每年的3月份和4月份都是A股、港股、美股上市公司的財報季，眾多Biotech上市公司紛紛公布了2024年的年報，若干份年報背后反映了Biotech從一家初創型公司發展為上市公司的成長經歷，背后的酸甜苦辣，如魚飲水冷暖自知。

同時，它們也折射出過往十年甚至更長時間維度里，一家創新藥公司，從一級市場再到二級市場，動輒數十億甚至上百億的融資金額，到底有沒有為投資人帶來應有的回報，為廣大的患者群體帶來更好的藥品，為整個醫藥行業的發展注入創新力量……

從最新的2024年年報來看，大部分Biotech依然是虧損的狀態，能脫離虧損泥淖的畢竟還是少數公司，并且相當一部分公司是依靠BD交易取得了當年實現盈利的情況，如果剔除BD交易的首付款、里程碑付款，公司可能還是虧損狀態。

當然，相較于其他行業，創新藥行業有其自身的發展規律，團隊搭建、研發、臨床、生產、銷售……每個環節都需要大量的資金投入，短期內的虧損是必然狀態，熬過虧損低谷后的長期盈利回報，也是非常可觀的。

以史為鑒，投資創新藥行業注定是一場“勇敢者游戲”，如今大名鼎鼎的再生元、吉利德、福泰制藥等公司，在當年也是艱難度日，公司幾近倒閉，不屈不撓的創業信念和投資人的雪中送炭，幫助他們度過了創業的低谷期。

短期虧損并不可怕，創始人本身的長期創業決心和背后投資人的長期投資信心才是支撐公司走下去的動力，創新藥創業者想要成功，唯有堅持，無他耳。

國內代表性Biotech融資及業績表現情況

資料來源：上市公司年報、上市公司官網、企名片

備注：上市公司累計融資金額按照一級市場股權融資、二級市場IPO、定增、戰略配售、可轉債等合計統計，相關數據來源于企名片，與實際情況存在偏差；人效比為2024年公司營業收入/2024年年報員工人數，體現公司經營效率

融資金額而言，百濟神州在國內Biotech公司中屬于獨一檔存在，前無古人，后也難有來者，當初從一級市場獲得頂級投資機構高瓴資本的支持，注定了百濟神州在未來絕非一家平凡的公司。美股+港股+A股的三地上市，通過二級市場獲得了足夠多的資金支撐公司后續發展。

事實證明，Biotech擁有充足的資金，公司日常經營和項目推進才能保持在一個正常的節奏，一旦出現“錢荒”，Biotech就被迫裁員、砍管線，理想不得不讓位于現實。

大部分Biotech的融資金額集中在30億-50億這個量級，在過去5年的發展中，通過降本增效、優化管線、經營聚焦、出海開拓等戰略調整，公司都步入發展正軌，危中有機，面對寒冬，大家都沒有選擇躺平，而是銳意進取，砥礪前行。

在過去的10年時間里，我們見證了很多Biotech從一家一級市場的初創公司成長為二級市場上市公司，知名度和影響力得到大幅提升；眾多Biotech也不負眾望，為患者帶來了更優質的產品——百濟神州的百悅澤、康方生物的依達方、傳奇生物的卡衛荻、康諾亞的康悅達、亞盛醫藥的耐立克、艾力斯的艾弗沙…… 優質的Biotech久經考驗，還是拿出了一份令行業滿意的答卷——一級市場投資機構獲利、二級市場股東獲利、患者獲利……

2015-2024年各國原研創新藥數量及當前研發階段分布

資料來源：醫藥魔方

當然，由于整體發展時間短暫，國內的Biotech依然存在一些共性問題——偏高的銷售費用率、賬上留存現金少、投入產出比有待進一步提升、出海依賴對外授權（license out）、國際影響力有待進一步提升……假以時日，這些問題都會隨著公司自身發展逐步得到解決，時間會見證一個行業和一眾公司的成長。

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01

融資熱，從初春到盛夏

2015年，“7·22”風暴席卷了國內的醫藥行業，彼時的醫藥行業，面臨著審批慢、效率低、創新動力不足等問題，風暴過后，國內的醫藥行業迎來新生，從大的歷史周期角度來看，中國創新藥行業迎來第一個“十年周期”。

2015年被業內視為國內醫藥行業的轉折年，中國的醫藥公司不再像過去那樣沉湎于仿制藥，不少有想法的創始人開始下場創業，敏銳地抓住了時代機遇，開啟了一個新時代。

與此同時，投資人也把視野從火熱的互聯網、新消費賽道轉向了醫療，創新藥行業迎來投資熱潮，不少一級市場投資機構都成立醫療組投資創新藥項目，創新藥行業的投資盛夏期悄然而至。

2015年至2021年，期間經歷了“7·22”、MAH制度改革、4+7集采試點、新冠疫情、集采全面擴圍等事件，創新藥行業的融資金額和融資事件數逐年增高，創新藥從業者和投資人迎來最美好的時代。

License in模式、Fast follow模式、技術平臺驅動模式……各種類型的公司在那個時期層出不窮，尤其是在融資最狂熱的時候，僅憑融資PPT和線上的訪談盡調就可以快速做出投資決策，此時的瘋狂，也為后來的寒冬埋下了伏筆。

國內創新藥行業融資概覽

資料來源：醫藥魔方

除了醫藥行業自身發展外，同期的資本市場也利好連連，基金募資方面，2016年的“大眾創新，萬眾創業”口號致使2017年的一級市場出現募資熱，很多一級市場的股權投資基金都是在2017年設立，這也為后續的投資熱儲備了豐富的彈藥。

2018年，港股18A開閘，2019年，A股科創板開閘，后續注冊制全面放開，IPO的熱潮進一步為一級市場投資推波助瀾。

然而， 那時候 大家都太急功近利 ，不知道所有命運饋贈的禮物，早已在暗中標好了價格。 寒冬，來的如此之快，令人猝不及防。

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02

資本寒潮，從深秋到凜冬

2021年，CDE發布重磅文件《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》，針對行業內低質量重復式創新、內卷式創新、“走捷徑”式創新等問題給予了官方回應。文件的出臺，給予投資人和創始人當頭棒喝，做創新藥還是要回歸“未被滿足的臨床需求”這個初心，一味的追逐熱點、“走捷徑”、投機取巧最后只會適得其反。

當資本洪流裹挾著造富神話席卷而至，產業風氣也很難不受到影響。

原本需要十年磨一劍的研發邏輯，摻入很多追求“短平快”的資本思維。或許也有劣幣驅逐良幣的效應，很多機構的目光開始變得短視，只關注創新管線的臨床推進速度，能不能符合IPO發行條件…… 不追求質，只追求量；不追求度，只追求速；不追求道，只追求術。從后視鏡角度來說，很難說是投資人影響了創業者，還是創業者影響了投資人。

二級市場率先從投資狂熱潮中清醒過來，2022年至2024年，新冠疫情得到控制、后疫情時代投資邏輯重塑、醫藥反腐、IPO受限導致一級市場退出受阻，二級市場的悲觀情緒全面傳導至一級市場，創新藥的投資深秋僅有短暫的幾個月時間，后面便是長達接近三年的寒冬。

國內二級市場表現

資料來源：醫藥魔方

絕望之中往往孕育著希望，雖然資本市場全面遇冷，但是Biotech從未停止過自救的步伐，畢竟，別人給的錢總有花完的那一天，自己賺的錢，才是實打實能讓公司繼續生存的根本。

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03

周期循環，暖春重至

時間來到2025年，我們驚喜地發現，已經有部分Biotech脫穎而出，高效地利用資金，將融資得來的資金變成公司自己經營的正向現金流。Biotech想要在殘酷的競爭中存活下去，依靠的是商業化和BD這兩大王牌。

進入商業化的產品意味著企業有了創造穩定現金流的能力，不僅為后續的研發帶來新的動力，再進一步來說，現金儲備的厚度也決定了能否布局完善的產業鏈，進而實現從生物技術公司向綜合性生物制藥巨頭的蛻變。

回到這場蛻變的開始，產品商業化成效極大影響著企業生產經營的安全邊際能否持續被強化。從目前來看，現金儲備在20億元財務安全邊際之上的Biotech，能歸結出幾個共性：或有1款商業化產品年銷售額突破10億元，或在海外授權交易中累計過億美元。

硬實力，是Biotech賴以生存的金標準。2022年2月，傳奇生物西達基奧侖賽在美國獲批上市，成為首個成功出海的CAR-T；2022年12月，百濟神州澤布替尼“頭對頭”擊敗伊布替尼；2024年5月，康方生物依沃西單抗“頭對頭”擊敗帕博利珠單抗……

術業有專攻，Biotech擅長研發和工藝優化，最核心的商業化與出海，則是依靠BD的方式實現共贏。從抗體、小分子到ADC、TCE、CGT，中國藥企的技術突破已由靶點跟隨轉向平臺創新。

以ADC為代表的工程化改造型創新藥在2024年出現交易結構調整時，那些具備差異化連接子、載荷技術的平臺型企業，正通過技術授權實現價值倍增。BD交易的持續火熱，折射出中國藥企對研發風險的理性應對。

新的十年已經開啟，無論是投資人還是創業者，都要在新的周期里做好準備。 目前中國生物科技企業已形成新共識：通過戰略合作實現全球化是必由之路，中國的Biotech公司也分化出兩種發展路徑，或專注細分領域保持研發靈活性，借助合作打開全球市場，或把握行業低谷期的有限窗口轉型為盈利型生物藥企。

歷史沒有新鮮事，在過去會發生的事，在未來同樣會發生。三十年前的美國，也同樣經歷了創新藥行業的投資熱潮和低谷期，再生元、吉利德、福泰制藥等公司歷經歲月錘煉，成長為偉大的公司，我們有理由相信，下一個偉大的Biotech，誕生在中國！

參考資料：

[1]重磅發布 | 全球視野下的中國創新藥產業：十年回顧與展望.醫藥魔方

[2]中國創新藥十年資本局：狂熱、陣痛與新生.醫藥魔方

[3] 10年，1.23萬億，投出了怎樣的中國創新藥？醫藥魔方

[4] 百濟、信達現金超百億，康方、再鼎緊追，港股18A“余糧”大PK！E藥經理人

[5] 中國醫藥BD濤聲依舊.藥智網

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