文/清華大學全球私募股權研究院研究員孫長忠

5 月 28日美聯儲公布了本月貨幣政策會議紀要。這是對等關稅政策宣布實施一個半月后第一份會議紀要，以正式文件形式反映了美聯儲官員對形勢變化的看法，凸顯了美聯儲當前面臨的政策困境，討論了應對策略，強化了會議聲明和美聯儲主席鮑威爾新聞發布會的政策立場。

美聯儲面臨的困境

繼3月會議紀要后，“不確定性”仍是本次紀要的關鍵詞。上次紀要全篇提及“不確定性”21次，本次紀要是19次，特別是在委員會評估經濟展望時稱“迄今為止宣布的加征關稅幅度和范圍遠超他們之前預期”，之后在討論關稅政策變化及其經濟影響時每一句都強調“不確定性”“相當大的不確定性”“顯著不確定性”“總之是他們經濟展望的不確定性異常高”。正是這種不確定性使美聯儲目前面臨著政策困境。

根據會議紀要，美聯儲工作人員對今明兩年美國實際GDP增長的預測低于3月會議時的預測，因為已公布的貿易政策對實際經濟活動的拖累比工作人員此前預測更大，還會導致生產率增長放緩，降低未來幾年潛在GDP增長。同時勞動力市場將顯著疲軟，失業率到今年底將高于工作人員估計的自然失業率并持續到2027年。

工作人員的通脹預測高于3月，預計關稅將大幅推升今年的通脹率，2026年幅度變小，2027年降至2%。相應的，“與會者指出，如果證明通脹更持久，經濟增長和就業前景減弱，（FOMC）委員會可能面臨艱難的取舍。”簡而言之，關稅使得美國經濟面臨滯脹風險，從而使美聯儲面臨加息和降息兩難局面。

不僅如此，會議紀要還討論了金融穩定問題。對于4月對等關稅政策宣布后引發的金融市場動蕩，決策者認為金融體系的脆弱性值得監控。紀要寫道，一些（some）與會者討論了4月上半月一系列資產市場波動加劇的問題并指出，“盡管流動性指標下降，市場仍在持續運轉，并能夠承受交易量的激增。”數位（Several）與會者指出，美國國債市場韌性尤為重要。

美聯儲擔憂的是“4月上半月資產價格相關性的典型模式發生了變化，股票和其他風險資產價格下跌，而長期國債收益率上升，美元貶值。這種相關性的持久轉變或美國資產避險地位的下降可能對經濟產生長期影響。”通脹和失業風險同時增加已經是數十年來罕見的局面，再加上金融體系脆弱性，三重風險疊加更是少之又少。

困境下美聯儲的應對策略

面對這一特殊困境，美聯儲的最佳應對策略只能是保持謹慎，等待觀望。“與會者一致認為，鑒于經濟增長和勞動力市場依然穩健且當前貨幣政策的限制性適度，（FOMC）委員會完全有能力等待通脹和經濟前景更加明朗。在一系列政府政策調整的凈經濟效應更加明朗之前，采取謹慎態度是恰當的。”

這是對此前美聯儲及鮑威爾多次強調“不急于降息”、“等待成本較低”、“處于有利態勢”等觀點和態度的延續和強化，說明盡管通脹和失業均有上升風險，但目前更側重于通脹方面，不降息本身就是控通脹優先，同時表明對增長和就業有底氣、有信心。

2022至2023年美聯儲加息期間，是不惜付出衰退代價也要首先把通脹降下來的，那時及此后也多次強調價格穩定是實現長期可持續就業最大化的根本和前提。5月會議紀要也是更加側重討論通脹問題，“幾乎全體（Almost all）與會者都評論了通脹可能比預期更持久的風險。”

同時又反復強調目前經濟增長穩固，消費支出增長穩健，勞動力市場平衡，就業穩定增長，失業率保持低水平，意味著暫不需要通過降息提供支持。紀要也顯示，結合正在進行的貨幣政策框架審查，美聯儲決心吸取教訓，避免在控通脹問題上再次失誤，尤其不會輕易降息。

上述判斷依據的是本月會議召開時的經濟數據，三周后至今的最新經濟數據對此仍然是支持的。5月27日美國商務部公布的4月耐用品訂單數據雖環比大幅下跌，但仍好于預期，同日公布的諮商會（Conference Board）5月消費者信心指數大幅反彈，申請失業金人數也一直穩定在較低水平，說明增長和就業總體情況良好；通脹數據卻仍高于2%目標，盡管3、4月份有所下降，但此后可能在關稅影響下上升。

目前貿易談判有所進展，形勢有所緩和，關稅經濟影響仍未顯現，衰退預期已大幅降低。下一步“關稅通脹”可能未必如預期上升，或將被下降因素至少部分抵消。紀要也顯示數位（several）與會者強調了可能有助于緩解潛在通脹上升幅度和持續性的因素。美聯儲將會等到7月對等關稅暫停期結束，視談判進展情況，再觀察一段其經濟影響，大概需要3個月的經濟數據或可得出結論，有所行動，屆時或許不需要“艱難取舍”，而是恢復降息。

來源｜經作者授權發布

編輯丨王茅?

責編丨蘭銀帆

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