文 | 曹穎

來源 | 國(guó)投期貨研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

近期在兩國(guó)貿(mào)易關(guān)系緩和，以及焦煤劇烈反彈的雙重帶動(dòng)下，黑色整體呈現(xiàn)出一波共振反彈行情。尤其前期跌幅較大的焦煤，在近期呈現(xiàn)出迅猛的反彈，超乎很多市場(chǎng)參與者的預(yù)料。那么如何評(píng)估這一波焦煤上漲行情的驅(qū)動(dòng)及其可持續(xù)性，我們嘗試從市場(chǎng)的一些邊際變化上尋得端倪。

一、蒙古解除總理職務(wù)，市場(chǎng)恐蒙煤供應(yīng)生變

6月3日，蒙古國(guó)決定解除總理奧云額爾登的職務(wù)，市場(chǎng)對(duì)于此后蒙古國(guó)的煤炭出口政策存在一些收緊的預(yù)期，甚至有參與者預(yù)期蒙方將加征20%的煤炭出口資源稅。

據(jù)我們了解，目前蒙方?jīng)]有煤炭政策方面的調(diào)整，后續(xù)新的總理是否會(huì)調(diào)整煤炭出口政策仍然有待跟蹤。但即使沒有蒙古煤供應(yīng)端的預(yù)期擾動(dòng)，當(dāng)前二季度蒙5原煤最優(yōu)惠長(zhǎng)協(xié)價(jià)折算關(guān)口成本也在692元/噸左右，而關(guān)口蒙5原煤最新成交價(jià)已經(jīng)跌至700元/噸附近，因此蒙煤的供應(yīng)必然會(huì)再次開始縮量，需要等待三季度長(zhǎng)協(xié)的具體降幅。

此前焦煤期貨2509合約價(jià)格曾一度下跌逼近700元一線，按照7.19的美元匯率計(jì)算，該跌幅也已經(jīng)把三季度蒙5原煤長(zhǎng)協(xié)6美金左右的預(yù)期降幅交易得較為充分。所以參照蒙古煤長(zhǎng)協(xié)定價(jià)來看，焦煤期價(jià)此前的下跌節(jié)奏也是較為超前的。

二、國(guó)產(chǎn)焦煤供應(yīng)有所下滑，但降幅不夠明顯

國(guó)內(nèi)供應(yīng)端，雖然整體焦煤礦供應(yīng)仍處于高位，但已經(jīng)連續(xù)數(shù)周持續(xù)小幅減產(chǎn)，其中有個(gè)別大礦頂倉(cāng)減產(chǎn)，部分煤礦因事故停產(chǎn)整頓，還有小部分民營(yíng)礦因?yàn)樘潛p減產(chǎn)。雖然大部分煤礦并未虧損到現(xiàn)金流成本線，但隨著煉焦煤估值的進(jìn)一步下移，供應(yīng)端會(huì)隨之發(fā)生進(jìn)一步壓縮，只是目前總體減產(chǎn)規(guī)模還不夠顯著，有待進(jìn)一步累積。

至于市場(chǎng)都比較關(guān)注的煤礦具體虧損情況和成本曲線，雖然國(guó)內(nèi)煉焦煤礦供應(yīng)是基本沒法做出詳盡的成本曲線的（民營(yíng)礦的產(chǎn)量和成本數(shù)據(jù)收集都有難度），但大概的焦煤礦盈虧情況還是有一些樣本數(shù)據(jù)可以參考的。依據(jù)汾渭能源的統(tǒng)計(jì)，全國(guó)共88家227座煤礦山的平均盈利水平持續(xù)受到壓縮，其陜西地區(qū)樣本煤礦已經(jīng)基本接近平虧平衡點(diǎn)位。這跟我們微觀了解到的情況有類似之處，的確有個(gè)別地區(qū)配焦煤礦和回收率低的主焦煤礦已經(jīng)進(jìn)入虧損區(qū)間，但大部分民營(yíng)焦煤礦都離現(xiàn)金流虧損尚有空間，因此排除產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生調(diào)整，那么碳元素供應(yīng)的顯著縮減還有待伴隨著價(jià)格重心的進(jìn)一步下移才能得以實(shí)現(xiàn)。

三、鐵水需求降幅有待觀察，動(dòng)力煤或存些許支撐

至于需求端，雖然市場(chǎng)對(duì)于鋼材終端需求季節(jié)性下滑的擔(dān)憂仍存，但當(dāng)前鐵水仍保持在240萬噸/日左右的高位，對(duì)于所有爐料保持著高位的剛需采購(gòu)。由于今年煉鋼利潤(rùn)的格局優(yōu)于去年同期，且出口壓力有所延緩，今年6-8月份的全國(guó)鐵水產(chǎn)量可能仍會(huì)保持235萬噸/日左右的較高位運(yùn)行，這可能會(huì)對(duì)整個(gè)黑色金屬的負(fù)反饋進(jìn)程形成一定延緩作用。

而同時(shí)，動(dòng)力煤5500K港口報(bào)價(jià)近期弱穩(wěn)在619元/噸左右，較年初跌幅也已達(dá)到150元/噸，同比跌幅更是高達(dá)260元/噸。隨著動(dòng)力煤消費(fèi)旺季的到來，可能也會(huì)對(duì)部分配焦煤估值形成一定支撐。

四、焦煤總結(jié)：熊市未盡但下跌斜率或趨緩

從趨勢(shì)上來看，鋼材終端需求目前看不到顯著的向上驅(qū)動(dòng)，那么能夠承接的鐵水產(chǎn)量的確已階段性達(dá)峰，環(huán)比有下滑風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于煉焦煤而言，需求階段性見頂，供應(yīng)上雖然邊際有所縮減，但主要取決于估值低位的被動(dòng)調(diào)整。所以暫時(shí)來看， 焦煤期價(jià)的突然大漲，更適合解釋為基差修復(fù)的反彈行情，而不宜直接定義為反轉(zhuǎn)的信號(hào)。焦煤估值的徹底見底企穩(wěn)還有待終端需求出現(xiàn)提振，或估值壓低后供應(yīng)成規(guī)模縮減，矛盾累積一段時(shí)間后可能具備再一次反彈潛力。

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