來源 | 伯虎財經(jīng)（bohuFN）

作者 | 夢得

52TOYS赴港上市，挑了個好時候。連萬達影業(yè)這種看似和潮玩不沾邊的企業(yè)也參與了52TOYS的融資，可見其賽道的吸引力。

從行業(yè)標(biāo)桿來看，曾經(jīng)被不少人認(rèn)為“看不懂” 的泡泡瑪特，如今已火遍全球，成為港股市場的亮眼存在。截至目前，其市值超過3200億港元，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超安踏、格力等企業(yè)。

從市場熱度來看，根據(jù)52TOYS招股書數(shù)據(jù)顯示，以GMV計算，中國IP衍生品的市場規(guī)模，從2020年的994億元增長至2024年的1742億元，復(fù)合年增長率為15.1%，2029年有望達到3357億元。

其他潮玩品牌表現(xiàn)同樣不俗。

2024年，以拼搭角色類玩具為核心產(chǎn)品的布魯可年營收同比增長156%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長高達702%。

集換式卡牌龍頭卡游，年營收同比增長278%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長達378%。

名創(chuàng)優(yōu)品旗下的潮玩零售品牌TOP TOY，年實現(xiàn)營收9.97億元，同比增長45%，門店數(shù)量凈增加128家到276家。

作為中國第三大IP玩具公司，52TOYS年營收同比增長30%。

只是熱潮之下，行業(yè)深層矛盾仍待破解：授權(quán)IP依賴度高、自有IP孵化能力不足、渠道效率偏低等問題，這既是52TOYS面臨的問題，也是整個潮玩行業(yè)需要突破的瓶頸。

01 授權(quán)IP VS 自主IP

潮玩行業(yè)，始終繞不開“IP自主化”的核心命題。

2020年泡泡瑪特上市時，憑借Molly單IP貢獻42%營收的“稀缺性”，兩個月市值沖至1300億港元，但2022年的估值崩塌，市值跌至128億港元谷底，暴露出單一IP依賴的風(fēng)險。

如今52TOYS的上市申請，同樣聚焦于這一矛盾——其64.5%的營收來自授權(quán)IP（蠟筆小新單IP占比超40%），自有IP收入占比僅24.5%。

這種“拿來主義”模式雖能快速變現(xiàn)，其招股書顯示，2022年-2024 年，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.6億元、4.8億元、6.3億元，復(fù)合年增長率達16.7%。

與此同時，卻需支付高額的授權(quán)費用。

在其銷售成本費用中，IP授權(quán)成本占比12.1%，為4576萬元，比上年幾乎翻倍，帶動公司銷售成本同比增加31.9%，導(dǎo)致毛利率僅39.9%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的六成（66.8%）。

更關(guān)鍵的是，授權(quán)IP的生命周期受制于人。

依靠蠟筆小新IP雖帶來短期現(xiàn)金流，但其招股書披露蠟筆小新在中國內(nèi)地的授權(quán)到期年份是2027年，而海外10個地區(qū)和國家的授權(quán)到期分別是2025年至2027年。未來若無法續(xù)簽，業(yè)績可能受到較大影響。

另外，過度依賴授權(quán)IP，品牌無法建立內(nèi)容壁壘——52TOYSIP運營投入僅占營收3.2%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的15.7%（用于動畫制作、潮玩展等生態(tài)建設(shè)）。

這種“重變現(xiàn)輕孵化”的策略使得52TOYS品牌力薄弱——其消費者復(fù)購率長期低于18%，而2024年泡泡瑪特會員復(fù)購率接近50%，用戶粘性差距明顯。

資本市場對這種模式的擔(dān)憂直觀反映在估值上：52TOYS以42.73億元投后估值融資，對應(yīng)6.8倍PS，僅為泡泡瑪特巔峰期（28倍PS）的四分之一。

這一估值落差，本質(zhì)是對52TOYS以授權(quán)IP 為主導(dǎo)商業(yè)模式可持續(xù)性的質(zhì)疑。

如果長期“IP搬運工”，不去打造自己的原創(chuàng)IP，52TOYS 終將被困于 “花錢買IP” 的低附加值循環(huán)中，難以突破行業(yè)共性的產(chǎn)品同質(zhì)化、內(nèi)容空心化瓶頸。

02 重資產(chǎn)VS 輕資產(chǎn)

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在多個場合強調(diào)，線下門店的運營能力是核心壁壘，其通過“15 分鐘消費圈” 的布局，將渠道轉(zhuǎn)化為 “情感觸達點”，增強用戶粘性。

2024年，泡泡瑪特門店數(shù)量凈新增38家至401家，機器人商店凈新增110間至2300間；線上方面，抽盒機、抖音平臺、天貓收入同比增長52.7%、112.2%和95%。

同時，2024年新增注冊會員1172.9萬人，會員貢獻銷售額占比92.7%，會員復(fù)購率為49.4%。這讓泡泡瑪特的毛利率仍保持逐年上漲，從2022年的57.5%提升至2024年的66.8%。

反觀52TOYS，其渠道結(jié)構(gòu)與盈利水平形成鮮明對比。

根據(jù)招股書披露，52TOYS國內(nèi)只有5家門店，其66.8%的營收來自需經(jīng)「品牌方-一級經(jīng)銷商-二級經(jīng)銷商-終端」多層分銷的第三方渠道，這一模式雖能快速鋪開市場，但導(dǎo)致渠道成本高企。

加上經(jīng)銷商采購價格方面，會給出一定水平的折扣價，近一步壓縮利潤空間，2024 年，經(jīng)銷渠道毛利率僅為 37%，顯著低于直營渠道的 55%。

不僅如此，52TOYS 2024年庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為198天，較泡泡瑪特的102天高出78天。

在海外市場也很明顯——盡管52TOYS海外收入增長顯著，但主要依賴經(jīng)銷商鋪貨，而非自營渠道建設(shè)。

在日本，其產(chǎn)品與廉價積木混售于唐吉訶德，而泡泡瑪特原宿直營店通過主題陳列將LABUBU塑造成潮玩奢侈品符號。

渠道控制權(quán)的缺失，本質(zhì)是品牌話語權(quán)的弱化——當(dāng)潮玩退化為普通商品，其情緒價值溢價便蕩然無存。

不過，泡泡瑪特也曾因重資產(chǎn)模式被質(zhì)疑效率低下，如今的渠道布局卻成了后來者難以跨越的護城河，主要是其產(chǎn)品對消費者足夠有吸引力。

泡泡瑪特能不能打造下一個molly或者labubu還是未知的。對52TOYS說，對于“重資產(chǎn)”的謹(jǐn)慎是可以理解的，只是等不起了。

03 先活下去

52TOYS創(chuàng)始人陳威曾強調(diào)過，不想做“第二個泡泡瑪特”，強調(diào)兩者的定位差異：泡泡瑪特更側(cè)重潮玩，52TOYS更側(cè)重收藏玩具。

但說實話，無論是從市場份額、盈利能力、門店規(guī)模等等，52TOYS確實和泡泡瑪特不在一個水平線上。

2024 年泡泡瑪特以130.38億元營收穩(wěn)居行業(yè)龍頭，其頭部IP Labubu單年營收達30.4億元，相當(dāng)于4.8個52TOYS的全年GMV。

市場份額上，泡泡瑪特以11.5%的市占率占據(jù)絕對優(yōu)勢，而位列第三的52TOYS僅占1.2%，且與身后追趕者的差距并不顯著。

這種高度分散的競爭態(tài)勢意味著，52TOYS稍有松懈，排名就可能下滑。

52TOYS 也在積極探索之中。

在自有IP 孵化上，也有一些亮點：Sleep系列近三年 GMV 超2億元，猛獸匣 IP GMV 達1.9億元，其中海外市場貢獻超5000萬元。

在渠道轉(zhuǎn)型上，其2024年海外新增10家直營店，利用海外市場1.5-2倍的高溢價特征，海外收入占比顯著提升，從2022年的7.6%拉升到2024年的23.4%。

不過在友軍風(fēng)頭之下，52TOYS 的探索算是青澀。

泡泡瑪特憑借labubu在北美、泰國市場取得了數(shù)十億的營收，并憑借這個現(xiàn)象級IP產(chǎn)品迅速打開英國、俄羅斯等新興市場，充分證明了頭部潮玩IP強大的文化穿透力與全球化潛力。

這恰恰為52TOYS揭示了一個潛在的破局關(guān)鍵：其核心挑戰(zhàn)并非在于追趕泡泡瑪特的潮玩帝國規(guī)模，而在于能否突破固有的“玩具制造”思維定式。

52TOYS需要思考的是：如何將“猛獸匣”等IP從功能性收藏玩具，升華為真正承載Z世代情感與身份認(rèn)同的文化符號？這關(guān)乎其能否在收藏玩具領(lǐng)域建立不可替代的用戶心智，這也是品牌核心競爭力的關(guān)鍵。

52TOYS們的目標(biāo)不是成為下一個泡泡瑪特，也成不了泡泡瑪特，但必須在一個極其擁擠的賽道中找到可持續(xù)的生存與發(fā)展路徑。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，中國現(xiàn)存潮玩相關(guān)企業(yè)已超5萬家，且2025年仍在以約3100家的速度新增注冊。在如此白熱化的競爭中，能活下來，守住陣地放在了最前面。

參考來源：

1、略大參考：被資本們力捧的52TOYS，距離泡泡瑪特還差4個labubu

2、創(chuàng)業(yè)最前線：從“國際IP月嫂” 到?jīng)_刺IPO！陳威帶領(lǐng)52Toys逆襲之路，為何越走越難

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