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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要：

上周中市場情緒一度risk on，主要在于中美最高領導人進行了通話，價格進一步反彈，但是周五的非農數據進一步推升了利率水平，同時下調了前值，使得市場對經濟增長重新有所擔憂，價格高位有所回落。

核心觀點

1、上周金價震蕩，銅價沖高回落

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲0.54%，白銀上漲9.24%；滬金2508合約上漲1.48%，滬銀2508合約上漲7.69%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+2.78%、+1.71%。

2、COMEX銅價震蕩上行

周一到周四連續反彈，周四見頂后周五也進一步回調。由于美國對鋼鋁的關稅提升至50%，對銅征加25%關稅的擔憂再次導致美銅明顯走強，到周中市場情緒一度risk on，主要在于中美最高領導人進行了通話，價格進一步反彈，但是周五的非農數據進一步推升了利率水平，同時下調了前值，使得市場對經濟增長重新有所擔憂，價格高位有所回落。

3、黃金高位震蕩，白銀大幅上行

上周俄烏地緣沖突趨于緊張支撐貴金屬價格，同時中美領導人通話似有積極結果使得宏觀情緒緩和提升市場風險偏好，白銀大幅上行。此后，伴隨非農數據公布好于市場預期，但前值有顯著下修，市場再度擔憂美國經濟情況，美債利率大幅回升，金價承壓回落。前期黃金運行至高位后，短期來看利多因素推升金價再創新高的動能減弱，但中長期看，貿易、地緣等不確定性因素持續疊加美元的信用邏輯難改黃金上行趨勢，關注海外潛在流動性風險。

基本金屬市場復盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價沖高回落，周一到周四連續反彈，周四見頂后周五也進一步回調。由于美國對鋼鋁的關稅提升至50%，對銅征加25%關稅的擔憂再次導致美銅明顯走強，到周中市場情緒一度risk on，主要在于中美最高領導人進行了通話，價格進一步反彈，但是周五的非農數據進一步推升了利率水平，同時下調了前值，使得市場對經濟增長重新有所擔憂，價格高位有所回落。

上周SHFE銅價偏強運行。目前圍繞關稅問題的緩解仍然可以為市場帶來利多效應，市場仍然對關稅的緩和保持了較高的敏感性。不過市場也并不敢過于樂觀，一方面中美雙方在倫敦的會談不確定是否能取得實質性成果，另一方面對于后續的國內出口市場保持了相對的謹慎。當然從銅的基本面而言仍然是較好的品種，所以只需要宏觀層面有改善價格向上的彈性相對更有空間。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存已經開始持續交倉，庫存逼近20萬噸，按照進口精煉銅數據，我們認為后期美國銅庫存仍有進一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結構已經有所收斂，主要在于近期國內精煉銅社會庫存有所累積，并且出庫等指標也明顯走弱，4月份國內精煉銅消費爆表很難在接下來兩個月維持。不過我們仍然認為月差的borrow策略仍然是理想的策略，后續可以選擇較遠月合約逢低繼續borrow。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史中位數區間，單從持倉來看，并沒有特別明顯的指引。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

（二）產業聚焦

上周銅精礦TC周指數為-43.28美元/干噸，較上周漲0.52美元/干噸。進口干凈銅精礦TC市場暫時穩定。貿易商報價多集中在一定區間，近一月貿易商報盤在 -40 中底位。短期內加工費在該水平有一定支撐，未出現大幅波動。市場參與者認為煉廠與貿易商的干凈礦TC可成交價格在-42至-44，近期銅精礦市場整體表現平靜，成交有限，市場變化不大，加工費在一段時間內保持穩定，市場參與者期望后續加工費能夠回升，以傳遞積極信號。但由于整體市場活躍度不高，回升幅度有限，尚未能有效帶動市場交易的大幅增長。

2：銅精礦加工費

數據來源：Wind

現貨方面，周內銅價仍維持高位震蕩運行，高銅價背景下，且部分市場近月合約BACK結構月差同樣高企，因此下游企業采購情緒謹慎，市場消費仍難有明顯提振，且下游訂單表現相對一般，日內需求主以剛需接貨為主。短期受宏觀消息刺激，銅價再度上行走高至79000元/噸附近，下游對于高銅價接受意愿有限，市場消費預計難有提升，但近月BACK月差收斂至百元每噸以內，且社庫維持低位運行，持貨商貼水出貨情緒較弱，因此下周升水或拉鋸于升0~升150元/噸。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：Wind

國內市場電解銅現貨庫存15.75萬噸，較29日增1.82萬噸，較3日增0.21萬噸；本周上海市場庫存環比上周表現增加，由于周內市場進口銅以及國產貨源到貨有所增加，同時銅價高位震蕩，下游消費較為一般，倉庫出庫量有限；下周來看，進口銅到貨預計表現減少，且國產貨源仍將有限，且考慮到銅價回落，下游消費有提升空間，因此預計下周庫存再度有所下降。廣東市場庫存環比上周增加明顯。主因市場各冶煉廠發貨增加較多，疊加下游消費較弱，倉庫出庫量較少；后續來看，下周市場到貨量不多，因此庫存或再度下降。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源：Wind

國內各主流市場8mm精銅桿加工費多數下跌，華東一帶加工費下調更為明顯一些；精銅桿企業多處于檢修期，成交表現平淡；再生銅桿交易有所回升，原料補充壓力稍有緩和；精廢桿價差、再生銅桿貼水繼續擴大；國內銅桿社會庫存小幅回升。檢修的陸續結束，下周精銅桿企業的生產將有所回升，但考慮到近期新增訂單的減少和提貨下降，一些精銅桿企業將進入成品累庫階段，因此后續企業提產難度有所提升，相對應的加工費競爭將有增強趨勢。再生銅桿在本周的訂單補充過后，市場生產發貨逐步趨向穩定，需要關注原料的補充情況。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源：Wind

貴金屬市場復盤

（一） 貴金屬市場觀察

上周貴金屬表現分化，黃金窄幅震蕩，白銀顯著上行，COMEX金銀于3319-3428美元/盎司、33-36.6美元/盎司區間內運行。上周俄烏地緣沖突趨于緊張支撐貴金屬價格，同時中美領導人通話似有積極結果使得宏觀情緒緩和提升市場風險偏好，白銀大幅上行。此后，伴隨非農數據公布好于市場預期，但前值有顯著下修，市場再度擔憂美國經濟情況，美債利率大幅回升，金價承壓回落。

貴金屬價格監控

2025/6/6

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

0.6%

COMEX白銀

36.0

33.0

9.1%

倫敦金現

倫敦銀現

36.2

33.1

9.4%

SHFE黃金

1.4%

SHFE白銀

7.5%

上金所黃金T+D

1.5%

上金所白銀T+D

7.9%

（二） 比價與波動率

上周，白銀漲幅強于黃金，金銀比大幅下行；銅價漲幅強于黃金，金銅比小幅下行；原油顯著反彈，金油比隨之回落。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源：Wind

黃金VIX持續回落，近期全球市場風險偏好回升，黃金波動率小幅下行。

圖9：黃金波動率

數據來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差有所回升，內外比價有所回落，白銀內外價差及內外比價有所回升。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

（三） 庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3812萬盎司，環比減少約67萬盎司，COMEX白銀庫存約為49472萬盎司，環比減少約129萬盎司；SHFE黃金庫存約為17.8噸，環比增加約0.6噸，SHFE白銀庫存約為1118噸，環比增加約51噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比增加4噸至934噸，SLV白銀ETF持倉環比增加406噸至14709噸；上周COMEX黃金非商業總持倉為30.6萬手，其中非商業多頭持倉增加12895手至24.7萬手，空頭持倉減少826手至5.9萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周上升至59.4%附近，非商業空頭持倉占比上升至14.2%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源：Wind

市場前瞻

目前圍繞關稅問題的緩解仍然可以為市場帶來利多效應，市場仍然對關稅的緩和保持了較高的敏感性。不過市場也并不敢過于樂觀，一方面中美雙方在倫敦的會談不確定是否能取得實質性成果，另一方面對于后續的國內出口市場保持了相對的謹慎。當然從銅的基本面而言仍然是較好的品種，所以只需要宏觀層面有改善價格向上的彈性相對更有空間。

前期黃金運行至高位后，短期來看利多因素推升金價再創新高的動能減弱，但中長期看，貿易、地緣等不確定性因素持續疊加美元的信用邏輯難改黃金上行趨勢，關注海外潛在流動性風險。

關注及風險提示

通脹預期、CPI、PPI、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

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