文｜楊帆 遙遠(yuǎn) 危思安中信證券研究

2024年以來，韓國政局經(jīng)歷了多重動蕩，并已對其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)面影響。2025年6月3日，韓國將舉行總統(tǒng)大選，在野黨共同民主黨領(lǐng)袖李在明民調(diào)支持率領(lǐng)先，但執(zhí)政黨國民力量黨金文洙民調(diào)支持率與其差距正在縮小，選情仍具不確定性。從政策主張來看，李在明為進(jìn)步派，金文洙為保守派。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)政策方面，李在明強(qiáng)調(diào)政府干預(yù)下的公平環(huán)境，而金文洙則力推自由發(fā)展與市場競爭，二人均主張大力發(fā)展人工智能產(chǎn)業(yè)。外交政策方面，李在明強(qiáng)調(diào)以國家利益為中心，不急于與美國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，或推動中日韓關(guān)系邊際回暖，并積極尋求韓朝對話。金文洙則主張鞏固美日韓軍事同盟，加速與美貿(mào)易談判，與中國務(wù)實(shí)合作，對朝鮮則以國家安全為前提審慎接觸。我們認(rèn)為選舉塵埃落定后，此前影響韓國股票市場以及外資風(fēng)險(xiǎn)偏好的政治因素有望得到明顯修復(fù)。

▍風(fēng)波回顧：2024年以來，韓國政局經(jīng)歷了多重動蕩，并已對其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)面影響。

2024年4月，國民力量黨在國會選舉中慘敗，僅獲108席，而在野黨共同民主黨及其盟友贏得175席，形成“朝小野大”格局，時(shí)任韓國總統(tǒng)尹錫悅在立法層面陷入孤立。12月3日，尹錫悅以“清除反國家勢力”為由宣布“戒嚴(yán)令”，動用軍警封鎖國會并試圖逮捕在野黨領(lǐng)袖，為1980年全斗煥政變后的首次，但僅六小時(shí)后國會便召開緊急會議解除戒嚴(yán)令。2025年1月，尹錫悅以涉嫌內(nèi)亂罪被逮捕，成為韓國首位在任期間被捕的總統(tǒng)。4月4日，憲法法院裁定彈劾成立，尹錫悅正式下臺。風(fēng)波期間，代理總統(tǒng)韓德洙也因拒絕任命憲法法院法官而一度被彈劾，創(chuàng)下歷史新例。政局動蕩嚴(yán)重沖擊韓國經(jīng)濟(jì)，2024年四季度GDP環(huán)比增長僅為0.1%，低于韓國央行預(yù)期的0.5%，2025年一季度GDP環(huán)比轉(zhuǎn)為收縮0.2%，IMF、OCED等機(jī)構(gòu)也紛紛下調(diào)韓國經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

▍選舉展望：韓國總統(tǒng)大選舉行在即，共同民主黨領(lǐng)袖李在明民調(diào)支持率領(lǐng)先，但選情仍具不確定性。

2025年6月3日，韓國將舉行第21屆總統(tǒng)選舉，根據(jù)憲法規(guī)定，總統(tǒng)提前離職后需在60日內(nèi)選出繼任者，由國民直接投票選舉產(chǎn)生，采用簡單多數(shù)制，任期5年，不得連任。本次選舉共有7名候選人登記參選，主要競爭者包括進(jìn)步派共同民主黨領(lǐng)袖李在明、保守派國民力量黨（即執(zhí)政黨）領(lǐng)袖金文洙、保守派改革新黨領(lǐng)袖李俊錫等。其中，根據(jù)Gallup民調(diào)數(shù)據(jù)，共同民主黨支持率自今年2月以來持續(xù)領(lǐng)先，3月以來支持率保持在40%以上，執(zhí)政黨國民力量黨支持率緊隨其后，但根據(jù)5月23日最新民調(diào)數(shù)據(jù)，二者差距有所縮小，僅相差7個(gè)百分點(diǎn)，近期李在明“咖啡成本僅120韓元”等不利于小工商業(yè)者群體的爭議性發(fā)言是其支持率下滑的主要原因。我們認(rèn)為，參考2016年及2024年美國大選，不宜低估“沉默保守派”和“羞隱保守派”的占比，這兩種保守派或由于對尹錫悅違法實(shí)施戒嚴(yán)等因素整體回避民意調(diào)查，因此李在明雖有優(yōu)勢，但大選仍存懸念。

▍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)政策：李在明強(qiáng)調(diào)政府干預(yù)下的公平環(huán)境，而金文洙則力推自由發(fā)展與市場競爭，二人均主張大力發(fā)展人工智能產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)兩大候選人提交的十大精選綱領(lǐng)，二人均將經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)為首要任務(wù)，但方向與側(cè)重有所不同。李在明認(rèn)為，政府打造的“公平公正的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”將成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，承諾將打擊大企業(yè)謀私、非法套利、操縱股價(jià)等違規(guī)行為，營造有利于中小企業(yè)發(fā)展的環(huán)境，構(gòu)筑公平公正的市場秩序。金文洙則提出，應(yīng)實(shí)施“經(jīng)濟(jì)自由發(fā)展模式”，最大限度地提升企業(yè)自主性，保障企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。金文洙承諾，將打造各種基礎(chǔ)設(shè)施，向企業(yè)提供稅收優(yōu)惠并發(fā)放補(bǔ)貼，促進(jìn)企業(yè)投資。產(chǎn)業(yè)政策方面，二人對大力支持發(fā)展人工智能產(chǎn)業(yè)有一定共識。李在明主張?zhí)岣呷斯ぶ悄芡顿Y，引導(dǎo)100萬億韓元民間資金，金文洙也提出培養(yǎng)20萬AI人才并組建AI投資基金。

▍韓美關(guān)系：李在明或強(qiáng)調(diào)以國家利益為中心，不急于與美國達(dá)成協(xié)議，而金文洙或強(qiáng)化韓美同盟并加速談判。

當(dāng)前韓美貿(mào)易談判仍處于前期階段，且由于政治動蕩而進(jìn)展緩慢，雙方在行業(yè)關(guān)稅、非關(guān)稅壁壘等多個(gè)議題上存在分歧。美方態(tài)度強(qiáng)硬，威脅若談判未達(dá)預(yù)期，將于7月8日重啟最高可達(dá)47%的“對等關(guān)稅”，而韓方則在大選前較為審慎，避免重大讓步。李在明主張以國家利益為中心的實(shí)用主義外交，強(qiáng)調(diào)在穩(wěn)固韓美同盟的基礎(chǔ)上，推進(jìn)對等合作，韓國的讓步必須以美國作出具體且可驗(yàn)證的承諾為前提，不應(yīng)急于與美國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，而應(yīng)確保任何協(xié)議都符合國家利益。而金文洙則主張?jiān)诂F(xiàn)有框架內(nèi)加速談判，反對延長暫緩實(shí)行關(guān)稅期限，表示愿意討論增加韓國承擔(dān)駐韓美軍費(fèi)用的比例，稱“要與特朗普建立信任”，強(qiáng)調(diào)維護(hù)韓美同盟關(guān)系的重要性。

▍中日韓關(guān)系：李在明或推動中日韓關(guān)系邊際回暖，而金文洙則主張鞏固美日韓軍事同盟，與中國務(wù)實(shí)合作。

李在明主張?jiān)诜€(wěn)固韓美同盟的基礎(chǔ)上，推動對華關(guān)系的穩(wěn)定發(fā)展，避免過度依賴任何一方。其批評上屆尹錫悅政府失策，致使中韓關(guān)系趨冷，并宣稱要“穩(wěn)定管理”中韓關(guān)系。在對日關(guān)系方面，李在明主張解決歷史問題，強(qiáng)調(diào)日韓兩國在經(jīng)濟(jì)與安全保障方面合作的重要性。若李在明當(dāng)選，中日韓關(guān)系或迎來邊際回暖，若當(dāng)前中日韓經(jīng)貿(mào)對話的積極勢頭持續(xù)，重啟中日韓自貿(mào)談判也有望提上日程。而金文洙則在美日韓軍事同盟框架內(nèi)推進(jìn)對日關(guān)系，以美韓同盟為基礎(chǔ)，務(wù)實(shí)地與中日展開經(jīng)貿(mào)合作，同時(shí)在歷史和領(lǐng)土問題上堅(jiān)持國家立場。

▍韓朝關(guān)系：李在明或積極尋求韓朝對話，而金文洙則強(qiáng)調(diào)以國家安全為前提審慎接觸。

李在明表示，若當(dāng)選將恢復(fù)在前任政府期間被切斷的、包括軍事熱線在內(nèi)的韓朝通訊線路，積極尋求與朝鮮對話交流，互相停止誘發(fā)緊張的行為，致力于打造局勢緩和與“無核和平”共存的朝鮮半島。金文洙則強(qiáng)調(diào)國家安全，主張?jiān)诖_保安全的基礎(chǔ)上，審慎推進(jìn)與朝鮮的接觸與合作。其認(rèn)為應(yīng)加強(qiáng)對朝防御能力，對朝鮮形成一定威懾，并在國際社會的框架下，推動朝鮮半島的和平與穩(wěn)定。總體而言，李在明的立場與金大中和盧武鉉時(shí)期的“陽光政策”相似，強(qiáng)調(diào)通過和平手段解決朝鮮半島問題，而金文洙的立場與李明博時(shí)期的對朝政策相似，堅(jiān)持要求朝鮮放棄核武器并實(shí)行改革開放的原則，立場相對強(qiáng)硬，或不會重啟與朝鮮之間的經(jīng)濟(jì)合作和援助計(jì)劃。

▍市場影響：政治動蕩使得外資持續(xù)流出韓國市場，選舉塵埃落定后，此前影響韓國股票市場以及外資風(fēng)險(xiǎn)偏好的政治因素有望得到明顯修復(fù)。

根據(jù)LSEG Refinitiv的Global Fund Flows數(shù)據(jù)庫，以Lipper基金分類下跟蹤的主動/被動基金為樣本，我們發(fā)現(xiàn)2024年10月以來，外資持續(xù)流出韓國股票市場，累計(jì)凈流出金額超過20億美元。今年5月，隨著民調(diào)支持率基本固化，投資者預(yù)期趨于穩(wěn)定，截至5月29日，當(dāng)月外資凈流出金額僅為0.2億美元，顯示出外資流出速度有所放緩。我們認(rèn)為，當(dāng)選舉塵埃落定后，此前影響韓國股票市場及外資風(fēng)險(xiǎn)偏好的政治因素有望得到明顯修復(fù)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

韓國經(jīng)濟(jì)狀況超預(yù)期惡化；全球地緣局勢超預(yù)期升級；朝韓政治局勢緊張程度超預(yù)期加劇。

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年5月30日發(fā)布的《海外政策時(shí)評（61）—韓國大選前瞻：政局動蕩或?qū)⒔K結(jié)？》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請?jiān)斠妶?bào)告。

本文源自：券商研報(bào)精選