純電電動汽車的發展不僅可能是交通領域的革命，其發展也直接關乎全球減碳目標的實現，而電動汽車市場滲透率的持續提升，也是傳統石化能源向新能源升級核心驅動所在。汽車的油電之爭已近百年，隨著動力電池技術在近些年高速發展，電動汽車淘汰燃油汽車的趨勢也有愈演愈烈之勢，其背后邏輯為石化能源是不可再生能源。由于目前新能源汽車動力電池續航存在里程焦慮問題，當下新能源汽車動力技術也呈現純電、混動（主要包括插混與增程）的多元化趨勢，但正如智能手機取代功能機并非瞬間完成類似，新能源汽車的普及同樣需要不同技術路線的推動與參與，而隨著基礎設施完善及動力電池技術迭代，純電終將登頂王座的趨勢當下不會變。

在汽車新能源化的時代趨勢下，傳統汽車零部件廠商和傳統主機廠一樣，面臨市場巨大沖擊，變與不變不止是當下的生存問題，更是未來的發展問題。面對日漸式微的傳統燃油車市場，擁抱時代浪潮積極轉型，是這些傳統汽車配套廠商未來發展之路。當變意味著風險而不變意味著沒有未來時，選擇也似乎成了押注，但抓住資本市場的末班車，上市似乎成了這些廠商迫切愿景，可能也是分散企業失敗風險的主要方式之一。

河北世昌汽車部件股份有限公司（本文簡稱：“世昌股份”或“發行人”），主營汽車燃料系統的研發、生產和銷售，主要產品為汽車塑料燃油箱總成，具有輕量化、低排放、抗靜電、低噪音、安全性高等特點，主要客戶包括吉利汽車、奇瑞汽車、中國一汽、長安汽車等國內主流整車制造企業。

世昌股份本次擬于北交所公開發行數量不超過1,260萬股普通股，或不超過1,449萬股（含行使超額配售選擇權），募資17,117.95萬元用于浙江星昌汽車科技有限公司年產60萬臺新能源高壓油箱項目（二期）及補充流動資金項目。保薦人為東北證券，審計機構為上會會計師事務所，目前處于已提交證監會注冊階段。

估值之家通過研究本次世昌股份的招股書發現，作為傳統汽配行業成員，在新能源浪潮席卷汽車行業之下，其燃油車油箱業務并未見明顯衰減，依靠第一大客戶吉利的扶持可能是背后主因，但在吉利的業務幫扶之下能否在資本市場脫穎而出也似乎存在變數。而大量業務、財務數據規律性變化等問題，可能預示著依附傳統主機廠的配件供應商的日子事實上并不好過，發行人在國內精明的主機廠大樹之下，其盈利能力也可能勉強。

一、營業收入人為跡象似乎明顯

營業收入作為招股書信息的起點，也是招股書中的重中之重，發行人披露的報告期內（下同）按產品類別劃分的主營業務收入情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人依次實現2.91億元、2.80億元、4.03億元主營收入，且表現出先微降再大增的變化趨勢，而對于IPO企業而言，收入下降可能意味著業務穩定性不足，而隨后的收入大增則可能隱含著較高的人為風險。上表主營收入中對第一大客戶吉利依次實現47.13%、47.89%、42.40%的收入占比，因此發行人屬于吉利重點扶持配件商基本沒有疑問，且2019年度-2020年度發行人對吉利銷售占比過半，而直接形成了重大依賴。此外上表中，發行人還可能明顯地規避了塑料燃油箱總成按傳統燃油車用、新能源汽車用的數據分類披露問題，招股書中亦是如此，不知是發行人有意還是無意。而發行人關于營業收入的可能不尋常之處，顯然并不止如此。

1.多項收入數據規律性變化

雖然上表收入合計額并未表現出數據規律化情況，但以上表中塑料燃油油箱總成收入占比數據為代表，招股書中出現多項與營業收入直、間接相關數據規律性變化情況，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人除核心業務塑料燃油箱總成收入占比數據規律性變化，而導致配件業務收入占比數據也出現規律性變化外，上表中第4行-9行的分區域收入數據表明，發行人產生收入的六大區域均出現直接或間接數據的規律性變化問題，也即發行人在區域實現收入數據上，表現出全面開花的可能非正常現象，因而我們不排除發行人主營收入實現的背后較高的人為因素。

如果上表數據的規律性表現不夠直觀，我們采用取大數分析法，將上表進行簡化，并按規律類型重新排序，得出結果具體如下表所示：

從上表可見，共有9項數據規律性變化，且呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1行以自然數增加變化，第2-3行以數字2等額增加變化，第4行以數字3等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第5行以自然數減少變化，第6行以數字2等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第7-8行以自然數但不依次出現變化，第9行以數字2為間隔數但不依次出現變化。雖然此第三類變化類型不如前兩類明顯，但對分析數組內數據的規律變化具極高意義。

2.多項應收賬款數據規律性變化

發行人收入數據出現疑似人為規律性變化，而收入所聯結的應收賬款科目也出現多項數據規律性變化情況，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人應收賬款的壞賬準備及余額、期后回款、應收賬面價值占比偏微觀數據，以及較為宏觀的應收周轉率指標都出現數據規律性變化。作為收入數據規律性變化的傳遞，發行人應收賬款相關數據多項規律性變化，則屬并不多見，也可能間接表明發行人營業收入人為痕跡。

如果上表數據的規律性表現不夠直觀，我們繼續采用取大數分析法，將上表進行簡化，并按規律類型重新排序，得出結果具體如下表所示：

從上表可見，共有7項數據規律性變化，呈兩類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-2行以數字2等額增加規律變化。第二類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第3-5行以自然數但不依次出現變化，第6行以數字2為間隔數但不依次出現變化，第7行以數字3為間隔數但不依次出現規律變化。

與上述應收相關數據規律性變化可能對應的是，發行人高額信用期外應收賬款。招股書中披露發行人期末信用外應收賬款余額分別為5,448.89萬元、4,711.49萬元及4,639.20萬元，占各期末應收賬款余額比分別為44.31%、33.09%、23.12%（同樣表現出每年較為嚴格下降10%的規律性變化）。

發行人主要客戶為國內各大主機廠，其實力和信用相對都比較優秀，但如此拖欠發行人款項，不像是大廠所為，即便大廠偶有逾期但不至于如此高發，因此不排除發行人應收的真實性存疑，此也可能與上文發行人營業收入的人為因素相對應。

與上述應收賬款問題相隨的是，發行人應收周轉率處于行業墊底水平。招股書中披露的應收周轉率可比情況，如下表所示：

從上表可見，發行人應收周轉率分別為1.92、2.12、2.37，平均不僅不足行業平均水平半數，且處于行業內絕對墊底水平。如果與最具可比性的亞普股份比較（上表中四家可比公司，除第一家亞普股份作為國內油箱行業龍頭，其余三家主要產品和發行人油箱主業重合度不高，所以真正可比的是亞普股份），則發行人應收周轉率僅為亞普股份30%左右水平。與應收周轉率對應的是報告期內發行人經營活動產生的現金流量凈額也分別為-901.60、-3,252.73、-3,724.54，均為負值。

基于上述分析，發行人收入基數高，但回款不暢導致的應收高額超期，且經營活動產生的現金流量凈額很差，疊加發行人客戶群體為國內主機廠的信用狀況較好，因此不能排除發行人存在為上市而向主機廠壓貨提前確認收入的可能性。

3.第四季度收入占比過高

招股書中披露的主營業務收入按季度分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人第四季度實現主營收入比例依次為24.65%、30.65%、36.04%，2021年度第四度占比相對不高，雖然招股書中披露的原因為該年度下半年主機廠因缺芯影響，而導致發行人2021年度下半年收入下降，但發行人2022年度-2023年度連續兩個年度第四季度收入占比最高的事實依然存在。關于季度收入分布情況，發行人總體解釋了受主機廠下半年銷售旺季影響，而導致其下半年收入實現占比高于上半年，但并未解釋第四季度收入實現占比最高的原因（除2021年度外）。

從財務角度而言，第四季度作為財年最后季度，與財務相關的舞弊風險多在此季度產生。如果企業第四季度收入占比最高，則可能存在一定收入真實性風險。發行人表現出連續兩年第四季度收入占比最高（如果2021年度不受客觀因素影響，則發行人2021年度第四季度收入實現占比也大概率為最高），則意味著發行人營業收入人為的可能性進一步提高。

二、盈利能力人為跡象可能更加明顯

盈利能力是IPO企業的核心能力，也是投資者未來獲得投資回報的重要保證。招股書中披露發行人綜合毛利率可比情況，如下表所示：

從上表可見，發行人首先可能存在毛利率貼臉行業平均值問題，發行人值與行業平均值的差異額分別為2.99%、0.13%、0.73%，差異額平均值僅為1.28%，且后兩年為幾乎緊貼的狀態，從該指標表面看，發行人毛利率人為痕跡也可能明顯。

其次，我們從上表明顯可見，發行人毛利率幾乎是亞普股份的兩倍，這明顯可能不正常。招股書中解釋亞普股份因4成出口銷售且出口毛利率低而拖累其綜合毛利率，而亞普股份年報顯示其2021年度-2023年度國內銷售毛利率分別為19.48 %、16.62%、16.11 %，與上表中亞普股份綜合毛利率差異并不大。而且發行人毛利率水平比亞普股份的內銷毛利率仍然要高出不少，也即發行人盈利能力趕超行業龍頭50%左右水平可能明顯異常。然而在發行人盈利能力可能異常上還不止如此，發行人的盈利能力還表現出更多異常之處。

1.大量盈利、成本及采購類數據規律性變化

招股書中出現的盈利、成本及采購類數據規律性變化情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人盈利類核心指標毛利合計及成本類三大指標中的直接材料和制造費用占比出現數據規律性變化，而采購類的核心指標原材料采購額、對前五大供應商的采購額以及核心原料高密度聚乙烯采購均價等出現數據規律性變化，甚至不多見的發行人員工人數也表現出數據規律性變化情況，一般而言員工人數很難出現數據規律性變化情況，但發行人勞務派遣員工用工比例報告期內最高值23.33%，則為此罕見情況提供了可能。也即發行人盈利、成本、采購類以及員工人數多項核心指標出現數據規律性變化的情況，發行人盈利能力的真實性情況讓人產生疑慮。

如果上表數據的規律性表現不夠直觀，我們再次采用取大數分析法，將上表進行簡化，并按規律類型重新排序，得出結果具體如下表所示：

從上表可見，共有15項數據規律性變化，且呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-2行以自然數增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第3行以自然數減少變化，第4行以數字2等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第5-8行以自然數但不依次出現變化，第9-13行以數字2為間隔數但不依次出現變化。第14行以數字3為間隔數但不依次出現變化，第15行以數字5為間隔數但不依次出現規律變化。

2.多項存貨數據規律性變化

與上文發行人營業收入科目所聯結的應收科目數據規律性變化類似，發行人成本類科目所聯結的存貨類科目數據也出現部分數據規律性變化，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人發出商品科目呈現全面數據規律性變化，從賬面余額到跌價準備（包括提及期末余額）再至賬面價值，形成發出商品多個維度數據的規律性變化，而發出商品主要對應發行人74%-81%收入來源的寄售業務模式，可能說明發行人主要收入來源的成本真實性從某種程度上相當存疑。疊加上表中余下三項存貨類數據規律性變化，與上文的盈利、成本、采購類數據規律性變化基本能夠形成層級對應關系，進一步說明發行人業務數據的真實性可能不高。

如果上表數據的規律性表現不夠直觀，我們仍然采用取大數分析法，將上表進行簡化，并按規律類型重新排序，得出結果具體如下表所示：

從上表可見，共有7項數據規律性變化，也呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1行以自然數增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第2-3行以自然數減少規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第4-5行以自然數但不依次出現變化，第6行以數字2為間隔數但不依次出現變化，第7行以數字3為間隔數但不依次出現規律變化。

3.報告期內更換核心原料供應商

2022年9月以前，發行人核心主材高密度聚乙烯主要來源于OKAYA&CO.,LTD.（岡谷鋼機株式會社）、BasellAsiaPacificLtd.（巴賽爾亞太有限公司），但發行人以“受上游原材料價格上漲等因素影響，高密度聚乙烯進口價格大幅上升，且供應量受到一定影響，為確保原材料供應的穩定性。”自2022年9月以后，大幅增加向茂名寶達等4家受同一實際控制人控制貿易公司的高密度聚乙烯采購。所以自2022年度開始，原本前五大供應商名單中未見的茂名寶達4家公司聯合體，開始連續榮登發行人前五大供應商第一名寶座。

而體現該四家第一大供應商的關鍵公開指標，天眼查平臺信息顯示如下表所示：

從上表可見，這四家供應商均集中成立于2016年-2017年間，實繳資本不一而足（即便有的實繳資本額顯大，但相比四家與發行人的年度交易額仍然顯小），該四家公司不但被天眼查標注為小微企業，且上表中的最近參保人數顯示，該四家公司參保人數累計不超過4人，其實力嚴重存疑。此外，發行人緣何不向該四家代理商背后的生產商中石化華南公司直接采購，而要通過該4家中間商間接采購，也是個疑問。

而在與該4家聯合體供應商全面合作的2023年度，發行人該年該原材料采購價格下降了11.88%，毛利率也從上年的23.63%上升至該年的26.29%。在發行人產品、客戶均未發生重大變化的情況下，發行人可能僅憑更換主材供應商一項，就導致財報數據大為改觀，發行人也因此可能存在早知如此何必當初的問題。

發行人將原本進口的核心主材替換為國產，不知道是否涉及客戶方面的產品備案處理，以及是否涉及全部重新送樣、檢驗問題。但從招股書中的信息來看，發行人客戶不但幾乎全部同意，而且產品的重新標定也似乎沒有任何問題，而這顯然可能與現實不符，因為對主機廠而言，核心零部件變更涉及安全驗證的周期并不短。

4.凈利率水平波動過大

發行人經計算的近五個年度凈利率水平情況，如下表所示：

從上表可見，發行人凈利率水平涵蓋區間為2%-13%，首先是凈利率水平波動過大，最高與最低值相差4倍有余。即便報告期內發行人存在收入、成本、期間費用大量數據規律性變化前提下，發行人仍存在2023年度凈利率同比翻一番的劇烈波動情況存在，其盈利能力在事實上可能存在不夠穩定問題。

而與此相對應的是，發行人母公司單一年度內月度盈利額差異明顯過大的問題。母公司利潤表顯示2021年度全年實現凈利潤2,297.20萬元，但母公司資產負債表顯示2021年期末的未分配利潤為102.34萬元，再者發行人以2021年7月31日為基準日整體變更為股份公司，也即母公司累計未分配利潤數于2021年度7月31日清零，2021年末的102.34萬元未分配利潤余額為該年度8-12月產生，折平均每月盈利約20.47萬元。而2021年度母公司前7個月累計盈利2,297.20-102.34=2,194.86萬元，折月均盈利約為313.55萬元。

也即同一報告年度，發行人存在上半年與下半年300:20（15倍）的月盈利水平巨額差問題。如果發行人以2021年度下半年受汽車芯片短缺、汽車產業供應鏈受限等因素的影響，則發行人可能需要對比該年度全年缺芯狀況下我國汽車的月產量差與發行人月盈利差的離散度問題，甚至二者間所具備的充分必要條件關系。

三、財務數據人為跡象明顯

財務數據的可靠性，不但決定招股書質量的高低，甚至可能決定投資者的投資風險。發行人財務數據顯示，發行人會計報表的可靠性也可能并不高。發行人除上文所述數據外，還存在大量其他財務數據規律性變化情況，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人利潤表中所涉項目除了前文所述的收入、成本、盈利類數據規律性變化外，四大期間費用均涉數據規律性變化，其中管理費用與研發費用合計數直接出現總額類數據規律性變化。除會計三張表相關數據均在上表中涉及外，發行人還存在關鍵財務指標類數據規律性變化，其中母公司資產負債率指標的規律性變化，可能說明發行人母公司會計報表經過整體“規劃”的可能性較高。

如果上表數據的規律性表現不夠直觀，我們最后采用取大數分析法，將上表進行簡化，并按規律類型重新排序，得出結果具體如下表所示：

從上表可見，共有45項數據規律性變化，且也呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1-7行以自然數增加變化，第8-9行以數字2等額增加規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第10-14行以自然數減少規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第15-36行以自然數但不依次出現變化，第37-39行以數字2為間隔數但不依次出現變化，第40-42行以數字3為間隔數但不依次出現變化，第43行以數字4為間隔數但不依次出現變化，第44行以數字6為間隔數但不依次出現變化，第45行以數字25為間隔數但不依次出現規律變化。

從上述大量規律性變化數據分析我們不難看出，發行人存在約75%的規律數組為第三類“以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化”，而此可能與發行人報告期內營業收入先降后增直接相關，因為此第三類規律變化類型不外兩種：第一種為先增后減，第二種為為先降后增。而第二種規律性變化形式與發行人營業收入先降后增變化趨勢相對應。

另外從這些明顯或不明顯規律性變化財務數據來看，雖然我們無法直接得出發行人財務造假的結論，但發行人財務數據經過人為安排的可能性很高，同時我們也無法排除發行人會計數據及財務指標被人為過度干預或者操縱的可能性。

四、結束語

綜上所述：世昌股份本身作為傳統燃油車油箱的供應商，裹挾在新能源汽車發展時代的滾滾洪流中，此番通過轉型混動汽車油箱業務為抓手，背靠吉利大樹于北交所申請上市，但因其油箱產品本身技術含量可能不高，其盈利能力也可能有限。從發行人同時也涉入氫能源汽車儲氫相關領域來看，發行人也似乎對現有業務的長期信心不足。

本次招股書中表現出的多項收入、應收賬款數據規律性變化、第四季度收入占比過高等問題，可能表明發行人營業收入人為跡象明顯。而大量盈利、成本及采購類數據規律性變化、多項存貨數據規律性變化、報告期內更換核心原料供應商以及凈利率水平波動過大，似乎表明發行人盈利能力人為跡象也很明顯。至于招股書中至少存在83項財務數據規律性變化，且涉財務數據層級之深，所涉會計科目之廣，可能說明發行人財務數據整體質量存疑。

此次保薦人東北證券，作為多次位列全國股轉系統做市商評價榜首。對東北證券而言，本次保薦發行人從新三板精選層到北交所業務，一是體現了東北證券在新三板領域的傳統優勢，二是從本次發行人的概況或許也能部分看出：東北證券取得新三板成績背后之不易……