從2021年開始，我國經歷了連續4年地產下行后的陣痛期，經濟的曙光何時才能到來，成了很多人心中的疑問。

去年初，我做了兩期關于2025年宏觀趨勢的預測。

一篇是關于房地產將完成階段性觸底，交易量將有所回升；

另一篇則是中國經濟增長的引擎已全面切換，曾經輝煌的金融業將走向寒冬。一年多時間過去了，相信大家對這兩個結論應該都有更加深刻的體會。

那么再次站在年中這個節點展望，2026年經濟的拐點會出現嗎？

首先，開宗明義要搞清楚經濟何時才能好轉，就必須弄明白當下正處于宏觀調整的哪個階段。縱觀過去100年各國遭遇衰退的歷史，當資產價格出現大幅下跌，想要走出經濟的失速循環，通常需要經歷債務消化、結構調整與重建信心這三步，也就是經典的復蘇三段理論。而今天這個視頻就讓我們來詳細分析這復蘇的三部曲，我們都分別進展到了哪里，又遇到了哪些矛盾？

首先要明確的一點是，我們已經度過了房地產最危險的時期。事實上，債務消化分為兩個階段。

第一是房價下跌后的風險釋放。

第二才是化解債務。

無論美國還是日本的地產危機，他們都是在風險釋放階段出現了巨大的問題。通常來說，房價開始大幅下跌的最初5年，往往也是經濟最脆弱時期。

以日本為例，其房價在1991年大幅下跌后，不到4年，壞賬率就達到5%，出現了中小銀行破產。之后，金融問題迅速向各個實體產業傳導，最終誘發嚴重的平城經濟大崩潰。當時前十大銀行中有6家處于技術性破產狀態，而這就是過去幾年，我們反復強調的系統性金融風險。

但從最近5年的數據來看，我們顯然沒有出現這樣的沖擊。2024年，我國銀行業壞賬率僅有1.6%，保持了相對健康。雖然部分金融機構出現了流動性危機，但總體上，我們還是如履薄冰地度過了這最危險的5年。而今年兩會上一系列對地產的積極表態，表明房地產軟著陸已經成為事實。

那么，為何同樣的房價下跌，中國卻能成功躲開金融風險？這主要有兩個原因。

第一是我們的地產泡沫并沒有那么大。根據摩根士丹利統計的中日兩國房價最高點對比，中國最高點的全國房產總值是GDP的2.3倍，而當年的日本則達到了5.2倍。也就是說，我們的地產泡沫規模其實只有日本的一半。但除了泡沫大小以外，更重要的原因是，我們在2020年提前猛踩剎車。

其實直到今天，依然有很多人對于三道紅線政策充滿了不理解，認為是好端端廢了一個行業。但如果你從時間上回顧，就會發現一個可怕的事實。地產剎車不到兩年就迎來了美聯儲的暴力加息。2020年，房企的海外債券高達2萬億，已經相當于一個恒大地產。

這意味著，如果當時繼續放任擴張，今天的局面只會更加被動。因此，主動著陸雖然讓地產鏈條上的2000萬從業者陷入困頓，但也正是及時剎車才沒有造成更大的金融危機，否則觸發系統性金融風險，債務危機一旦蔓延到各行各業，當下失業潮的威力將更加巨大。

總體來說，我們用5年的時間走完了經濟復蘇中最危險的風險釋放階段，成功將系統性危機扼殺在搖籃中。也許你會覺得這時間太長了，但如果參考當年的日本，從1991年房價下跌開始計算，到2005年的金融再生改革結束，這一階段，他們可是整整走了14年。

因此，對于這一階段的復蘇進展，我們是明顯快于當年日本泡沫經濟破裂后的調整期。但我還是要再三強調，這只能說明我們風險化解工作卓有成效，但對于房價的恢復仍然需要時間。

很多自媒體在今年兩會的止跌回穩指示發出后，又開始炒作房價將再度暴漲，我認為是過度樂觀。雖然我們在2024年三季度成功頂住了庫存最高點，但當下全國去化周期依然超過20個月，高于12個月的安全線。因此，在去庫存的大背景下，房價仍將保持一段時間的溫和震蕩，短時間馬上暴漲的可能性非常低。

那么在確認房地產問題不會觸發系統性金融風險后，我國的債務消化工作其實就來到了第二階段，也就是債務化解部分。由于這塊內容涉及到大量財政相關問題，因此我將放到第三部分合并講述。

再說完了債務部分的內容，接下來我們將來到復蘇三部曲中第二個重要部分，也就是經濟結構調整情況的分析。事實上，相比較房地產問題，結構調整能否順利完成，才是決定經濟能否復蘇的關鍵，而它恰恰也是當下矛盾最為集中的部分。

結構調整的本質就是如何刺激增量的問題。如果要說最近幾年我國經濟調整中取得的最大成就是什么，那一定要提到今年初有我們的老朋友BBC官宣的中國制造2025的成功。這個在推出時飽受外界質疑的計劃，在這沉默的十年中，已經將我國產業結構進行了翻天覆地的調整。

以出口數據為例，2014年技術密集型產品出口占比還不到40%，而十年之后已經提升到90%，傳統紡織等低價值產品占比已經不到10%。可以說，我們用10年時間擺脫了10億襯衫換飛機的困局。其實這兩年之所以我國在房地產快速下行的狀態下，依然能夠保持5%以上的增速，就是因為制造業增量抵消了一部分地產下行的壓力，但我們卻不能盲目樂觀。

實際上，在這輪騰籠換鳥的過程中，一個巨大隱憂正在逐步暴露，那就是嚴重的產能過剩問題。而這個問題在最近3年愈發突出，自2021年6月，我國產能利用率達到最高點的79%后，受到房地產下行的影響，全國工業產能使用情況就一直是負增長狀態。到2024年第三季度已經跌破73%，處于近十年最低點，進入顯著過剩區間。

但我要強調，當下很多人將產能過剩的問題歸結于消費力不足，是因為收入大幅下降，才導致產能過剩，這固然是其中一個誘因，但根本原因卻不是消費能力的制約。實際上，解決問題的關鍵往往在于認識問題。因此，首先要搞懂制造業產能過剩的發生機制。

自2008年次貸危機發生以后，由于外貿出口的大幅下降，我國主動從外貿型經濟體向內需型經濟體轉變。在這個過程中，投資起到了關鍵作用，比如耳熟能詳的4萬億計劃，而這種大投資產生的結果便使資本占GDP的比例快速提升。2003年，我國資本形成率還僅有34%，而到了2010年，就已經沖到了47%，此后雖然有所回落，但一直處于40%以上的高位，相當于每年GDP的四成，都是由固定資本投資所貢獻的。

要知道，全球主要經濟體這一數值通常只有20%，而我們比他們的一倍還多。因此可以說，自2008年以后，中國的經濟增長就高度依賴于投資。而投資最重要的來源有兩個，一個是地產基建，另一個則是制造業。因此，在2019年房地產行業開始萎縮之后，各地政府紛紛加大了對制造業固定資產的投入，以填補地產下行后的空白。恰好當時新能源與汽車等行業技術突破，新增投資絕大多數都來自于高新技術產業。

但制造業的固定投資最終都要釋放為產能。于是我們就看見了最近幾年新能源等高新行業也出現大面積過剩。但與此同時，房地產行業雖然已經下行，但繁榮時期形成的鋼鐵水泥生產企業也仍然存在，于是才出現了今天我們看見的無論高中低端行業都存在產能過剩的情況。

那么在講清了產能過剩的發生機制之后，如何處理，其實就成了當下的新問題。可能有人會說，降低投資額是否可行，但這就是一種變相的去工業化，不僅會讓好不容易形成的科技成就付之東流，也會讓制造業陷入衰退，最終經濟復蘇時間遙遙無期。

在這一點上，當年的日本決策層已經給我們展示了結果。泡沫破裂前的1989年，日本資本形成率高達38%，制造業產品行銷全球。但由于此后經濟持續衰退，大藏省主動降低了工業投資額，到2000年，資本形成率已經跌破了23%。由于在此期間，大量企業沒有進行設備更新與及時的技術迭代，固然緩解了產能過剩壓力，但也導致日本制造業在全球市場中的競爭力下滑，最終成為科學立國戰略失敗的主要原因。

那么，在投資不能減少，產能過剩又愈發嚴重的困境下，我們要如何解決這一問題？而這就是為何決策層在2024年要提出構建全國統一大市場的原因，用更加直白的話說，就是反內卷。

那么這么做的意義是什么？

其實，在經過了2017年后的供給側改革，低端產業已經完成了一輪清理。因此，當下的產能問題更多是以無序競爭所導致的。過去幾年，產業競爭十分激烈，再加上地方稅收主要來自制造環節，因此，出于稅收與發展的雙重考慮，各地都出現了大量重復建設情況。最典型的就是我們的光伏與鋰電池。

而統一的大市場改革就是讓資源在全國范圍內合理調控。首先，它有效避免了各個企業與政府之間的無序競爭。但更為關鍵的是，統一的大市場也是后續能否進行分配制度與收入制度改革的基礎。畢竟寶貴的資源如果都被內耗殆盡，還如何進行二次分配？

我注意到，目前部分人在分析反內卷政策時，還停留在對假期與加班制度的解讀，這其實是沒有讀懂這輪政策轉變的根本原因。今年兩會上，發改委主任已經明確表示，全國統一大市場作為頂層設計，即是擴大內需的手段，也是后續經濟回升的重要條件。因此，我判斷，隨著頂層思路的改變，未來幾年產能過剩的情況將大大緩解，經濟增量將主要集中在資源的有效利用上，而不是過去粗放式的大擴張。

到此，我們說完了結構調整的情況，也許你會有所疑問，內需政策難道不是刺激增量的重要手段嗎？關于內需，我們將與第一部分沒有說完的債務問題一并在第三部分解讀。

其實今年以來，無論是內需刺激還是分配制度改革，都成為社會議論的焦點。想必大家也已經看到很多分析文章了，市場也普遍認為，兩個政策是重建居民信心的重要手段，但卻很少有人去回答一個關鍵問題，那就是上述的改革資金從哪里來。

因此，我想從這個角度算一筆賬，也讓大家理解為何各項刺激政策如此緩慢的原因。2024年，我國政府杠桿率是70%，而全球主要經濟體平均是118%，這意味著我們的杠桿率大概還有48%的提升空間，對應的最大發債額度就是65萬億。

也許你會覺得這個數字很多，但是否考慮過要解決目前最重要的三個問題，又需要多少資金。首先是當下矛盾最聚焦的債務問題。2025年，我國地方債務余額為50.6萬億。如果要讓各地政府輕裝上路，按照現在中央統一劃債的思路，僅此一項就要吃掉可用額度的77%。

其次是大家討論最熱烈的分配問題。目前，分配制度改革中最關鍵的一項就是將農村人口納入城市社保體系。摩根大通曾經測算過，僅此一項，每十年政府就要新增30萬億支出。

最后則是一直在討論的內需刺激問題。此前，高盛做過測算，要形成如同2008年4萬億一樣的刺激效果，當下的刺激金額至少要在20萬億以上。

僅僅是解決這三個問題，所需的資金量就已經達到了100萬億，超過可用額度的50%。但要知道，當下還處于貿易戰的極端環境中，一旦發生中美脫鉤，我們還需要至少20萬億進行內循環的刺激。而這就是一個經典的做了一桌飯，但卻來了三波客人的難題。

其實我也想問屏幕前的你一個問題，如果你是決策層，在債務化解、分配改革與刺激內需中會做出何種選擇？事實上，盡管我國中央財政依然十分充裕，但面對當下錯綜復雜的環境，保持謹慎，有可能才是最好的選擇。

因此，我認為，未來一年，我們依然看不到大規模刺激政策的出臺，但這并不代表經濟沒有處于復蘇區間。在經過了2023年的信心大低谷以后，最近兩年的各項經濟數據其實已經處于回升狀態。2024年，對于經濟最敏感的普羅大眾，一共生下了954萬個孩子，比前一年增加了52萬，是2017年以來的首次正增長，也比聯合國的預測值多了74萬人。

而從外部來看，作為衡量中國經濟指標的港股市場，在經歷過連續三年的超級估值低谷后，又重新迎來了外國資本的投資。其中，恒生科技指數兩年漲幅超過100%，而同時期，整個印度市值則蒸發了7200億美元。

整體來說，我們確實已經度過了經濟最艱難的時期。