隨著銀行負債端利率的下行，市場利率中樞有望進一步下行。一方面，國有銀行紅利價值進一步凸顯；另一方面，金融投資占比較高的銀行其營收有望超預期修復。中長期來看，隨著長期限存款的集中重定價，銀行負債成本下降有望超預期。

本刊特約 文頤/文

4月16日至5月23日，銀行間資金整體走勢與2024年基本一致，相較于2023年波動性更大。從DR007-OMO利率來看，4月中下旬，受稅期影響資金利率震蕩上行，5月受票據集中到期資金回流影響資金趨于下行；5月15日，受MLF和同業存單集中到期的影響，銀行或出現階段性資金頭寸管理壓力，整體資金呈現震蕩趨緊。

從銀行同業存單發行利率來看，4月，受MLF和買斷式綜合凈投放的影響，銀行中長期負債壓力下行驅動同業存單發行利率逐步下探，5月以來，受信貸需求修復、政府債券供給和降準降息等因素的綜合影響，同業存單發行利率震蕩上行。

從央行層面來看，OMO投放從4月至今來看基礎貨幣由凈回籠轉向凈投放，呵護資金面意圖明顯。4月，OMO凈投放資金3208億元，4月25日續作MLF規模6000億元，凈投放5000億元，4月末，買斷式逆回購凈回籠5000億元，繼續暫停買賣國債操作，截至5月23日，OMO貨幣呈現凈回籠狀態。

5月，在貸款需求修復和財政供給壓力偏大的背景下，降準疊加MLF凈投放較多資金，買斷式逆回購操作可能小幅凈回籠，隨著50年國債“發飛”指向銀行等機構一級市場配置能力下降，考慮到降準和MLF大幅凈投放，當前銀行除存在資金成本壓力外，或存在銀行賬簿利率風險監管指標管理壓力。若銀行為控制負債成本壓降長期限存款，后續商業銀行資產端或向二級市場出售部分中長期國債騰挪指標空間。

對公活期類存款修復有望超預期

受信貸投放節奏和攬儲情況差異的影響，不同全國性銀行同業存單額度使用節奏或出現較為明顯的差異。國有銀行同業存單使用額度普遍高于2024年同期，農業銀行負債同業存單使用額度更為突出或指向其擴表增速或繼續相對較快，而股份制銀行同業存單額度使用情況呈現明顯分化，全國性城商行中江蘇銀行使用額度明顯高于2024年同期。考慮到5月20日以來國有銀行、股份制銀行已先后下調存款利率，預計國有銀行、股份制銀行同業存單凈融資增速或邊際加快。

從銀行資產負債操作實務來看，同業存單定價需要參考OMO，MLF以及相應的一般存款利率。隨著MLF政策利率性質的退出，后續國有銀行、股份制銀行同業存單定價或為OMO≤同業存單利率≤存款最高成本。考慮到5月20日國有銀行、股份制銀行集中調降存款掛牌利率，若仍沿照同業存單利率考慮一般定期存款和負債缺口情況進行定價，則國有銀行、股份制銀行1年期同業存單發行或較難突破1.75%的上限,未來合理中樞或在1.5%-1.6%。

根據中郵證券的測算，測得2025年4月超儲率為0.94%，繼續低于過去兩年同期水平。推測超儲仍然偏低原因有二：一是4月財政存款增加幅度高于預期，對超儲形成消耗；二是資金利率中樞對比OMO利率歷史同期來看相對較高，適當增加融出而非存放央行或有利于增厚收益。

與此同時，中郵證券測得4月大型銀行凈穩定資金比率（NSFR）為107.4%，連續四個月低于2023年和2024年同期，推測原因是資產端中長期貸款和長期限債券投資比重上升，負債端則是居民存款流向非銀造成核心存款比重下降。由于NSFR為季度考核，預計5月NSFR或呈現季度性下行后，6月NSFR或季節性上行。考慮到指標壓力，后續銀行新發同業存單期限一年期比重或明顯上升。

從4月銀行系統活期類資金走勢來看，稅期對于銀行對公活期類資金形成一定程度的擾動，中小銀行對公活期類存款增速環比有所下滑，但整體趨勢仍呈現改善態勢。從5-6月的情況來看，隨著經濟景氣度環比回暖，高頻指標反映的宏觀基本面改善有望帶來銀行存款活化，對公活期類存款修復有望超預期。

5月15日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳下發《關于持續推進城市更新行動的意見》、5月20日，國家發展改革委指出“力爭6月底前下達完畢2025年全部‘兩重’建設項目清單。”發債和項目落地速度有望加快，財政資金使用加快有望超季節性帶來銀行間資金補充。

那么，此次存款降息這個變量對銀行負債會產生什么影響？

從近三年存款掛牌利率調整來看，基本遵循國有大行、股份制銀行、核心城商行和農商行、其他中小銀行的變動順序。考慮調整節奏的差異，不同機構間存款利差短期內擴大，或有存款從國有大行遷移至其他銀行。但從存款規律來看，二季度一般為存款淡季，存款尤其是居民儲蓄到期存款規模或較小，居民存款脫媒幅度或低于歷次。

從存款、銀行理財、貨幣基金和保險比價結果來看，階段性出現存款與理財、貨幣基金、保險利差擴大。結合近幾年存款掛牌利率調整規律，存款利率下調后最近的一個季末時點居民存款同比少增，但是考慮到理財、基金和保險托管資金賬戶主要開立在國有銀行和股份制銀行，對其負債端沖擊或低于歷次。

銀行主動推進存款降久期

存款降息短期內帶來銀行負債端緊張，但中長期來看，銀行負債成本趨于下降；與此同時，隨著長期限存款集中重定價，銀行負債成本下降有望超預期。

考慮到5月稅期臨近、買斷式逆回購（MDS）錯峰落地以及增量資金有限等因素，未來一段時期資金出款相對密集，導致司庫大幅縮表，5月16日凈融出降幅約為8000億元，故資金一度較為緊張。

展望未來，預計隔夜資金1.7%的高價不可持續。降準后的資金收緊或為階段性緊張行情，主要受MDS“錯峰縮量”投放、司庫擴表縮表劇烈切換等偶發性因素的影響。由于二季度整體信貸依然偏弱，預計資金面總體平穩，但后續邊際上資金存在小幅收斂的可能。

銀行負債久期偏短，資金到期相對集中。銀行基于可預期的存款利率下行，通過管控負債久期降低利率風險，但卻導致負債端穩定性下降。與此同時，市場類負債（央行+同業）久期同樣偏短，導致資金到期相對集中。

具體而言，一方面，銀行一般性存款主動降久期以緩解利率風險。由于存款只能到期續作，一般情況下其重定價周期相較于貸款偏長。隨著息差收窄壓力加大，為更快匹配較低的存款利率以降低負債成本壓力，銀行主動推進存款降久期。以11家樣本銀行為例，2024年加權平均久期較2023年明顯下滑，增量存款集中于3個月至1年期限，1-5年長期限存款已大幅少增。

另一方面，市場類負債呈現短錢與長錢失衡格局。2024年以來，一般性存款增長壓力較大，銀行對同業負債的依賴被動提升，但2025年以來，此類負債呈現短錢與長錢明顯失衡的格局。2025年1-4月，央行凈投放明顯以OMO投放、買斷式逆回購等短期資金為主，銀行同業存單凈融資也以3個月至6個月的短期限為主。

從信貸投放來看，4月信貸投放在創同期歷史新低后，隨著中美關稅博弈的階段性緩和，有望帶來外貿依賴型企業信貸需求的超預期修復，進而導致北京、上海、江蘇、浙江、山東、重慶等出口重點省市區域性銀行信貸的超預期修復。

隨著銀行負債端利率的下行，市場利率中樞有望進一步下行。一方面，國有銀行紅利價值進一步凸顯；另一方面，金融投資占比較高的銀行其營收有望超預期修復。中長期來看，隨著長期限存款的集中重定價，銀行負債成本下降有望超預期。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于06月07日出版的《證券市場周刊》