塊海外營收占比快速提升，展現出出口行業走向高端化、智能化、綠色化的特征。與此同時，有色、輕工等傳統板塊的出海進程也呈現較快發展。而受到中美脫鉤等地緣政治問題的影響，電子、通信等板塊的海外營收占比明顯回落。

具體到對美國出口方面，根據興業證券的估算，其中，當前對美敞口高，且近年來仍在提升的行業有家電家居（小家電、家居用品、白電）、醫療器械、計算機設備、光學光電子、文娛用品、電池等；近年來對美敞口下降較多、但當前對美敞口仍較高的行業有消費電子、家用電器(照明設備、黑電)、汽車（汽車零部件、摩托車）等；近年來對美出口敞口下降較多且當前至低位的行業有通信、傳媒、國防軍工（軍工電子、航空裝備)等。

毛利率方面，根據興業證券的統計，一級行業視角下，2024年海外毛利率中位數約為21.07%，較2023年有所回落（-1.71pct）。2024年，傳媒（53.66%）、交通運輸（5.01%）、美容護理（36.26%）的海外毛利率排名居前，石油石化（4.76%）、商貿零售（7.31%）、房地產（5.66%）的海外毛利率較低。動態來看，汽車、電新等板塊海外毛利率近年來出現明顯改善，指向政策呵護和技術進步下，中國高新產業的全球競爭力正在增強。

2024年海外毛利率較整體毛利率占優較為顯著的行業主要包括傳媒（13.89pct）、社會服務（10.37pct）、醫藥生物（9.12pct）等，而食品飲料、美容護理、國防軍工等行業的海外毛利率則明顯不占優。動態來看，近年來社服、電新、有色等行業的海外毛利率優勢持續擴大。

此前美國“對等關稅”一度導致中國對美優勢出口行業受到較大影響，根據興業證券的統計，4月3日至4月30日期間，對外敞口較高的小家電（48.05%）、消費電子（42.46%）、光伏設備（30.35%）、照明設備（48.54%）、元件（45.83%）、其他電源設備（13.06%）等二級行業跌幅居前，分別達到14.52%、14.35%、13.26%、13.10%、12.49%、11.36%。

根據興業證券的判斷，在中美《聯合聲明》達成的協議情景下，可能已經超跌的包括消費電子、廚房電器、工業金屬、能源金屬等部分行業反彈空間較當下有所擴大。

而從中長期角度來看，哪些出口鏈行業有望殺出重圍呢？

興業證券認為，首先，新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發力結合點，也是有望在全球構建長期競爭力的方向。新質生產力領域中，中國在新能源鏈、計算機、機械等方向本身已經掌握了一定的全球出口份額。近期一則外部對華政策不確定性較強，財政預算有望進一步傾斜，扶持相關產業加速發展；二則新一輪AI產業爆發，也有望助力相關產業升級，提升其在全球的核心競爭力。

其次，為了脫敏于貿易沖突，相關品類需盡可能擺脫對單一市場的依賴，即終端市場分散化程度較高。以中國對美國、東盟、歐盟的出口占比之和來衡量各行業的出口集中度，可以看到汽車及其零部件、工程機械、金屬、化工等品類出口分散化特征較為明顯，一方面出口集中度低于整體水平（47.7%），另一方面近年來呈現持續下行的走勢。當然，也有一些中國的中高端工業品憑借供應鏈優勢和技術壁壘等正在快速搶占全球市場份額，因此出口集中度不可避免地提升，如電池、造船等，這些品類在關稅下也具有相當的國際競爭力。

最后，在全球的滲透率仍有提升空間也是值得考慮的重要一環。參考上一輪關稅沖突的情況，將關稅清單涉及的重點商品品類按照2017年中國出口占全球出口比重來進行分組，可以看到：在美國啟動對華關稅之后，當年全球出口占比在30%以下的商品絕大多數均實現了全球市占率的有效突破，而當全球出口占比已經來到30%及以上，市占率進一步向上突破的空間被明顯壓縮。因此重點篩選最新全球出口占比仍在30%以下的行業，主要包括汽車產業鏈、造船、半導體、通信設備、機械、醫療器械、化學制品等。

綜合上述三大要素，興業證券認為，中長期脫敏于貿易沖突、長期競爭力強且滲透率能夠提升的出海行業主要包括汽車鏈、造船、機械（工程機械、通用設備、專用設備）、醫療器械、化學制品等中高端制造業。其中，汽車零部件、機械、化學制品等品類在海外產能布局相對充分，具備更強的對抗風險的能力。

歷史的借鑒

招商證券通過復盤2018年美國對華貿易摩擦對A股的影響，并梳理兩次貿易爭端的差異以及近幾年中國出口格局的變化，探尋行業布局的線索。

回顧特朗普第一任期對華貿易爭端，市場整體呈現“先抑后揚”的局面，整體風格以大盤為主。行業漲跌方面，受關稅落地、恐慌情緒升溫，傳媒、電子、通信等TMT行業，以及環保、地產、有色等順周期行業表現較差；關稅加征重點領域、中國對美出口比重較高的輕工、紡服、電子、電力設備、機械、汽車、家電等行業表現普遍較差；內循環相關消費領域如食品飲料、農林牧漁、建筑裝飾、美容護理等相對抗跌；石油石化、銀行、煤炭等防御板塊表現相對占優；計算機、國防軍工等自主可控領域漲跌幅也處于中上游水平。

從2018年中美貿易爭端及后續關稅政策的影響來看，招商證券的研究顯示，關稅對行業盈利的整體影響負面，縱向來看呈現階段性差異。具體表現為：關稅落地前因“搶出口”效應形成短期盈利支撐，例如2018年若沒有中美貿易摩擦，全A盈利應處于放緩周期，但實際2018年二季度單季度盈利出現小幅抬升，而這一支撐實為透支未來需求，導致關稅生效后企業業績較大幅下滑，例如2018年第一、二輪關稅依次生效后，全A（非金融）四季度單季度凈利潤增速環比下降53.8個百分點至-43.6%。

行業盈利方面，呈現以下特點：一是2018年前兩輪關稅加征商品涉及的主要行業業績在關稅落地前后有明顯反轉，如基礎化工、汽車零部件、乘用車、造紙、文娛用品、黑色家電、醫療器械等行業在2018年二季度單季度盈利增速普遍回暖，并且在全行業中表現居前，但在四季度單季度盈利增速普遍大幅下行，同時在全行業中表現較差；二是內需相關板塊盈利較為穩健，例如飲料乳品、休閑食品、白酒、旅游及景區、個護用品等單季度凈利潤增速波動較小，四季度單季度盈利增速較高，領先全行業。

對于本輪關稅，招商證券對營收端的影響做初步計算。參考相關模型計算結果，美國普加10%關稅，中國出口量或下降2%-3%，如果按照會談后的關稅計算，對整體出口的沖擊大約10%。按照行業海外營收占比和對美出口內部占比估算對各行業營收沖擊，其中沖擊相對較高的行業主要有消費電子、家居用品、元件、服裝家紡、紡織制造、小家電、汽車零部件、電池、塑料等；對營收沖擊相對較小的出口行業主要有焦炭、煤炭開采、水泥、生物制品、風電設備、農化制品、化學制品、冶鋼原料、中藥等。

行業配置方面，招商證券建議重點關注三條線索：對美風險出口風險敞口較小的領域，國產替代重點突破領域及具有精神屬性的消費、適老齡化消費、政策支持方向消費、小額高頻可選消費領域。

一是對美出口風險敞口較小領域。招商證券的統計數據顯示，關稅沖擊下預計風險敞口較低、抵御風險能力較強的行業主要是對美出口依賴度較低的行業，如平板顯示模組、稀土及其制品、紡織紗線、織物及其制品、摩托車、PCB、抗生素、冰箱、化纖長絲等等。而醫用耗材、醫療器械及儀器、汽車零部件、半導體設備、農用機械等對美出口依賴度較大，且美國對中國進口依賴度較低，預計受關稅的影響可能更大。

二是國產替代重點突破領域。相較于2018年貿易摩擦，當前AI技術變革與科技革新的產業趨勢勢不可擋，且中美已然成為全球AI領域的領頭羊，未來科技產業，尤其是AI，將成為本輪貿易爭端的必爭之地。在此背景下，內循環的重要性再度提升，產業鏈安全的重要性再度提升。

回顧特朗普第一任期，中國在關稅反制基礎上不斷加大對內需提振和資金支持力度，以不斷降低對美國的依賴。展望此次特朗普第二任期的貿易爭端，中國除了對美國采取基本的關稅措施外，有望進一步增加對科技板塊、國產替代和自主可控的政策支持及資金供給力度，從科技層面與美國形成抗衡。當前，政策端通過財稅支持、技術攻關專項等舉措強化國產替代，產業端聚焦于降低對外依存度，尤其針對國產化率低于30%、技術門檻高的領域，持續推動“補鏈強鏈”進入實質性階段。

雖然關稅短期會在一些產業鏈環節造成一定沖擊，但也從另一個角度說明了這些環節自主可控需求強烈，行業國產替代空間廣闊。從細分領域看，半導體設備、高端醫療器械、高端科學儀器等細分領域，因技術壁壘高、國產化率低且戰略地位突出，成為自主可控的重點突破方向。半導體設備中，光刻機、質量檢測設備等設備國產化率不足15%；高端醫療器械領域，CT、MRI等影像設備國產化率僅為25%、10%；高端科學儀器中LC-MS等部分質譜設備國產化率不足10%，波譜儀、電學測量儀等國產化率不足5%。

三是擴大內需領域。在外部不確定性加大的背景下，啟動內需消費成為穩定中國經濟的必然選擇，2025年5%的GDP增速目標的完成，很大程度上依賴于消費增速的提升。一方面，高層已經明確表示“必要時推出新的增量政策”，以支撐經濟持續向好和平穩運行，在消費、地產和民生方面可能會有更多的增量政策出臺。另一方面，2025年政府預算廣義財政支出增速明顯提升至8.6%，后續還有較大的提升空間，財政支出發力或成為推動消費增速回升的關鍵力量。

考慮到當前中國人口結構發生變化，老齡化社會加速，Z世代消費行為和習慣發生變遷，產業政策轉向，基建增速下行，房地產增速下行，地產后周期消費乏力，消費政策頻繁，但政府補貼無法在短期帶來強烈的財富效應和收入的快速增加，具有精神屬性的消費、適合老齡化的消費、政策支持方向的消費以及小額高頻可選消費有望受益，例如游戲、動漫、自然景區、娛樂用品、鐘表珠寶、零食、乳制品、軟飲料、醫療服務、影視院線、寵物食品等。

本文刊于05月17日出版的《證券市場周刊》