再來看一家我們多次看過其財報的輪胎類上市公司，山東玲瓏輪胎股份有限公司（股票簡稱：玲瓏輪胎）1994年成立，2016年7月在上交所主板上市，是一家專業化、規模化的輪胎生產企業。

玲瓏輪胎在全球擁有7個研發機構、7個生產基地，產品廣泛應用于乘用車、商用車和工程機械車輛等，形成了玲瓏、ATLAS、利奧和EVOLUXX等面向全球差異化市場定位的多元化品牌體系。

2024年，玲瓏輪胎的營收同比增長了9.4%，在去年突破200億元的規模基礎上，再創超220億元的新高。2025年一季度仍在較快增長，形勢看起來還是不錯的。

玲瓏輪胎99%的業務都是輪胎，2024年其產銷量均在增長，銷量增長9.6%，高于同期營收增速0.2個百分點，產品的平均售價略有下滑。庫存量增長比產銷量都要高得多，市場形勢似乎也沒有想象的那么好。

在產能利用率上，各裝置的差異比較大，有“吉林非公路胎”的產能利用率僅為16%的情況，也有超過100%的情況。但由于利用率低的主要是一些產能較低的項目，其平均的產能利用率還是達到了88%，比2023年提升了1個百分點。

而且2024年的“達產產能”為10,132萬套，比2023年的9,134萬套增長了11%，在新增產能比例不低的情況下，還能提升當年的產能利用率，玲瓏輪胎還是做得不錯的，甚至比一些龍頭企業的新裝置首年達產率都要高。

雖然境內外市場都在增長，境外市場的增長要快得多，其占比已經非常接近一半了。同行們對海外市場都有不小的依賴，玲瓏輪胎也不能例外。

凈利潤方面，由于2021年和2022年的下跌太猛，累計下跌超九成，只留下了一些零頭，2023年和2024年連續大幅增長后，仍然無法超過2020年的水平。2025年一季度又開始了兩成多的下跌，這樣看來，想要在2025年超過前期峰值，還是會有比較大的困難。

每個季度的營收都是同比增長的狀態，最近四個季度的平均增長速度在10%左右，雖然還比較快，但和2023年下半年的增速相比，還是有明顯下降的。在2024年四季度之前，凈利潤的表現都比同期營收好得多，但最近這兩個季度的表現就有點不太好看了。

毛利率的表現其實也能隱約看到賽輪輪胎所呈現的“農業水渠”的形狀，不過其比貴州輪胎的形狀更不標準，原因是右邊的2023年的毛利率反彈幅度太低，延續至2024年繼續反彈，但高度仍然不夠，2025年一季度的下跌又過猛。

三家公司都表現出類似的特征，其實主要是2021年和2022年的市場低迷，大家的毛利率都下滑嚴重；2023年和2024年的反彈期，各方因實力和戰略等方面的差異，回升的幅度上體現出了一定的差距。

除了2022年之外，其他年份的銷售凈利率和凈資產收益率表現都不錯，大部分年份都能達到優秀的水平。

國內市場的毛利率微跌，國外市場的毛利率在高位仍然在增長，已經比國內市場高出了一倍以上。雖然國外市場的營收略低于國內市場，但毛利貢獻卻超過國內市場一倍。

2021年和2022年的主營業務盈利空間受到嚴重壓縮，原因當然是毛利率下滑，特別是2022年的盈利空間已經不足2個百分點，經營形勢相當嚴峻。2023年和2024年恢復至10個百分點左右，主要還是受毛利率反彈的影響。

2025年的情況就不太好了，主營業務盈利空間看起來還有7個百分點，但毛利率大幅下滑，主要靠期間費用占營收比下降來抵消其影響。而期間費用中主要靠財務費用的凈收益起到了重要作用，季報中雖然沒有說明具體的原因，但顯然這不太可能成為常態。

在其他收益方面，每年都有一定的凈損失，主要是“資產減值損失”比較嚴重，哪怕有政府補助來抵消部分影響，卻抵不完。按理說，“資產減值損失”與毛利率的波動關系較大，而玲瓏輪胎這里似乎沒有體現出這樣的規律。

分季度的毛利率情況與幾家同行有所差異，玲瓏輪胎在2024年三季度才達到峰值，前面四個季度是比較穩定的毛利率水平，后面是兩個明顯下滑的毛利率水平。

前面的季度有所差異，最近這兩個季度的表現和同行們的差異倒不是太大。特別是這兩個季度的主營業務盈利空間都不是太好，特別是2024年四季度的盈利較低，主要還不是其他業務方面的損失導致的，而是主營業務的情況就不太好。

每年“經營活動的現金流量凈額”都是凈流入的狀態，但每年的固定資產投資規模也很大，在“經營活動的現金流量凈額”較小的2021年和2022年，都需要大額凈融資來補充資金，而且形成了這一模式，就一直延續至今。2019年和2020年那種，在大額投資的同時，還可以大額去杠桿的好日子，已經多年都沒有再回來了。

固定資產和經營性長期資產都在持續增長，在建工程的規模在2022年末達到峰值后，2023年末穩定了一年，2024年末有明顯下降，我們來看一下其具體構成吧。

除了“塞爾維亞玲瓏工程項目”之外，其他項目的余額都不是太大，該項目預算112億元，完工進度為84.3%；廣西和泰國項目的完工進度都超過了90%，吉林和湖北等項目的完工進度為70%以上。預算較大的這些項目都已經接近完工了，后續還會不會再開工單項預算數十億元的大項目呢？就算有，也不會有前些年那么多了。

最近五年存貨和應收項目都在增加資金的占用，2022年和2023年，應付項目不僅沒能轉嫁這些資金占用的影響，反而也在增加資金占用。好在每年的折舊規模比較大，大量回收資金，這樣才保證了“經營活動的現金流量凈額”基本與凈利潤同步。

存貨除了2022年末有所下降之外，其他年末的規模都在增長；有趣的是，主要是存貨規模下降的2022年的存貨周轉率在下降，原因是當年的營收下跌了。而之后這幾年的存貨增長與營收增長基本協調，也是合理的。只是不管合不合理，都得多增加資金的占用，這就是明牌，有實力的廠家才能跟著玩下去。

在2021年末時，供應鏈上差不多要比客戶端多占用一倍，也就是不僅不用準備應收賬款的資金，還可以通過供應鏈，多占用30億元的免費資金。然而，這種好事，在2024年末基本結束，2025年一季度末，總算倒過來了。當然，這種倒過來是應收項目略高，并非比應付項目多一倍，以后會不會真的出現多一倍的情況呢？從各大同行都類似于玲瓏輪胎的表現看，一切皆有可能。

玲瓏輪胎的資產負債率在50%出頭，并不算太高，長期償債能力還是不錯的。流動比率和速動比率都不太高，特別是速動比率只有0.51倍，短期償債能力看起來是不太高的。

有息負債的規模持續增長，三年時間就有翻倍不止的增長。占總負債的規模已經超過了六成，通過加杠桿來發展的模式，在負債方面已經遇到了階段性的瓶頸，如果不大額增厚凈資產的話，就需要把固定資產投入的規模降一降了。

玲瓏輪胎持續多年大額投入到產能建設中，但營收的增長卻并不顯著，盈利方面也時好時壞。由于這些投資項目的規模大、周期長，未來一兩年大量完工的項目新增產能較大，能否快速被市場接受，還是面臨一定考驗的。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！