根據(jù)協(xié)議，卡游必須在2026年底前完成上市，如果失敗，公司將觸發(fā)優(yōu)先股回購，面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險

投資時間網(wǎng)、標(biāo)點財經(jīng)研究員 董琳

6月10日，泡泡瑪特（9992.HK）股價一度觸及262港元/股（不復(fù)權(quán)）歷史高點，市值最高站上3400億港元臺階。這也讓泡泡瑪特創(chuàng)始人、執(zhí)行董事長兼CEO王寧以207億美元的財富身價，取代牧原股份（002714.SZ）創(chuàng)始人秦英林，成為新任河南首富。

投資時間網(wǎng)、標(biāo)點財經(jīng)研究員注意到，在港股市場新消費股熱度持續(xù)攀高的“風(fēng)口”下，距上次向港交所遞表申請資料失效大半年后，卡牌生產(chǎn)商卡游有限公司（下稱卡游）再次向港股IPO發(fā)起沖擊。

在資本助推下，卡游會再造下一個“暴富神話”嗎？

金融負(fù)債影響凈利潤表現(xiàn)

此次IPO，卡游在中介團(tuán)隊配置上仍選擇了摩根士丹利、中金公司、摩根大通為聯(lián)席保薦人。但與此前不同的是，卡游與其投資方在對賭協(xié)議中約定的上市期限愈發(fā)緊迫了。

2021年底，紅杉資本、騰訊（0700.HK）通過旗下公司GrandHematiteLimited分別出資1.05億美元、3000萬美元以A輪優(yōu)先股方式入股，購買價格均為每股76.5美元。根據(jù)協(xié)議，卡游必須在2026年底前完成IPO，如果屆時未能上市，投資方有權(quán)要求卡游以8%的年息，贖回全部或部分已發(fā)行的優(yōu)先股。截至2024年底，卡游賬上的現(xiàn)金及等價物為48.79億元，如果觸發(fā)回購，公司將面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。

在財報中，卡游將有關(guān)A輪優(yōu)先股的贖回責(zé)任列為“以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負(fù)債”（下稱金融負(fù)債），由此也直接影響了卡游的凈利潤表現(xiàn)。

招股書顯示，2022年至2024年，卡游錄得金融負(fù)債的公允價值變動分別為17.16億元、20.08億元及38.66億元，同期公司的凈利潤分別為-2.96億元、4.50億元和-12.42億元，而對應(yīng)的經(jīng)調(diào)整凈利潤則分別為16.20億元、9.34億元、44.66億元。

投資時間網(wǎng)、標(biāo)點財經(jīng)研究員注意到，去年卡游的凈虧損額擴(kuò)大，也因為該公司期內(nèi)行政費用的大幅增加。2024年，卡游的行政費用為26.84億元，相較2023年增加18.8億元，這其中股份支付開支為17.95億元，占行政開支的66.9%，主要用于授予股份獎勵。

2024年1月，根據(jù)股權(quán)激勵計劃，卡游以每股0.0001美元的價格，向公司實控人李奇斌發(fā)行91.5萬份受限制股份單位，公允價值厘定為每股1961.9元人民幣。若扣除上述股份支付開支，卡游去年的凈利潤實際為盈利5.53億元。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，招股書顯示，卡游創(chuàng)始人李奇斌及其妻子齊燕合計持股83.5%，為公司的最終控股股東，紅杉資本和Grand Hematite Limited分別持股10.5%和3%。

業(yè)內(nèi)有分析指出，股權(quán)激勵實質(zhì)是將卡游上市前的利潤折算成股份分給了實控人。一旦公司成功上市并符合減持條件時，這部分股權(quán)隨時可以變現(xiàn)，相當(dāng)于提前拿到的“分紅”，李奇斌的身家也將迎來暴漲。

2022年至2024年卡游凈利潤調(diào)整情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

上市阻力猶存

雖然商業(yè)模式也是“IP+盲盒+社交屬性”，但不同于泡泡瑪特等潮玩品牌動輒百元的產(chǎn)品售價，卡游的核心產(chǎn)品集換式卡牌的平均售價僅2元/包，主打“低單價、高頻次”。

招股書顯示，2022年至2024年，卡游營收分別為41.31億元、26.62億元、100.57億元，對應(yīng)的毛利率分別為68.8%、65.8%和67.3%，核心產(chǎn)品集換式卡牌的毛利率更是達(dá)到69.9%、71.1%和71.3%。同期，泡泡瑪特的毛利率為57.49%、61.32%和66.79%。

從銷售渠道來看，與泡泡瑪特的重資產(chǎn)直營模式不同，卡游以輕資產(chǎn)的經(jīng)銷模式為主。截至2024年底，該公司擁有217個經(jīng)銷商，覆蓋國內(nèi)31個省市自治區(qū)和海外若干地區(qū)，以及39名零售KA合作伙伴。

但由于對下沉市場合規(guī)性實際執(zhí)行的監(jiān)管存在較大難度，容易吸引低齡人群進(jìn)行消費，也讓卡游面臨著銷售渠道管理相關(guān)的風(fēng)險。

事實上，在2024年1月首次向港交所提交招股書時，中國證監(jiān)會就要求卡游闡述《數(shù)據(jù)安全法》《兒童個人信息網(wǎng)絡(luò)保護(hù)規(guī)定》等法規(guī)的落實情況，以及針對未成年人個人信息保護(hù)的具體措施。之后卡游的IPO進(jìn)程陷入停滯，最終因六個月內(nèi)未能取得進(jìn)展，公司上市申請于2024年7月底正式失效。盡管此后卡游在監(jiān)管方面進(jìn)行了多次整改，但合規(guī)性要求，依然將是該公司上市之路上最大的阻力之一。

除了經(jīng)營合規(guī)之外，卡游還存在著與IP授權(quán)相關(guān)的風(fēng)險。截至2024年末，卡游的IP矩陣達(dá)到70個，其中，69個為授權(quán)IP，僅有一個為自有IP。卡游在招股書中披露，2025年公司將有38份IP授權(quán)協(xié)議到期，2026年有39份、2027年及之后有12份到期。若核心IP續(xù)約失敗或授權(quán)費大幅上漲，公司可能被迫放棄部分產(chǎn)品線，直接影響營業(yè)收入。

2022年至2024年卡游按產(chǎn)品劃分的毛利率情況

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

投時關(guān)鍵詞：卡游｜泡泡瑪特（9992.HK）