5月30日美股盤前，霸王茶姬公布了其上市后的首份季度財報。

數(shù)據(jù)顯示，25Q1，霸王茶姬全球門店總量擴(kuò)張至6681家，較去年同期增長63.6%；GMV總額為82.3億元，同比增長38.0%；受益于門店的快速增長，報告期內(nèi)，霸王茶姬實現(xiàn)總收入33.9億元，同比增長35.4%；同期凈利潤為6.8億元，同比增長13.8%，對應(yīng)凈利率20.0%。

整體來看，在國內(nèi)新茶飲市場競爭加劇、海外不確定性增強(qiáng)的背景下，季度內(nèi)霸王茶姬在經(jīng)營端和業(yè)績端均實現(xiàn)了多項關(guān)鍵指標(biāo)的穩(wěn)健增長，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性。

那么，作為上市后的首份財報，本季度霸王茶姬的業(yè)績質(zhì)量究竟如何？展望未來，公司的增長邏輯是否還能持續(xù)？

25Q1，霸王茶姬錄得營收33.9億元，同比增長35.4%。其中，加盟門店的凈收入為31.5億元，同比增長31.8%；自營門店凈收入2.43億元，同比大幅增長107.7%。整體來看，在行業(yè)競爭升級之下，本季度霸王茶姬仍然保持穩(wěn)健增長，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的成長性。

圖：霸王茶姬季度營收表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

增長背后主要基于三方面因素：一是，國內(nèi)門店持續(xù)放量帶動GMV增長。報告期內(nèi)，霸王茶姬國內(nèi)門店數(shù)量由去年同期的3989擴(kuò)張至6512家，同比增長63.2%，帶動GMV增長37.2%至80.5億元；二是，用戶生態(tài)的良性發(fā)展提高了消費者復(fù)購率，推動收入穩(wěn)步擴(kuò)張。本季度，霸王茶姬的注冊會員數(shù)增長109.6%至1.924億，同期的活躍用戶數(shù)進(jìn)一步提升至4490萬，同比增長21.4%；三是，海外市場快速擴(kuò)容貢獻(xiàn)增量。本季度，霸王茶姬海外門店從去年同期的94家擴(kuò)張至169家，帶動海外市場GMV提升至1.8億元，同比增長85.3%。值得注意的是，海外市場GMV的擴(kuò)張速度高于同期門店增長，表明海外單店產(chǎn)出增長更為可觀。公司披露，25Q1新加坡足月門店單店GMV達(dá)到180萬元人民幣，遠(yuǎn)高于國內(nèi)門店平均水平。

圖：霸王茶姬門店和GMV表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：公司25Q1季報，36氪整理

在收入增長的同時，報告期內(nèi)，霸王茶姬的盈利表現(xiàn)也頗為亮眼。

25Q1，公司實現(xiàn)經(jīng)營利潤8.2億元，同比增長16.3%，同期凈利潤為6.8億元，同比增長13.8%，對應(yīng)凈利率20.0%。同時，公司當(dāng)期凈利潤現(xiàn)金含量接近60%，現(xiàn)金資產(chǎn)高達(dá)53.9億元，盈利質(zhì)量較高。

圖：霸王茶姬凈利潤季度表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

利潤的亮眼表現(xiàn)，主要得益于以加盟為主的輕資產(chǎn)模式，為公司帶來了高的毛利率空間和經(jīng)營杠桿。報告期內(nèi)，公司毛利率為53.1%，相比30%左右的行業(yè)均值有較大優(yōu)勢；此外，門店放量帶來了規(guī)模效應(yīng)疊加自動化設(shè)備的廣泛應(yīng)用，有效降低了公司成本費用占比，釋放利潤空間。25Q1，公司總成本費用為25.7億元，連續(xù)兩個季度出現(xiàn)了環(huán)比下滑。

然而，在多項指標(biāo)健康增長的同時，霸王茶姬本季度的業(yè)績也出現(xiàn)了一些瑕疵。其中，凈利率的下滑和單店/同店銷售數(shù)據(jù)的走弱成為市場的主要擔(dān)憂。

25Q1，公司單店月均GMV下降至43.2萬元，同店GMV增速連續(xù)兩個季度出現(xiàn)近20%的負(fù)增長，同時，凈利潤率也較去年同期下滑了3.7個百分點。

同店數(shù)據(jù)的下滑，主要是因為經(jīng)歷了前期的快速擴(kuò)張后，公司門店密度顯著提升，疊加上折扣力度減弱，導(dǎo)致門店業(yè)績開始回歸正常發(fā)展軌跡。除此之外，統(tǒng)計方法的選擇也是同店數(shù)據(jù)走弱的一個影響因素。在業(yè)績會中，霸王茶姬全球CFO黃鴻飛提到SSSG的統(tǒng)計對象為開業(yè)至少13個月且在對比期間均實現(xiàn)正銷售額的門店，這種嚴(yán)格的統(tǒng)計方法致使約一半門店并未納入當(dāng)期同業(yè)數(shù)據(jù)計算，而這些未被統(tǒng)計的新店，后續(xù)對SSSG這個數(shù)據(jù)的貢獻(xiàn)，或能慢慢體現(xiàn)出來。

當(dāng)期凈利率的下滑則主要是由于市場競爭加劇、新品推廣和海外快速擴(kuò)張共同帶來了費用的小幅增長，尤其是當(dāng)期銷售費用大幅增長了166%。

不過從橫向?qū)Ρ葋砜矗瑹o論是整體的凈利潤表現(xiàn)還是單店的GMV、出杯量等經(jīng)營指標(biāo)，霸王茶姬優(yōu)勢顯著，仍維持行業(yè)領(lǐng)先地位。25Q1，公司凈利率為20%，國內(nèi)單店日均GMV約為14399元，2024年單店日均出杯量為837杯。而根據(jù)中信證券的數(shù)據(jù)，2024年同業(yè)平均的凈利率、單店日均GMV和出杯量分別為15%、6000元和330杯。

眾所周知，中國的新茶飲行業(yè)在經(jīng)歷了前期“跑馬圈地”式的快速擴(kuò)容后，2024年開始，行業(yè)增速從雙位數(shù)顯著下滑至6.4%；同時，行業(yè)內(nèi)卷升級、同質(zhì)化競爭嚴(yán)重、供給端出清加速，均標(biāo)志著行業(yè)已正式進(jìn)入存量競爭的新階段。

面對新的環(huán)境，霸王茶姬將如何在激烈的競爭中鞏固領(lǐng)先份額，并實現(xiàn)進(jìn)一步的增長？

目前來看，圍繞“茶”進(jìn)行的產(chǎn)品差異化創(chuàng)新，是霸王茶姬應(yīng)對下半場競爭的關(guān)鍵法寶。而這種產(chǎn)品創(chuàng)新，主要圍繞兩條思路展開：一是，深耕“原葉鮮奶茶”大本營，把優(yōu)勢產(chǎn)品吃透做透；二是，對標(biāo)咖啡體系，用現(xiàn)代工藝方式打造純茶產(chǎn)品，開辟新的茶飲場景，尋找繼“原葉鮮奶茶”之后的“第二杯茶”。

在優(yōu)勢品類“原葉鮮奶茶”上，過往霸王茶姬依靠”大單品+精簡SKU“戰(zhàn)略打開產(chǎn)品的認(rèn)知度，在有效形成用戶黏性之后，圍繞逐漸成熟的用戶生態(tài)，公司把下個階段的產(chǎn)品創(chuàng)新決定權(quán)交給了用戶，通過充分聽取用戶聲音，同步做好技術(shù)、工藝研發(fā)和樣品測試，實現(xiàn)需求驅(qū)動產(chǎn)品端的供給升級，進(jìn)一步鞏固公司在“原葉鮮奶茶”品類的領(lǐng)先地位。在此基礎(chǔ)之上，霸王茶姬也通過在奶茶、果茶范圍內(nèi)的有限創(chuàng)新，不斷適應(yīng)市場口味的周期變化，化解產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過分單一的風(fēng)險，延長品牌整體的生命周期。

圖：霸王茶姬產(chǎn)品創(chuàng)新流程 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

今年針對部分用戶提出的咖啡因不耐受問題，霸王茶姬迅速反饋到產(chǎn)品上，3月在多個省會城市推出了輕因·伯牙絕弦，產(chǎn)品上市反饋良好，消費者中新客占比成為歷史第三。5月輕因·花田烏龍上線，進(jìn)一步豐富輕因系列產(chǎn)品種類。

而在新品類創(chuàng)新上，霸王茶姬則是基于中國傳統(tǒng)的“純茶”文化，用現(xiàn)代化的工藝和方式進(jìn)行演繹，打造茶拿鐵、茶中式、特調(diào)等全新系列產(chǎn)品，瞄準(zhǔn)功能性、高頻率的類咖啡消費場景，覆蓋更多年齡段和偏好的消費者。例如，今年公司在上海推出的CHAGEE NOW茶姬現(xiàn)萃品類，就是采用類似咖啡的萃取工藝，制作現(xiàn)制純茶。

相比新茶飲，純茶產(chǎn)品的覆蓋場景除了休閑、社交以外，還延伸至商務(wù)、學(xué)習(xí)等更廣泛的領(lǐng)域，同時，高功能性需求也使得純茶產(chǎn)品具有更高的復(fù)購率。而從市場構(gòu)成來看，對于現(xiàn)制純茶產(chǎn)品，目前市面上仍以傳統(tǒng)茶館為主，市場分布分散、創(chuàng)新不足、對于年輕消費者的覆蓋率偏低，具有較大的標(biāo)準(zhǔn)化空間。

這種背景下，霸王茶姬的入局，有望憑借供應(yīng)鏈和標(biāo)準(zhǔn)化運營經(jīng)驗填補(bǔ)現(xiàn)制純茶領(lǐng)域的連鎖空白，同時，憑借品牌力和產(chǎn)品創(chuàng)新，實現(xiàn)包括年輕消費者在內(nèi)的更廣泛年齡段覆蓋。

盡管目前霸王茶姬仍是以先行者的姿態(tài)在持續(xù)探索，未來可能存在不確定性風(fēng)險，但這也代表著，對空白市場的探索一旦成功，其所帶來的增量紅利空間也非常可觀，有望帶領(lǐng)霸王茶姬打開繼“原葉鮮奶茶”之后新的增長極。

除了對內(nèi)持續(xù)深耕創(chuàng)新之外，加速海外市場開拓也是公司長期增長的一個重要武器。

相比內(nèi)卷的國內(nèi)市場而言，目前新茶飲在海外市場仍處快速滲透期，行業(yè)增速遠(yuǎn)快于國內(nèi)，競爭環(huán)境也更為溫和。這種背景下，近年來頭部新茶飲品牌均加速出海，以分享海外擴(kuò)容的紅利。

2018年，霸王茶姬成立海外事業(yè)部，以東南亞為先頭兵開始海外擴(kuò)張。截至一季度末，其海外門店數(shù)量達(dá)到169家，對應(yīng)GMV為1.8億元，同比大幅增長85.3%。

圖：霸王茶姬海外門店數(shù)量 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，36氪整理

經(jīng)過多年布局，目前公司在海外市場已經(jīng)占據(jù)一定先發(fā)優(yōu)勢。但從門店分布上看，公司90%的店鋪集中在馬來西亞市場。不過一個值得關(guān)注的信號是，今年以來，公司在穩(wěn)固馬來市場滲透的同時，也加速了印尼、新加坡、泰國等其他東南亞市場的布局，且店面業(yè)績表現(xiàn)積極。以印尼為例，根據(jù)業(yè)績會披露，4月霸王茶姬在印尼雅加達(dá)開設(shè)首家門店，開業(yè)三日內(nèi)累計銷量突破1萬杯，首周獲得5000多位注冊用戶，4月日均銷量超過2000杯。

與此同時，5月洛杉磯門店的開業(yè)，更是標(biāo)志著霸王茶姬的海外擴(kuò)張從東南亞大本營進(jìn)一步滲透到了歐美等人均消費能力更強(qiáng)的發(fā)達(dá)市場。而洛杉磯門店開業(yè)首日銷售杯數(shù)就突破5000杯，為霸王茶姬北美的擴(kuò)張打下良好開局。

展望未來，根據(jù)中信證券的預(yù)測，靜態(tài)假設(shè)下，霸王茶姬在東南亞市場的潛在開店空間約為1400家。這代表著，即便不考慮歐美市場的增長潛力，對比當(dāng)前，霸王茶姬在海外仍有近7倍的增量擴(kuò)張空間。

更重要的是，長期來看，海外市場的快速增長，不僅會成為公司未來業(yè)績擴(kuò)張的重要驅(qū)動力，而且也有助于降低其業(yè)務(wù)對單一市場的依賴。

綜上所述，在新茶飲市場競爭惡化和自身增速換擋的雙重影響下，25Q1霸王茶姬的單店/同店數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑，一定程度上引發(fā)了投資者的擔(dān)憂。但作為行業(yè)頭部品牌，受益于輕資產(chǎn)的加盟模式以及“原葉鮮奶茶”品類的領(lǐng)先優(yōu)勢，公司在行業(yè)橫向?qū)Ρ染S度仍維持了頭部的表現(xiàn)，推動門店網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步擴(kuò)張，為長期健康增長打下了基礎(chǔ)。

更可貴的是，對于未來的增長規(guī)劃，霸王茶姬展現(xiàn)出了更多耐心。

一方面，公司通過穩(wěn)扎穩(wěn)打、差異化創(chuàng)新實現(xiàn)“原葉鮮奶茶”核心品類的健康增長，持續(xù)鞏固已有競爭壁壘；另一方面，面對競爭優(yōu)勢，公司也沒有故步自封，而是通過加速海外擴(kuò)張和對純茶等新品類的不斷探索，繼續(xù)尋找新的增長極，進(jìn)一步增強(qiáng)競爭壁壘。

展望未來，如前文所述，無論是國內(nèi)市場還是海外市場，目前霸王茶姬的門店基數(shù)均處于相對較低水平，預(yù)示著未來仍具有可觀的開店空間，為其高成長性的延續(xù)提供基礎(chǔ)；同時，考慮到大單品戰(zhàn)略和自動化設(shè)備的高覆蓋率，公司相比同業(yè)也具有更好的經(jīng)營效率，這也為未來公司盈利能力的穩(wěn)步提升帶來支持。而對于市場更關(guān)注的單店數(shù)據(jù)，預(yù)計隨著更多門店回歸正常增長軌跡，未來整體的表現(xiàn)也會趨于穩(wěn)定。

從估值角度看，相比其他新茶飲上市品牌，目前霸王茶姬在營收增速、利潤表現(xiàn)上都處于行業(yè)領(lǐng)先水平，但同期PE（TTM）卻僅為15倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)37倍的平均水平。這預(yù)示著，公司目前在估值上存在折價，具有較高的安全邊際。未來隨著業(yè)績的持續(xù)增長和單店數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，公司的投資空間也有望進(jìn)一步打開，而這也是眾多海外機(jī)構(gòu)上調(diào)公司評級并展望積極的原因所在。在5月29日，IBD對霸王茶姬相對強(qiáng)弱（RS）評級從 89 上調(diào)至 92；同一天，Wall Street Zen 在一份研究報告中也將公司評級從持有上調(diào)至買入；而在6月2日，頭部投行摩根士丹利也對公司進(jìn)行了首次覆蓋，并給予增持評級。