風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：思想鋼印9999

來源：雪球

01

924后的“分手”

上半年的股市可謂有驚無險 ， 賺錢機會多多 ， 但隔壁的商品市場就是完全兩樣的風景 ， 大部分工業品都是 “ 一路南下派 ” ， 幾乎被空頭力量主導 ， 偶爾借停產檢修或宏觀利好反彈一把 ， 也成為 “ 每漲賣機 ” 。

國內上市的67個商品期貨品種中 ， 主力合約價格年初以來下跌的有39個 ， 看上去沒有那么慘 ？ 你再看上漲的28個品種中 ， 幾乎都是金銀和農產品 ， 工業品只有銅 、 鋁 、 錫三個國際定價的有色品種和尿素這個嚴格出口管制的農化產品 。 像焦煤 、 玻璃 、 甲醇 、 塑料 、 橡膠 、 純堿 、 螺紋鋼這一類重要的大宗商品 ， 都是跌幅巨大 。

上半年這一輪工業品的下跌 ， 實際上是在延續21年以來的商品熊市 ：

焦煤主力合約上半年跌了34% ， 從21年最高點跌了80% ；

玻璃主力合約上半年跌了25% ， 從21年最高點跌了68% ；

甲醇主力合約上半年跌了16% ， 從21年最高點跌了46% ；

螺紋鋼主力合約上半年跌了10% ， 從21年最高點跌了52% 。

A股也是2021年見頂的 ， 也就是說 ， 從2022到2024年前三季度 ， 大部分工業品和股市的大方向是一致的 ， 但924行情以后出現了大分化 ， 大部分商品在924暴漲后 ， 又重歸漫漫熊途 ， 而股市卻留在3300點左右的高位震蕩了9個月 。

股市北上 ， 商品南下 ， 到底哪一個體現了真實的中國經濟呢 ？

02

結構性牛市與工業品熊市

924以來 ，股市上漲的核心動力是 “ 寬財政 ”， 但這一輪 “ 寬財政 ” 不是 “ 大撒幣 ” ， 也不是 “ 大基建 ” ， 而是投向新舊基建 、 科技 、 消費和出口多個領域的重點項目， 利用低利率環境去覆蓋一些投資周期較長的民生項目 。

主要包括4個方向 ：

1 、 兩重 （ 重大基礎設施和重點領域安全能力建設 ） ： 基建仍是專項債資金的絕對主力方向 ，但與十年前以地產為核心的基建相比 ， 方向有較大差異， 主要投向城市燃氣 、 排水等地下管網 、 城鎮老舊小區和城中村改造 、 城市更新 、 水利工程 、 交通物流重大基礎設施等 ， 對應的鋼鐵和建材用量不算太大 ， 最終也體現在相應的受益行業和大宗商品品種上 。

2 、 以舊換新 ， 促內需方向 ， 從汽車 、 家電 、 家裝 、 電動自行車擴展至手機 、 平板 、 智能手表手環等數碼產品 ， 以及服務消費

3 、 新興產業 ： 設備更新 、 新型基礎設施 、 算力 、 產業園區等 ；

4 、 民生保障和房地產托底

所以本輪 “ 寬財政 ” 不太典型 ，規模只是相對 “ 寬 ” ， 意在托底而非刺激 ， 方向并非針對宏觀經濟 ， 而是以點帶面， 導致從數據上看 ， 通縮繼續 ， CPI 、 PPI仍然在負區間 ， 企業風險偏好不變 ， PMI一直在50上下徘徊 ， 社融規模中的中長期貸款增長乏力 ， 只有政府負債獨撐大梁 。

但畢竟是財政發力了 ， “ 寬財政 ” 下就不太可能有熊市 ， 只不過板塊之間的結構性冷熱不均就非常明顯了 。

所以財政發力方向與股市的結構性牛市 ， 大致是統一的， 924以來 ， 上漲明顯的行業有兩大類 ：

1 、 TMT類行業 ， 半導體 、 軟件 、 游戲 、 機器人等 ， 反映了國內重點投向科技高端制造戰略 ， 以及全球的人工智能大趨勢

2 、 部分消費品行業 ， 主要在新零售 、 個護用品 、 游戲 、 電商 、 IP經濟和休閑食品等具有 “ 個性化和高性價比 ” 特征的板塊

這兩類行業都避開了需要強刺激的總量經濟行業 ，前者是有政策重點支持的方向 ， 后者是財政托底后 ， 消費有自發韌性和創新的方向 。

而924以來 ， 重歸漫漫熊途的行業也有兩大類 ：

1 、 傳統總量經濟下的典型行業 ， 主要是地產基建鏈各行業 、 煤炭 、 白酒 、 造紙 、 煉化

2 、 產能過剩的行業 ， 主要是21年以來各地瘋狂投資上產能的新能源

前一類體現地產下行周期的慣性 ， 后一類體現了每一輪產業政策都留下的產能過剩的老毛病， 也是高層不愿再進行大規模財政刺激的原因之一 。

再看財政發力方向與商品市場的牛熊格局 ， 也是一致的 。 工業品本輪下跌主要是三大方向 ：

第一個方向是黑色系， 焦煤 、 玻璃 、 純堿 、 螺紋鋼 ， 下游主要是建筑地產行業 ， 主要體現了房地產下行周期的拖累 。

第二個方向是能化系， 燒堿 、 純堿 、 甲醇 、 塑料 、 苯乙烯 、 乙二醇 、 PVC等等 ， 都是前幾年石化產能大擴張 ， 導致產能過剩的行業 ， 再加上原油煤炭價格下跌 ， 成本崩塌 。

第三個方向是新能源系， 多晶硅 、 工業硅和碳酸鋰 ， 下游需求很好 ， 純粹是因為過度投資導致的產能嚴重過剩 。

商品走熊的三大方向 ， 跟股市走熊的兩大方向 ， 還有國民經濟的通縮方向一致 。

再看今年唯一表現較好的是有色的三個品種 ， 銅 、 鋁和錫 ， 除了供給因素外 ， 其下游主要行業與財政發力的方向都有一定關系 ：

銅下游的汽車家電機械行業 ， 受益于國補以舊換新 ， 電力和新能源也是新一輪基建投資的重點方向 ， 而地產建筑國內已經下降到個位數 ， 影響較小 。

鋁的下游行業占比結構發生顯著變化 ， 建筑用鋁占比降至20-25% ， 工業鋁型材 、 電力 、 交通運輸等新興領域占比提升 ， 后者是財政發力的主要方向 ， 有效抵消了地產周期下行 。

錫的下游主要是半導體 ， 受益于全球AI基建投資和半導體周期 。

事實上 ， 有色中與房地產關聯程度最高的鋅 ， 與新能源產能過剩相關的鎳 、 硅 、 鋰 ， 今年也是一直在下跌 。

當然 ， 上面的分析都是定性的 ， 還是很難說明 ， 差異為什么那么大 ， 比如螺紋 、 熱卷價格年初至今下跌10%以上 ， 但鋼鐵行業漲幅1.5% ， 玻璃跌了25% ， 但玻璃玻纖行業上漲2.96% ； 碳酸鋰跌了21% ， 但鋰礦行業漲了2.03% ， 反而是下游的電池行業跌了4.4% ？

還有 ， 這一輪通縮 ， 為什么主要體現在工業品而不是農產品的價格上 ？

工業品價格的下跌 ， 有商品期貨市場的內在因素 。

03

真正的“大空頭”

很多研究周期品較少的投資者 ， 常常有這樣一個疑問 ： 相當多的工業品種已經跌到了成本附近 ， 加上費用 ， 根本不賺錢 ， 甚至很多能化品種在成本線下兩三年了 ，為什么大量的企業還在源源不斷地生產 ？

商品期貨市場的參與者中 ， 生產企業和貿易商是絕對的主力 ， 理論上說 ， 他們都是天然的商品多頭， 牛市中不需要參與市場 ， 也能自然從商品價格的上漲中獲利 ， 反之也說明 ， 熊市中 ，他們必須積極的參與期貨市場 ， 做空頭套保 ， 對沖現貨的損失 。

這種參與者結構與利益訴求 ， 造成期貨市場中國內定價商品的大行情上漲大多是尖頂 ， 下跌大多是圓弧底 。

因為上漲行情的推動者以投機資金為主 ， 手里沒有貨 ， 又時刻提防產業資本的套保盤 ， 所以高價站不穩 ；

而下跌行情的推動者主要是產業的套保資金 ， 用期貨市場的收益對沖一部分或全部產品跌價的損失， 心態上比較放松 ， 每次反彈都成為加空的機會 ， 漲多了 ， 就注冊倉單 ， 準備交割現貨 ，形成盤面上的陰跌與磨底， 有時會持續一兩年 。

這種參與者結構 ， 加上國內大部分行業產能過剩的現狀 ， 導致國內定價商品 ，下跌時 ， 成本并不重要。 主要玻璃企業一季度沒有一家虧損 ， 耀皮玻璃 、 旗濱集團竟然凈利潤是同比上漲的 。

中國的商品期貨近十年發展很快 ， 很多品種都只有國內有 ， 擁有了全球定價權 ， 體現了中國制造業大國應有的地位 。 但商品期貨市場的快速發展 ， 也改變了很多生產型企業的經營行為 。

比如一個產能100萬噸 ， 產能利用率50%的企業 ， 遇到商品熊市時 ， 由于下游拿貨謹慎 ， 銷售下降到30萬噸 ， 還多了20萬噸成為庫存 ， 承受繼續跌價的風險 。 以往的方法 ， 企業應該開始減產 ， 但這種做法對很多生產剛性的行業并不友好 ， 一旦銷售轉好 ， 產品又會脫銷 。

而現在的方法是保持產能利用率 ， 對這20萬噸庫存進行套保 ， 保證企業的平穩運行 。

以前 “ 現貨微利+庫存跌價 ” 時 ， 企業在成本線上就實際虧損了 ， 但現在 “ 現貨微利+庫存套保無損失 ” ， 就能夠長期在成本線附近保持正常生產 ， 成本線以下咬牙挺幾個月現金流也能撐住 。

以前商品價格下跌過快時 ， 生產企業就會搞停線檢修 、 聯合減產等 ， 但效果往往不好 ， 因為每家企業生產成本不同 、 經營目標不同 、 市場占有率不同 ， 自然各懷鬼胎 ， 最終該怎么跌還是怎么跌 。

但有了商品期貨就不一樣了 ， 期貨就是服務于產業 ， 套保是期貨市場的重要職能 ， 能用套保挺過去的下行周期 ， 還搞個毛的聯合減產 ？不減產不挺價 ， 還可以逼迫成本高的企業出清 ， 提高自己的市占率， 何樂而不為呢 ？

套保運用到了一定程度 ， 甚至可以根據期貨價格調整產能利用率 ， 不但為庫存套保 ， 而且為正常銷售量 、 甚至多余產能配空單 （ 即虛盤 ） ， 如果期貨價格上漲 ， 就提升產能利用率 ， 虛盤變實盤 ， 增加的產量用于交割而非銷售 。

只要能順利交割 ， 既有現貨 ， 又有產能的企業是風險最小的空頭 。 對企業個體而言 ， 熊市中套保就是最有利的選擇 。

但市場的悖論在于 ， 對個體最理性的選擇 ， 對整體而言 ， 卻絕非理性 。

整個行業中 ， 只要有一家主要的企業做套保 ， 其他企業就不能不跟進 ； 整個上下游產業鏈中 ， 有一個環節做套保的比較多 ， 其他環節也是能做則做 。

價格在經濟學上的核心作用是調節供需 ， 通過價格下跌減少供給 、 增加需求 ，如果大部分廠家都通過套保增強成本線附近保持產能的能力 ， 如果宏觀經濟本身的下行導致價格下降也不能新增需求， 那商品的價格就不可能在成本線附近止住 ， 而是一跌再跌 。

就算是跌到企業現金流成本附近 ， 部分企業退出 ， 由于實際產能仍然高于需求 ， 價格只會長期磨底 ， 而難有反轉 。

以大家最熟悉的養豬企業來說 ， 21年生豬期貨上市后4年 ， 傳統意義上的豬周期就沒有起來過 ， 肉價波動一年比一年低 。 大中型企業普遍建立專業套保團隊 ， 做空生豬遠月期貨合約 ， 鎖定出欄價格 ， 甚至把套保范圍擴展至飼料端 （ 玉米 、 豆粕 ） ， 實現全產業鏈風險管理 ； 就連中小養殖戶也可以通過保險公司旗下的期貨子公司購買看跌期權 ， 形成風險分散閉環 ， “ 兜底 ” 生豬價格 ——沒有人去產能了 ， 哪里來的豬周期 ？

有了產業資本這個最中堅的 “ 空頭司令 ” 后 ， 相關的做空商品需求的資金就會增加 ， 而且基本面越差 ， 越弱的商品 ， 被其他空頭選中的概率越高 。

今年就是玻璃和焦煤 ， 撇開純投機的資金不談 ， 太多資金有利用這兩個品種做空的動機了 ： 持有煤炭股的 ， 可以空焦煤對沖 ； 看好經濟復蘇但看空房地產的人 ， 可以多股票空黑色系商品 ； 做原材料套利的可以多鐵礦空焦煤玻璃 ……

04

金融為實體經濟作貢獻

總結一下本文的三個結論 ：

1 、 股市和商品在漲跌結構上是一致的 ， 與本輪行情 “ 寬財政 ” 的發力方向有直接關系 。

2 、 股市的強勢體現了新興產業的景氣度和消費的韌性 ， 而商品的弱勢主要體現了房地產下行周期和傳統行業產能過剩 。

3 、 商品的弱勢本身也是參與者結構造成的 ， 往往通過金融市場形成過度超跌 。

最后一點與產能過剩的大背景有直接的關系， 這次將是一個長期的問題 ， 所以再展開補充幾句 ：

股票更多體現預期 ， 商品更多體現現實 ， 特別是產能過剩的現實 。 不過 ，期貨市場預期也可以部分扭曲現實， 現在的現貨成交也要參考期貨價格 。 而生產商積極套保 ， 體現的是嚴重產能過剩下 ， 企業的價格戰從實體經濟打到金融市場 。

期貨市場是零和游戲 ， 空方必定對應多頭 ， 有人賺錢必定對應有人虧錢 ，實體企業在期貨市場的做空收益 ， 對應金融市場的投機多頭的虧損， 特別是那些喜歡 “ 逆勢抄底 ” 的散戶 。

交易所雖然是中介機構 ， 但在金融為實體經濟服務的大方針下 ， 服務地方經濟 ， 也盡可能方便生產企業交割 。

不要看玻璃跌到1000元一噸 ， 碳酸鋰跌到6萬 ， 實際參與交割的企業 ， 銷售價格在三個月前就定在了1200元和7萬 。

所以商品的 “ 超跌 ” ，也算是金融市場參與者均攤實體經濟在通縮下的損失 ， 從好的地方說 ， 也就是金融為實體經濟作貢獻吧 。

只不過 ， 去產能就更加遙遙無期了 。

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