昨日，大地海洋（301068.SZ）公告稱，擬以自有資金或自籌資金1.35億元收購浙江虎哥廢物管理有限公司（以下簡稱“浙江虎哥”）100%股權。由于本次交易前后上市公司和標的公司的實控人均為唐偉忠、張杰來夫婦，因此本次交易實質上是同一控制下的資產騰挪。

這是繼此前兩度以發行股份+配套融資方式并購失敗后，大地海洋對浙江虎哥的又一次并購嘗試。此次標的估值1.35億元，較此前9.1億元的估值縮水85%。時隔三年，對同一標的采用不同評估方法、估值暴跌的原因值得推敲。

由于貨幣資金無法覆蓋短債規模，實施現金收購或令公司流動性承壓。另一邊，在行業規范待完善、原材料價格波動背景下，標的已出現增收不增利情況，其所從事的居民垃圾回收業務盈利成色待考。

不到三年，標的估值暴跌85%

根據公告，大地海洋擬以自有資金或自籌資金1.35億元收購唐偉忠、張杰來、唐宇陽、呂鵬、杭州九寅持有的浙江虎哥100%股權。本次交易完成后，浙江虎哥成為公司全資子公司。本次交易構成關聯交易，未構成重大資產重組。

交易前后標的公司股權結構變化

這已不是大地海洋首次籌劃并購浙江虎哥。

早在2022年1月10日，大地海洋披露重組事項并停牌；同年8月，公司披露正式交易草案，擬通過發行股份的方式，向唐偉忠、九寅合伙等購買浙江虎哥100%股權，交易價格為9.1億元；同時擬定增募集配套資金不超過5.6億元，用于浙江虎哥項目建設投資、上市公司補充流動資金和浙江虎哥補充流動資金及償還貸款。

針對上述重組事項，監管層多次向大地海洋下發問詢函，2023年6月15日，深交所決定對此次交易予以終止審核。深交所并購重組審核委員會審議認為，上市公司未充分披露標的資產評估參數取值與盈利預測的合理性，未及時完整披露標的資產報告期內存在的資金占用、第三方代收貨款、轉貸等情形。

不過，大地海洋并未就此放棄，同年6月21日，大地海洋決定繼續推進此次重大資產重組。但在9月15日，大地海洋最終還是終止了此次重組事項，原因系“鑒于此次發行股份購買資產暨關聯交易事項自籌劃以來已歷時較長，市場環境較此次重組籌劃之初發生較大變化”。

值得注意的是，在接近3年時間里，標的公司的估值大幅縮水。

據此前評估，截至2022年4月30，采用收益法評估結果，浙江虎哥100%股權的評估值為9.1億元，較其合并口徑下的歸屬于母公司股東權益賬面價值增值8.02億元，增值率高達743.13%。

根據最新收購方案，截至2025年2月28日，采用資產基礎法評估，浙江虎哥100%股權評估值為1.35億元，較賬面合并后歸屬母公司所有者權益評估增值4,641.72萬元，增值率52.39%。

時隔近三年，標的公司估值大幅縮水的原因是什么？為何前次收購采用收益法評估增值超7倍，而本次收購采用資產基礎法評估僅增值52.39%？針對同一標的不同估值采用不同收購方式（即股份+融資/現金收購）背后有何考量？

賬面吃緊，標的增收不增利

或許是吸取了上次并購失敗的前車之鑒，大地海洋此次收購選擇現金方式。然而對于資金吃緊的大地海洋來說，拿下浙江虎哥并非易事。

截至2025年一季度，大地海洋賬面貨幣資金2.08億元，短期借款2.44億元，一年內到期的非流動負債0.01億元。

很明顯，公司當前貨幣資金難以負債短債規模。在此背景下，公司如何掏出1.35億元的真金白銀實施收購？上述現金交易是否會加劇公司流動性風險？

另一方面，時隔近三年，并購標的含金量是否如初也待考。

從此次披露的收購公告來看，標的公司目前處于盈利狀態，但看不出其成長性。2024年、2025年1-2月浙江虎哥凈利潤分別為5,431.3萬元、429.25萬元。

標的財務狀況

根據前次收購披露，2020-2022年，浙江虎哥實現營收2.64、3.65、4.31億元；歸母凈利潤4,198.63、3,252.14、7,152.66萬元。對比2020-2022年業績水平，浙江虎哥2024年處于增收不增利狀態。

值得一提的是，此前，業績承諾方曾承諾浙江虎哥2022年、2023年、2024年實現的經審計的稅后凈利潤分別不低于6,250.00萬元、7,800.00萬元和9,670.00萬元。

公開資料顯示，大地海洋由廢礦物油等危廢收集、處置業務起家，主營廢棄資源綜合利用。標的公司主營居民家庭廢棄物回收綜合利用，在業務上與大地海洋處于上下游關系。

在大地海洋看來，通過本次交易，公司可以迅速切入居民端廢棄物回收和資源化利用這一快速增長的藍海市場，進一步完善公司產業鏈，構建新的利潤增長點。

不過近年來，居民垃圾回收業務也面臨一定的挑戰。由于行業規范待完善，部分城市生活垃圾分類執行效果不理想，混投現象仍較普遍，這增加了垃圾回收的難度和成本，影響資源回收效率和質量。此外，廢品價格受市場供需關系、原材料價格變動等因素影響較大，價格波動頻繁，可能導致回收業務收入不穩定，影響盈利水平。（本文首發鈦媒體App，作者 | 馬瓊，編輯 | 曹晟源）