每經評論員 杜恒峰 每經編輯 何強 趙橋 潘海福

在混雜著不解、懷疑、驚嘆、遺憾的聲音中，6月12日泡泡瑪特盤中股價摸高至283.4港元，再創歷史新高，總市值一度突破3800億港元；同為港股“三朵金花”的老鋪黃金，收盤價上漲5.66%至914港元，總市值1578億港元，將周大福這樣的老牌巨頭甩在了身后；另一朵“金花”蜜雪集團收盤價也維持在歷史高位，總市值2023億港元。

在資本市場，以“三朵金花”為代表，包括寵物經濟、醫美化妝、療愈經濟、新飲品等行業或細分領域，被統一稱為“悅己消費”，即相關消費行為通常以滿足消費者情感價值、個性化需求及自我提升為核心。過去一年時間，“三朵金花”股價均實現翻倍甚至數倍增長，整個“悅己消費”也成為資本市場最火熱的概念。

與傳統消費大類相比，“悅己消費”有其獨特的特征，真正“先知先覺”抓住這輪行情的投資者并不多，就連專業投資機構也是如此。以泡泡瑪特為例，Wind（萬得）數據顯示，去年一季度末，只有16家內地公募基金持倉，持股總數5156萬股；到今年一季度，持倉基金公司數增至57家，但持股總數只增至6874.75萬股，平均持倉數量還明顯下降了，占總股本的比例也只有5.11%。老鋪黃金更為典型，其2024年6月底在港股上市，截至9月末持倉的內地公募基金僅4家，到今年一季度也只有17家。關于“悅己消費”當前的估值，業界不乏爭議聲，繼續看好者眾，警示泡沫的聲量也很高。如果抽離“悅己消費”的外衣，回歸商業和股市運行最底層邏輯，其實所有問題都有明確的答案。

“悅己”是消費永恒的訴求，只是“悅己”在不同時段、不同群體身上的表現形式不同。在脫離了基本的生存需求后，消費行為本質上就是“悅己”。“一代人有一代人的茅臺”，中老年喜歡好的白酒，年輕人則喜歡潮玩、奶茶、擼貓，雖然價格不同，但都是消費者的心頭好。“效用”是經濟學的基本概念，消費預算是有限的，合理分配預算，才能讓消費帶來的效用最大化。Z世代（通常是指1995年至2009年出生的一代人）的年輕人從小生活在更為富足的環境當中，相比長輩，他們“童年報復性補償”的需求就要小得多，原生于互聯網，他們的興趣愛好也更加多元，所以Z世代的“悅己”更注重精神層面的消費，同時也呈現出更為個性化的特點。無論是對企業還是對投資者，找到機會的難度在增加，但核心是找到消費行為和消費者預算分配變化的信號，這遠比研究“悅己”這一特征更為重要。

追求增長是資本市場最核心的“內驅力”，業績增長是股價增長的基礎，高增長是高估值的基礎。可以將消費抽象成一個恒等式，全社會消費=消費者數量×消費者平均收入×平均消費傾向，消費傾向就是消費支出占收入的比例。平均收入和平均消費傾向都是慢變量，存量消費市場格局已經比較穩定，增量最直接的來源就是新的消費人口，在當下即是Z世代的年輕人。在我國，這是一個龐大的群體，總數超過2.6億人，他們的消費就是增量，是高增長的源泉。在任何時候，抓住年輕人市場，在他們當中出圈流行，就能獲得高增長的機會。“悅己消費”鮮明地呈現出了這一特征，其高估值實際是資本市場對增長前景的認可，也只有高增長，才能消化高估值。比如一只市盈率100倍的股票，利潤若連續3年實現50%的速度增長，對應3年后的市盈率就只有29倍，這不是泡沫。但需要注意的是，滿足年輕人需求的產品不能有太高的價格門檻，這是由人生特定階段的收入所決定的，每一代人都是如此。

在工業經濟強調大規模生產、追求極致成本的時候，產品的個性化和情感連接正變得更加重要。“悅己消費”的一個顯著特征，是更注重情感表達，對產品實用功能的要求沒那么高。比如對局外人甚至對很多潮玩消費者來說，很難真正說出一個潮玩到底好在哪里，但買一個就是會讓自己高興，讓自己能更好地融入同齡人中。消費者對價格也沒有那么敏感，在金價屢創新高、傳統金店客流大幅下降的同時，消費者卻愿意付出更高的溢價排隊購買老鋪黃金。市場占有率、成本控制優勢、“全網最低價”、爆款跟進戰略等“顛撲不破”的經驗需要改寫，如何讓產品傳達出情感，這是產品設計的新課題，讓消費者愉悅，比價格上的少許優勢更為重要。

事實上，“悅己消費”也為企業擺脫“內卷式”競爭提供了新的思路，泡泡瑪特不需要卷價格，蜜雪集團也不是想要通過低價壟斷新茶飲市場。正是對自身市場清晰的定位、對產品和服務的極致打磨，由此形成的競爭力不僅僅適用于中國市場，也能在國際市場闖出一片天地。

契合年輕消費者需求、有增長、不內卷、有國際化潛力，這是“悅己消費”估值迭創新高的定價邏輯。消費市場競爭殘酷，消費者偏好、預算分配也隨時在變化，但只要遵循“悅己”這一主線，“悅己消費”就有進一步拓展的空間。比如寵物經濟，這不是年輕人的專屬，老年人同樣需要寵物陪伴；縣城遍地開花的“山姆代購”“胖東來代購”，也意味著相關需求沒得到滿足；“蘇超”爆火，其中也有優質體育賽事供應不足的原因，這些都是“悅己消費”可以有所作為的地方。