文源 | 源Sight

作者 | 周藝

一手創(chuàng)立起海昌海洋公園的曲乃杰家族，還是沒(méi)能親手拿回重整旗鼓的門(mén)票，而和曲乃杰一樣能折騰的俞發(fā)祥，又能讓海昌這頭“虎鯨”重新躍上海面嗎？

近期，海昌海洋公園發(fā)布公告，洋源控股將以每股認(rèn)購(gòu)股份0.45港元認(rèn)購(gòu)公司發(fā)行的51億新股，總對(duì)價(jià)合計(jì)22.95億港元。

交易完成后，祥源股份將成為海昌海洋公園的控股股東，持股38.6%，原第一大股東澤橋控股（原海昌集團(tuán)）的持股比例降為29.04%，成為第二大股東。

此次戰(zhàn)略投資，祥源股份將全面介入海昌海洋公園的日常經(jīng)營(yíng)，董事及成員及高級(jí)管理人員將隨之變動(dòng)。公告提到，認(rèn)購(gòu)人（祥源股份）有意營(yíng)運(yùn)集團(tuán)的現(xiàn)有主要業(yè)務(wù)——以海洋文化為主的大中型文旅項(xiàng)目及相關(guān)的IP運(yùn)營(yíng)和文旅解決方案的輸出。

一邊是海洋，一邊是山岳，兩者結(jié)合所能達(dá)成的協(xié)同效應(yīng)遠(yuǎn)比一個(gè)外行的“白衣騎士”強(qiáng)，祥源因此得到了海昌布局20年的城市資源，海昌也因此補(bǔ)充了營(yíng)運(yùn)資金，繼續(xù)原本升級(jí)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略。

作為都曾入選福布斯排行榜的百億富豪，兩位房地產(chǎn)大佬曾經(jīng)并駕齊驅(qū)，但如今的結(jié)局卻顯而易見(jiàn)的不同。

01

貪戀高風(fēng)險(xiǎn)

曲乃杰1961年出生于遼寧大連，其在1992年創(chuàng)立海昌集團(tuán)，通過(guò)石油貿(mào)易和船舶運(yùn)輸積攢了第一桶金，并于1997年進(jìn)入了房地產(chǎn)業(yè)。之后，無(wú)論是在商業(yè)地產(chǎn)還是旅游地產(chǎn)，海昌的存在感越來(lái)越強(qiáng)。

2001年，曲乃杰帶領(lǐng)海昌進(jìn)軍旅游業(yè)，以老家大連、青島為根據(jù)地，逐步向外省蔓延，把海洋主題公園的地圖鋪遍了全國(guó)各地。

從2001年在大連開(kāi)發(fā)了老虎灘極地海洋公園開(kāi)始，直到2014年海昌控股在港交所上市（后證券名更為“海昌海洋公園”，以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“海昌”），13年間，曲乃杰建成了8座海洋主題公園。

這13年，曲乃杰和海昌不是沒(méi)有遇到過(guò)因?yàn)閿U(kuò)張?zhí)於媾R資金壓力的情況。2009年，日本歐力士8788萬(wàn)美元的投資扭轉(zhuǎn)了海昌的困境，之后重慶、成都、煙臺(tái)以及武漢的項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)業(yè)營(yíng)運(yùn)，海昌的壓力有所緩和。

而趁著全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的“大躍進(jìn)”，曲乃杰對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度被不斷拉高，更是在之后開(kāi)啟了狂飆突進(jìn)的擴(kuò)張之路：2010年簽訂三亞海昌夢(mèng)幻不夜城項(xiàng)目的合作意向、2011年啟動(dòng)投資上海海昌極地海洋公園項(xiàng)目。

2013年，海昌只有10億元的營(yíng)收和1個(gè)億的凈利潤(rùn)，但這并不影響其在2014年以4.3億元的資金收購(gòu)了大連和重慶的兩個(gè)項(xiàng)目。此時(shí)上海和三亞的項(xiàng)目尚在投入期。

順帶一提，2010年到2013年，曲乃杰還斥資4個(gè)億在法國(guó)買(mǎi)了25家葡萄酒莊。在這段時(shí)間，海昌具體賺了多少錢(qián)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有海昌未來(lái)的“錢(qián)景”重要，現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)這個(gè)時(shí)期的所有地產(chǎn)企業(yè)家，似乎都不值一提。

2015年，海昌上海項(xiàng)目開(kāi)始建設(shè)，2016年初，歐力士再次投資海昌3億元。值得一提的是，這位“白衣騎士”多年來(lái)一直在背后協(xié)助海昌的運(yùn)營(yíng)，從單純的財(cái)務(wù)投資到后期各類(lèi)IP的引進(jìn)介紹，目前還是僅次于澤橋控股的第二大股東。

這家日本公司與海昌曲家不僅有公事，更有私誼——曲乃杰之子曲程畢業(yè)后的第一站就是歐力士，積累了一些金融投資方面的經(jīng)驗(yàn)。

2017年，海昌啟動(dòng)了第11個(gè)海洋公園項(xiàng)目，也是截止到目前的最后一個(gè)自有并運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目——鄭州海昌海洋公園。這也是曲家在海昌的最后一筆布局。

截圖來(lái)源于大眾點(diǎn)評(píng)

到這個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候，海昌已經(jīng)無(wú)力單獨(dú)建設(shè)，其也在之前提出過(guò)“輕運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略”。這塊40萬(wàn)平方米的公園時(shí)海昌與碧桂園聯(lián)合競(jìng)得，是海昌唯一一個(gè)合作共建的樂(lè)園。

也就是在這個(gè)階段，中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向平穩(wěn)發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)不再被等同于為“回報(bào)”，但去風(fēng)險(xiǎn)的路，對(duì)每一個(gè)地產(chǎn)公司包括海昌，都艱難無(wú)比。

2018年和2019年，海昌在上海和三亞的項(xiàng)目開(kāi)業(yè)，又開(kāi)始了新一輪“新錢(qián)填舊賬”的循環(huán)。但為了能讓海洋公園的運(yùn)營(yíng)更具競(jìng)爭(zhēng)力，海昌又加大投資難度——建設(shè)代價(jià)高昂的繁育中心。目前，海昌海洋的生物總保有量超過(guò)17萬(wàn)只。

一系列的操作下來(lái)，海昌的債務(wù)越來(lái)越難填。從2014年開(kāi)始，海昌的資產(chǎn)負(fù)債率一直高于50%，并且逐年增加，直到2020年突破了80%。

2021年，海昌旗下的11座主題公園，被賣(mài)了4座，當(dāng)時(shí)還在建的鄭州主題公園的股權(quán)也被出讓了66%，總交易金額65.3億。

但海昌需要的顯然更多，曲乃杰連同自己的妻子、兒子和兒媳，一起為海昌擔(dān)保借款。從2023年的47.9億元升至2024年的49.42億元。

2020年至2024年，該公司的歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為-14.52億元、8.45億元、-13.96億元、-1.97億元、-7.4億元，2024年海昌的流動(dòng)負(fù)債將近30億元，積重難返。

海昌近四年的凈利潤(rùn)變化 | 圖片來(lái)源：wind

從2001年到2021年，從高峰期的11座到最后的6座半，曲乃杰帶著海昌一路狂奔，這位從石油轉(zhuǎn)型到房地產(chǎn)最后落地旅游業(yè)的老玩家，最終還是沒(méi)有完成他曾經(jīng)希望看到的海昌海洋公園“變輕”。

而那個(gè)與曲乃杰有著相似發(fā)家史的俞發(fā)祥，能做到這一點(diǎn)嗎？

02

并購(gòu)狂人

此次以22.95億港元入主海昌海洋公園的祥源控股，背后站著的也是一位地產(chǎn)大佬。

俞發(fā)祥出身于1971年，比曲乃杰小10歲，在1992年成立了一家裝飾公司作為祥源控股的前身，30歲時(shí)便收購(gòu)了上市公司“瓊海德”，后來(lái)又將其賣(mài)出。

2002年時(shí)，祥源控股成立，2004年收購(gòu)改制了安徽省公路工程總公司，這后來(lái)也成為俞發(fā)祥的第二家上市公司“交建股份”。

與曲乃杰在2000年初就投資文旅產(chǎn)業(yè)不同，那時(shí)候的俞發(fā)祥還忙著開(kāi)啟合肥的舊城改造。直到2008年，才把業(yè)務(wù)范圍拓展到了旅游。

曲乃杰出身于大連，靠海吃海，瞄準(zhǔn)的是海洋主題。俞發(fā)祥生于浙江，發(fā)跡在海南，之后又在深圳、合肥建設(shè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，足跡遍布全國(guó)，他選擇的是各地的山嶺版圖。

圖片來(lái)源：祥源文旅

俞發(fā)祥文旅事業(yè)的主要運(yùn)作公司為“祥源文旅”，這家公司的前身是上市公司“萬(wàn)家文化”。在收購(gòu)該公司時(shí)，俞發(fā)祥還曾與明星趙薇發(fā)生過(guò)爭(zhēng)奪，并在最后以小于趙薇近一半的價(jià)格完成收購(gòu)，自此在資本市場(chǎng)名聲鵲起。

擁有兩家總市值超過(guò)150億上市公司的俞發(fā)祥比曲乃杰擁有更多的融資方式，而與曲乃杰將公園建到全國(guó)不同，俞發(fā)祥的野心通過(guò)各類(lèi)資本并購(gòu)實(shí)現(xiàn)。

俞發(fā)祥實(shí)控的交建股份在2023年試圖收購(gòu)一家光伏新能源公司，雖然最終失敗，也能看出其已經(jīng)有向“新經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)型的欲望，不再執(zhí)著于傳統(tǒng)的地產(chǎn)行業(yè)。

祥源文旅通過(guò)“萬(wàn)家文化”實(shí)現(xiàn)上市后就一路并購(gòu)擴(kuò)張，在2022年完成重大資產(chǎn)重組后，從一開(kāi)始的以動(dòng)漫為核心業(yè)務(wù)變成以旅游資產(chǎn)為核心。

從張家界到鳳凰古城、再到黃山齊云山、莽山、丹霞山等等，俞發(fā)祥的文旅事業(yè)雖然也是“買(mǎi)”來(lái)的，但買(mǎi)的不是地，是各類(lèi)景點(diǎn)的運(yùn)營(yíng)權(quán)：索道、游船、漂流、講解，延伸出的高端度假市場(chǎng)項(xiàng)目和一系列的旅游線路產(chǎn)品。

也因此，俞發(fā)祥的旅游業(yè)比曲乃杰“輕”得多，祥源文旅常年的資產(chǎn)負(fù)債率在20%左右，即便因?yàn)?023年和2024年不斷的收購(gòu)，目前的負(fù)債率升至37%，仍比海昌要小。

但目前的祥源文旅，賺錢(qián)的能力依然沒(méi)有得到檢驗(yàn)，其以文旅為核心業(yè)務(wù)的時(shí)間還不長(zhǎng)，又經(jīng)過(guò)多次的并購(gòu)，公司目前的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都不出彩。從2020年到2024年，其營(yíng)收從2.32億元升至8.64億元，歸母凈利潤(rùn)則從0.19億變成1.47億。

03

誰(shuí)吃虧了

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，祥源這次是“摘桃”了。

從最直觀的價(jià)格來(lái)看，海昌海洋公園如在收購(gòu)公告當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)是0.84港元，但向祥源控股發(fā)行的新股價(jià)格則是0.45港元，折價(jià)了46%。

另外，從海昌留下的資產(chǎn)來(lái)看，祥源控股拿到的是一個(gè)在海洋主題公園有20多年運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的知名品牌，還有一個(gè)有望跑通的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。

海昌的鄭州項(xiàng)目過(guò)后，目前還有福州、寧波、北京甚至是備受期待的阿拉伯項(xiàng)目亟待上馬，這些都是海昌負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)而不需前期投資，走的是“OAAS+IP授權(quán)”的模式，等到這些項(xiàng)目開(kāi)業(yè)，依靠海昌積累起的品牌知名度和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，離輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型成功并不遙遠(yuǎn)。

此外，2022年在上海海昌海洋公園引進(jìn)的“奧特曼”也成為其IP運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型的一個(gè)轉(zhuǎn)機(jī)。

所以祥源控股在這個(gè)時(shí)候以23億元的價(jià)格拿下海昌的控股權(quán)，是一筆十分劃算的交易。

但在海昌這個(gè)項(xiàng)目上，祥源的心里可能也沒(méi)底。

作為主題公園，海昌與迪士尼之間的差別肉眼可見(jiàn)，其中最大的差別來(lái)源于“二次消費(fèi)”。

在迪士尼的業(yè)務(wù)中，門(mén)票業(yè)務(wù)僅占三成，入園后的消費(fèi)包括玩偶、飲食等二次消費(fèi)的占比會(huì)達(dá)到70%。

而海昌的情況恰恰相反，2024年海昌18.18億元的營(yíng)收中，樂(lè)園門(mén)票收入就占8.95億元，占比近50%。

圖片來(lái)源：海昌海洋公園財(cái)報(bào)

缺乏IP的情況下只能引進(jìn)IP，而這樣的模式又容易演變成“IP快閃”，一個(gè)接一個(gè)的IP給入園消費(fèi)續(xù)命，其中的IP授權(quán)費(fèi)用又將成為另一筆大額投資，未來(lái)回報(bào)也并不樂(lè)觀。

成功的IP建設(shè)，海昌的經(jīng)驗(yàn)尚不足以支撐更大的變現(xiàn)，祥源作為資源支持方，在這點(diǎn)上恐怕也幫不上忙。

事實(shí)上，如今兩者合并，海昌留給祥源的資產(chǎn)更多，可以供祥源發(fā)揮運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)；而祥源則需要提供一個(gè)成熟的方法論。

這次“交棒”對(duì)于曲乃杰來(lái)說(shuō)，是一次失敗，但也是一次救贖，祥源控股的“抄底”結(jié)束了曲家在海昌轉(zhuǎn)型中的苦苦支撐，這個(gè)被認(rèn)為是“旅二代”曲程需要解決的問(wèn)題，如今交給了與父親年紀(jì)相仿的俞發(fā)祥。

而他能否幫助如今稍顯老化的海昌在IP經(jīng)濟(jì)下重新躍出水面，這個(gè)資本故事的走向如今仍是一團(tuán)迷霧。

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