文︱關品方

美國政府和日本政府同病相憐，都是發債過多，杠桿太高，入不敷出。如果是私人和私企，不用等債主臨門，老早已經技術性破產。政府能夠維持不倒，主要是因為國家信用支撐，政府擁有發行法定貨幣的公權力，俗稱擁有印鈔機，市場相信就行。

日本國債（簡稱日債）的總規模沒有最新的公開數據，通過相關信息可以估算。日本央行是日債的主要持有者，截至2025年3月底，其持有日債規模為557萬億日元，由于近期日元大幅貶值（1兌143），大約是4萬億（美元，下同）等值。這只是日本央行持有的份額，并不代表日債的總規模。日本政府的GDP/負債杠桿率極高，從2000年的135%持續攀升至2024年的260%；打個比喻:年收入100，總負債260。日本2024年GDP是4.02萬億，以現時匯率換算，日債規模（4.02x143x2.6）大約1495萬億日元；日本央行持有日債總量37％（557/1495），基本符合市場正常預期。杠桿率是相對指標，不能直接換算，以上只是一個約數。

日債缺乏最新的總規模數據，因為滯后公布。美國國債（簡稱美債）的數據相對比較透明。本月美債到期的具體數額也不確定，不同來源的數據各有不同。根據美國財政部的官方數據，截至本年4月，預計6月到期的美債規模約為1.45萬億，其中短期債務1.27萬億，中期債務0.18萬億。市場預測:隨著5月新增的短債滾動，預計6月實際到期規模將升至2.3萬億左右。其他來源的數據顯示，本月美債到期規模可能達到6至6.5萬億，如果是這樣，或會高達總負債（36.2萬億）的18％，那就相當嚴重。美債又有內債和外債之分，本文難以詳細解釋。讀者們要慎防被坊間一些夸張失實的數據誤導。

目前無法確定日債市場會否“崩潰”，但其面臨的風險因素較高、支撐能力較低，卻毋庸置疑。日本央行不是不知道，自從2024年7月開始已逐步減少日債購買量，并計劃一直到2026年3月（共21個月）將每月購買量從6萬億日元逐步降至3萬億日元。據悉現時每月購買量已低于到期量，日本央行已成為凈賣方，因此對市場流動性構成壓力。雙刃劍的負面因素逐漸浮現。

2025年4月至2026年3月的財政年度，日本政府計劃發行大約28萬億日元新國債。傳統買家如壽險公司和年金基金等，因賬面出現浮虧轉向追求短期資產以解困，導致長期債券需求下降，引發長債的孳息率（yield）上升、導致市場信心動搖。

因為日本政府債務率已達到GDP的260%，現財政年度的利息支出預算已逼近28萬億日元，日本央行發新債是為了償還利息。若利率持續走高，財政負擔將會加劇，或將引發對債務政策能否持續的憂慮。

日本央行一貫注重與市場溝通，或可采取及時措施穩定市場預期。盡管孳息率曲線（yield curve）陡峭化，日本央行或可通過調整購債計劃、加上寬松貨幣政策，以緩解市場壓力。如果日本央行決定放緩縮表進程，市場對長期債券的需求有所回升的話，或會緩解市場的緊張情緒。

盡管日債市場面臨極大挑戰，會否“崩盤”取決于日本央行政策、市場供需動態以及金融機構財政狀況的變化。本月17日，日本央行將發表中期評估，動向如何？屆時會比較清楚。上月28日，日本40年期國債拍賣，投標倍數只有2.2，創下自從去年7月以來最低的需求水平。幾天前的日本20年期國債拍賣需求同樣疲軟，導致日本長期國債孳息率飆升至歷史高位。近期日本的40年期國債孳息率報3.39%，30年期報2.94%，都是歷史新高。日本央行自從結束負利率政策以來，一直致力貨幣政策正常化，逐步縮減債券購買規模。失去了日本央行的托底，市場失去購買日本國債的興趣，導致需求端疲軟，孳息率飆升，日本政府、企業和消費者的借貸成本因而增加。這又加劇市場對日本政府財政惡化的憂慮。如果通過增發短期日債來應對，債率上升，日元回流升值，刺激“套戥交易”。日元匯率上升，影響出口，就要承受來自特朗普《對等關稅》的更大壓力。

至于美債又如何？本月會否“崩潰？”難說。目前無法確定。負面因素是:市場對美債的需求疲弱。近期美債拍賣表現不佳，上月22日的20年期美債發售，投標倍數下降、尾部（tail end）息差擴大，顯示投資者接盤意愿降低，反映市場對美債信心不足。這種現象，美債和日債基本相同。

美國財政赤字嚴重，眾所周知是死癥。今年的頭5個月，財政赤字暴漲大約38%，穆迪下調美國主權信用評級，進一步加劇了市場對美國長期財政赤字擴大與長期債務壓力加大的擔憂。

不論本月到期的美債是2.3萬億還是6.6萬億，總而言之，面臨借新還舊導致不得不加息的壓力。特朗普卻堅持要減息，和美聯儲斗得不亦樂乎。美國兩黨爭權奪利的互斗現時越來越激烈，圍繞債務上限問題一直未達成共識。3月15日通過的臨時撥款法案，期限到9月30日。在這之前如果不能通過新的撥款法案，聯邦政府又再停擺，可能誘發美債危機。但危機應該不會在本月提前爆發。

另一方面，有積極因素支撐美債的相對穩定。現時沒有其他貨幣可以替代美元。雖然美國經濟存在下行壓力，目前衰退是有，但尚未到蕭條地步。美國經濟的相對韌性在一定程度上仍然支撐著美債市場。美元作為全球主要交收及儲備貨幣，美債在國際金融市場仍有吸引力，在市場波動時美元（美債）仍被視為避險資產。手上持有美元，美匯又高企，不買美債買什么？利率方面，如果美聯儲終于同意從下半年起開啟降息周期，那就可以緩解美債孳息率上行的壓力，改善市場情緒。美元貶值、利率下降，美國還債，還本還息都可以還少些。因為美債規模巨大，影響相當深遠。

日債如果崩盤，是由于日本央行購債規模縮減、政府債務相對GDP比重過高、投資者對日本公共財政的可持續性感到擔憂。美債與日債面臨的具體問題不同，因此不能簡單地類比。長期而言，美債市場確實面臨全球范圍的不確定性。

日本和美國因為債務問題導致國力日衰，這是不爭的事實，但不會是一朝一夕之間就要發生的事情。反過來說，從全球經濟穩定的角度看，我們絕不希望見到日本和美國在中國還未準備好之前就土崩瓦解，這樣不利于中國的長期戰略發展。中國還需要時間。細思之，盡在不言中。