美債曾被投資者視為全球最穩(wěn)健的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一，如今這一信仰正遭遇前所未有的沖擊。

5月下旬，20年期和30年期美債收益率一度突破5.1%的關(guān)鍵心理關(guān)口，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期美債“拋售潮”的廣泛關(guān)注。此輪收益率飆升，反映出市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字、債務(wù)規(guī)模及利息負(fù)擔(dān)的深層擔(dān)憂。

在這一宏觀背景下，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)（Fitch Ratings）對(duì)美國(guó)財(cái)政前景發(fā)出警示。該機(jī)構(gòu)主權(quán)評(píng)級(jí)高級(jí)董事Richard Francis近期表示：“即使美國(guó)財(cái)政赤字在2025年短暫改善，受減稅延續(xù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩影響，赤字規(guī)模仍將再次擴(kuò)大。到2026年，美國(guó)債務(wù)占GDP的比重預(yù)計(jì)將達(dá)到120%，是AA評(píng)級(jí)國(guó)家中值的兩倍以上，利息支出占財(cái)政收入的比重將超過(guò)13%，在同類(lèi)評(píng)級(jí)國(guó)家中居于最高水平。”他進(jìn)一步指出，若美國(guó)財(cái)政政策的連貫性和可信度受到侵蝕，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位及其融資靈活性或?qū)⒚媾R削弱。

針對(duì)這一系列復(fù)雜變局，南方財(cái)經(jīng)記者獨(dú)家專(zhuān)訪了惠譽(yù)評(píng)級(jí)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Brian Coulton，圍繞當(dāng)前美國(guó)債市波動(dòng)、通脹前景、美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑等核心議題展開(kāi)了深入探討。

Brian Coulton。資料圖

預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)將降息一次

南方財(cái)經(jīng)：你認(rèn)為導(dǎo)致長(zhǎng)期美債收益率高企的主要因素有哪些？

Brian Coulton：考慮到大多數(shù)人士預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將放緩，美國(guó)國(guó)債收益率近期卻仍維持在高位，這確實(shí)值得關(guān)注。通常在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息，從而推動(dòng)美債收益率下行。

但這一次我們沒(méi)有看到類(lèi)似情況，我認(rèn)為原因有幾個(gè)。首先，關(guān)稅沖擊作為一種不利的供給沖擊，會(huì)帶來(lái)通脹壓力，而通脹是影響美聯(lián)儲(chǔ)決策的關(guān)鍵因素。這意味著，即便經(jīng)濟(jì)前景趨緩，我們也可能不會(huì)像以往那樣迅速看到降息。

此外，在過(guò)去六到十二個(gè)月中，我們確實(shí)觀察到債券市場(chǎng)對(duì)供給端問(wèn)題越來(lái)越擔(dān)憂。背景在于，盡管美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化緊縮（QT）計(jì)劃減持國(guó)債的速度有所放緩，但其資產(chǎn)負(fù)債表仍在持續(xù)縮減。因此，財(cái)政部不得不更加依賴(lài)市場(chǎng)融資。而現(xiàn)實(shí)是，財(cái)政赤字仍處于高位，市場(chǎng)需消化大量的國(guó)債供給，這對(duì)債券價(jià)格形成了下行壓力。

南方財(cái)經(jīng)：在最近的報(bào)告中，你預(yù)計(jì)美國(guó)通脹率大致會(huì)維持在4%左右，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。在家庭通脹預(yù)期顯著上升的背景下，你認(rèn)為這將在近期和長(zhǎng)期對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑產(chǎn)生怎樣的影響？你預(yù)計(jì)今年會(huì)有幾次降息？

Brian Coulton：是的，我們目前預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)僅會(huì)在第四季度降息一次。所以，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將保持按兵不動(dòng)的狀態(tài)，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將放緩。

我們?cè)?月中旬發(fā)布的預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)通脹率可能達(dá)到4.3%。考慮到近期中美之間的關(guān)稅問(wèn)題出現(xiàn)緩和，這一數(shù)字現(xiàn)在看來(lái)可能有點(diǎn)偏高，盡管如此，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)商品價(jià)格面臨上行壓力，因?yàn)楦叩倪M(jìn)口稅率將傳導(dǎo)至美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格中。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)“雙重使命”中的就業(yè)方面，目前表現(xiàn)依然穩(wěn)健。美國(guó)失業(yè)率仍處于低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)總體上依舊緊張。因此，在就業(yè)目標(biāo)方面，美聯(lián)儲(chǔ)目前沒(méi)有太多擔(dān)憂。

但從核心通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹仍高于美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)，且有可能繼續(xù)上行。這將使得聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部陷入兩難，我認(rèn)為他們的應(yīng)對(duì)方式就是在一段時(shí)間內(nèi)保持觀望。

他們的看法是，目前的利率仍高于所謂的“中性利率”，即既不刺激也不抑制經(jīng)濟(jì)的水平。因此，他們?nèi)詫?dāng)前政策立場(chǎng)視為偏緊，并認(rèn)為在當(dāng)前通脹回升的背景下，這種政策立場(chǎng)是合適的。

目前已有來(lái)自密歇根大學(xué)、紐約聯(lián)儲(chǔ)等三項(xiàng)調(diào)查顯示，家庭對(duì)通脹確實(shí)感到擔(dān)憂。我們觀察到，三到五年期的通脹預(yù)期已回升至自20世紀(jì)90年代初以來(lái)未曾出現(xiàn)的水平。這種趨勢(shì)可能會(huì)威脅到美聯(lián)儲(chǔ)的政策公信力。在這種環(huán)境下降息，尤其是過(guò)快降息，必須保持極度謹(jǐn)慎。

關(guān)注關(guān)稅沖擊在價(jià)格上的體現(xiàn)

南方財(cái)經(jīng)：你是否觀察到企業(yè)的投資和招聘意愿有正在減弱的趨勢(shì)？

Brian Coulton：我認(rèn)為我們需要區(qū)分“軟數(shù)據(jù)”和“硬數(shù)據(jù)”。所謂軟數(shù)據(jù)，指的是對(duì)企業(yè)未來(lái)計(jì)劃和家庭預(yù)期的調(diào)查。這類(lèi)數(shù)據(jù)確實(shí)顯示出下滑趨勢(shì)，市場(chǎng)情緒明顯轉(zhuǎn)弱，一些商業(yè)調(diào)查中招聘意愿也確實(shí)在減弱。

但若看硬數(shù)據(jù)，例如每周的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)，這是一個(gè)相對(duì)高頻的實(shí)時(shí)指標(biāo)；再如月度就業(yè)報(bào)告和失業(yè)率，目前這些指標(biāo)尚未顯示出勞動(dòng)力市場(chǎng)正在遭受打擊。

因此，我認(rèn)為就業(yè)和招聘方面的負(fù)面影響可能還需要一些時(shí)間才能顯現(xiàn)。我們會(huì)更快地看到價(jià)格方面的影響，而不是勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響。

南方財(cái)經(jīng)：那么，從長(zhǎng)期看，貿(mào)易不確定性與通脹壓力將如何影響惠譽(yù)對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)的展望？

Brian Coulton：我認(rèn)為其中一個(gè)關(guān)鍵因素是政策不確定性。你可以看到相關(guān)指標(biāo)在最近幾個(gè)月出現(xiàn)飆升。有一個(gè)指數(shù)在新冠疫情期間曾大幅上升，截至今年3月該指數(shù)幾乎又回到了當(dāng)時(shí)的高位。4月份的讀數(shù)甚至高得驚人，是有史以來(lái)最高的政策不確定性記錄。這會(huì)影響消費(fèi)者和企業(yè)的日常支出決策。企業(yè)很可能會(huì)推遲商業(yè)投資決策。

這何時(shí)會(huì)在實(shí)際投資數(shù)據(jù)中體現(xiàn)？一個(gè)季度的資本支出往往是基于幾年前的投資決策，尤其是那些五年期的重大項(xiàng)目。因此，這種影響具有一定滯后性。但我認(rèn)為，它確實(shí)會(huì)抑制企業(yè)啟動(dòng)新項(xiàng)目的意愿，從而在時(shí)間上拖累投資增速。如果投資放緩，資本存量增長(zhǎng)也會(huì)減緩，資本深化程度降低，進(jìn)而抑制生產(chǎn)率。從中期來(lái)看，對(duì)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面影響。

南方財(cái)經(jīng)：展望未來(lái)，你會(huì)重點(diǎn)關(guān)注哪些關(guān)鍵信號(hào)或進(jìn)展來(lái)判斷全球經(jīng)濟(jì)周期的演變？

Brian Coulton：我認(rèn)為我們接下來(lái)最先關(guān)注的，將是關(guān)稅沖擊在價(jià)格層面的體現(xiàn)。雖然在4月份的CPI數(shù)據(jù)中尚未看到明顯反應(yīng)，但應(yīng)當(dāng)指出，（特朗普政府）本輪大規(guī)模加征關(guān)稅始于3月，并在4月繼續(xù)實(shí)施。

我們也知道，許多美國(guó)企業(yè)在關(guān)稅正式生效前已經(jīng)提前從海外進(jìn)口大量商品，以規(guī)避加稅影響，因此價(jià)格變化存在一定滯后。但我確實(shí)認(rèn)為，到初夏時(shí)節(jié)，這種影響將逐步反映在物價(jià)數(shù)據(jù)中。之后，我們會(huì)關(guān)注企業(yè)投資與消費(fèi)者支出的表現(xiàn)。隨著通脹侵蝕實(shí)際工資，美國(guó)消費(fèi)者可能會(huì)面臨負(fù)面的收入沖擊。

我們將特別關(guān)注消費(fèi)支出、企業(yè)投資以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的相關(guān)指標(biāo)。美國(guó)具備較完善的高頻勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)體系，這使我們能夠?qū)崟r(shí)追蹤經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化。我們預(yù)計(jì)，從第三季度起，這些負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)，并在第四季度更為明顯。