導(dǎo)語(yǔ)：利率持續(xù)下行，更凸顯銀行“原生”理財(cái)產(chǎn)品短板與財(cái)富管理困局。

01 求“雪”若渴

素來(lái)手握渠道優(yōu)勢(shì)、坐等機(jī)構(gòu)上門(mén)的銀行們，如今卻一反強(qiáng)勢(shì)常態(tài)，主動(dòng)向頭部券商伸出“橄欖枝”。

某頭部券商人士告訴銀妹妹，最近有多家銀行向其主動(dòng)洽詢?nèi)旌颉㈩?lèi)雪球等產(chǎn)品的代銷(xiāo)合作。

這些銀行包括國(guó)有行、股份行和城商行。

由于產(chǎn)品額度稀缺，該券商從中挑選了一家對(duì)價(jià)支付相對(duì)“大方”的江蘇頭部城商行，配給自研的全天候策略產(chǎn)品。雙方首次“試水”合作的額度在數(shù)千萬(wàn)級(jí)別。

金融機(jī)構(gòu)圈內(nèi)所說(shuō)的對(duì)價(jià)，主要是指能力范圍內(nèi)銀行愿意交換的資源，比如以自營(yíng)資金支持券商其他的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)等。

肯出讓不菲的代價(jià)以獲得產(chǎn)品代銷(xiāo)權(quán)，一定程度上說(shuō)明了銀行對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品的希求。

這些銀行同樣表現(xiàn)出相當(dāng)程度上對(duì)類(lèi)雪球產(chǎn)品的興趣，相關(guān)產(chǎn)品的合作細(xì)節(jié)也在商談中。

銀行對(duì)雪球等含權(quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品“求品若渴”，有兩方面緣故。

一是收益“塌陷”迅猛而廣泛，再度帶來(lái)資產(chǎn)荒。

5月下旬以來(lái)，繼國(guó)有大行、股份制銀行下調(diào)存款利率后，其他銀行業(yè)隨之跟進(jìn)。此前，中小銀行常以較高的存款利率來(lái)吸引客戶；調(diào)整后，多家城商行的各期限定存利率均在1.5%以下。

早在存款利率歷史性破1%的一個(gè)月前，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)走低。

截至2025年4月30日,全國(guó)現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品的平均近7日年化收益率為1.51%,較3月31日環(huán)比下降9BP，較基期下降130BP。

二是市場(chǎng)環(huán)境促使策略轉(zhuǎn)型。利率下行后，資金方對(duì)收益彈性的需求，正在超越對(duì)剛兌的執(zhí)著。

全天候、類(lèi)雪球產(chǎn)品等產(chǎn)品，憑借穩(wěn)健增益、月票息及潛在高收益，有望成為理想的替代品。

通過(guò)多資產(chǎn)配置（股、債、商品）對(duì)沖單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，全天候策略的“穩(wěn)健”特性，吸引了避險(xiǎn)資金。在國(guó)內(nèi)，已有多家券商和私募開(kāi)發(fā)有自己的全天候策略組合，成為2024年市場(chǎng)上的明星策略。

而呈現(xiàn)出“固收+剛兌”特征的類(lèi)雪球產(chǎn)品，帶有月度票息機(jī)制且規(guī)避了經(jīng)典雪球“起售1000萬(wàn)元”門(mén)檻的硬性限制。對(duì)偏好“剛兌”并有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的“中凈值”客戶頗有吸引力。

例如，在售DCN（Dynamic Coupon Note，動(dòng)態(tài)票息票據(jù)）產(chǎn)品，每月達(dá)標(biāo)可實(shí)現(xiàn)按月固定派息，月票息通常在1%-1.5%之間，理想情況下年化收益高達(dá)10%-20%。有些起售門(mén)檻只有100萬(wàn)元。

這些或帶高票息或風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，在“資產(chǎn)荒”下，就顯得格外誘人。順應(yīng)趨勢(shì)，銀行不得不“放下身段”向第三方尋求此類(lèi)產(chǎn)品，維系客戶財(cái)富管理需求。

02 爭(zhēng)奪稀缺“水源”

今年以來(lái)，全天候策略、類(lèi)雪球，甚至之前被認(rèn)為即將“消失”的經(jīng)典雪球等含權(quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品悄然復(fù)蘇。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年3月和4月，雪球等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行迎來(lái)井噴，連續(xù)創(chuàng)近一年的高峰。其中，3月發(fā)行規(guī)模是1月和2月的兩倍多，而4月份的發(fā)行規(guī)模又比3月增加了20%。

但其供給仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于潛在需求。尤其在銀行端，這種稀缺就更為顯著。

據(jù)銀妹妹從幾家股份行了解的情況看，招行有幾款私募全天候增強(qiáng)策略產(chǎn)品在APP端展示。但客戶經(jīng)理透露，總行拿到的額度非常少，一有額度就被上億資產(chǎn)級(jí)別的家族辦公室客戶一掃而空，普通客戶買(mǎi)到的可能性“幾乎為0”。

前述券商人士也提到，銀行拿到不多的全天候、類(lèi)雪球和雪球產(chǎn)品額度后，往往優(yōu)先考慮對(duì)本行有高貢獻(xiàn)度的客戶，至少也是“千萬(wàn)資金門(mén)檻”。

比如，對(duì)于超高凈值客戶，銀行將此類(lèi)稀缺產(chǎn)品作為增值服務(wù)的補(bǔ)充，以增強(qiáng)客戶粘性。

也就是說(shuō)，幾千萬(wàn)的額度，往往還沒(méi)獲配就早早被預(yù)訂一空。

這是因?yàn)椋祟?lèi)含權(quán)或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，目前屬于開(kāi)發(fā)與管理機(jī)構(gòu)的“賣(mài)方市場(chǎng)”。配額“定價(jià)權(quán)”在供給方手中。

由于表內(nèi)資金受監(jiān)管限制，不可用自有資金兌付，銀行只能以代銷(xiāo)方式參與此類(lèi)產(chǎn)品，較為被動(dòng)。

因此，一旦產(chǎn)品呈現(xiàn)稀缺的態(tài)勢(shì)，因此銀行不得不為此支付高昂的對(duì)價(jià)。

03 “渴求”背后的能力困境

雖然含權(quán)、結(jié)構(gòu)化等產(chǎn)品并非適合每一位投資者，但多元化產(chǎn)品的供需矛盾，凸顯銀行財(cái)富管理的新挑戰(zhàn)。

拿不到定價(jià)權(quán)、“被跳過(guò)”的困境，根源于銀行的能力邊界，并在利率下行周期中愈發(fā)明顯。

銀行“原生”能力，圍繞傳統(tǒng)生息資產(chǎn)展開(kāi)。利率幾乎是唯一的錨。

在存貸業(yè)務(wù)上，利率下降必定導(dǎo)致部分客戶流失；但凈息差持續(xù)下滑的現(xiàn)實(shí)困境與監(jiān)管要求，封住了銀行“卷利率”的底線。

在理財(cái)產(chǎn)品上，銀行開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品收益，也很大程度上依賴債券票息或存單利率的理財(cái)產(chǎn)品。

至于更豐富的產(chǎn)品類(lèi)別，銀行大多數(shù)情況下只能代銷(xiāo)。而代銷(xiāo)，又涉及到了額度是否稀缺和起售門(mén)檻的問(wèn)題。

雖然銀行對(duì)不同凈值級(jí)別的客戶，“維護(hù)程度”各有高低；但在代銷(xiāo)的理財(cái)產(chǎn)品方面，除非屬于銀行“讓利型”稀缺額度產(chǎn)品，否則幾乎沒(méi)有什么差別。

尤其是50萬(wàn)至百萬(wàn)這個(gè)級(jí)別的“中凈值”客戶，對(duì)于他們保本+彈性收益的復(fù)合需求，銀行普遍難以提供差異化收益解決方案。

央行金融消費(fèi)權(quán)益保護(hù)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年末中國(guó)居民家庭可支配流動(dòng)資產(chǎn)的中位數(shù)為18.3萬(wàn)元。其中，北上廣深一線城市為32.7萬(wàn)元。幾十萬(wàn)元可支配資產(chǎn)的家庭，是中國(guó)的財(cái)富中堅(jiān)力量。

這一服務(wù)斷層，或?qū)е虏糠帧爸袃糁怠笨蛻糸_(kāi)始向其他機(jī)構(gòu)尋求多元化配置渠道，從而對(duì)銀行形成資金遷徙壓力。

而被銀行劃分為高凈值、超高凈值客戶，其維護(hù)的性價(jià)比，相較普通客戶來(lái)說(shuō)當(dāng)然也更高。

某全國(guó)性股份行一位分行行長(zhǎng)透露，服務(wù)一個(gè)私銀客戶的成果，往往是幾十、幾百個(gè)普通客戶的總和。理財(cái)經(jīng)理會(huì)在AUM（個(gè)人客戶資產(chǎn)規(guī)模）和客戶數(shù)量的考核指標(biāo)基礎(chǔ)上，充分權(quán)衡、取舍付出的權(quán)重。

即使是面對(duì)超高凈值、大資金方，銀行的服務(wù)資源與服務(wù)體系雖相當(dāng)成熟完善，但產(chǎn)品仍是其短板。

在該行，600萬(wàn)以上AUM即為私銀客戶，300萬(wàn)至600萬(wàn)AUM為準(zhǔn)私銀客戶。這些客戶會(huì)得到銀行相當(dāng)程度上的重視與主動(dòng)維護(hù)。但私銀與非私銀客戶可購(gòu)買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品，如理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同，大多數(shù)情況下差別不大。

或正因如此，業(yè)內(nèi)人士提到，銀行最近對(duì)附帶權(quán)益的產(chǎn)品興趣持續(xù)提升；除了前述提到的全天候和類(lèi)雪球產(chǎn)品，F(xiàn)oF、私募近期也在上量。

不過(guò)，在博弈這類(lèi)產(chǎn)品額度的過(guò)程中，銀行也會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步分化。

長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)的城商行，由于有更為靈活的經(jīng)營(yíng)策略，往往“洞察先機(jī)”，對(duì)與第三方合作呈現(xiàn)靈活、包容的態(tài)度。業(yè)內(nèi)人士提到，有城商行今年已售賣(mài)近百億私募產(chǎn)品，大大超過(guò)往年的銷(xiāo)量。

國(guó)有大行由于資金體量過(guò)大，令產(chǎn)品管理人保持收益率的交易難度增加，出現(xiàn)“規(guī)模詛咒”。此外，這位人士還透露，國(guó)有行和部分強(qiáng)勢(shì)股份行，也有穿透底層資產(chǎn)的披露要求，使一些資管機(jī)構(gòu)難以接受。種種原因，導(dǎo)致大行客戶享受到此類(lèi)產(chǎn)品的可能性降低。

低利率“資產(chǎn)荒”之下，以雪球?yàn)榇淼暮瑱?quán)、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，成為銀行維系客戶的關(guān)鍵抓手。

然而核心能力的邊界、配額的爭(zhēng)奪與客戶的遷徙，都使銀行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的陣痛，愈發(fā)尖銳。

誰(shuí)能以創(chuàng)新思維率先突破產(chǎn)品短板困局，將決定誰(shuí)能夠在焦渴的市場(chǎng)中，真正掌握活水之源。（阿爾法工場(chǎng)金融家）