作者丨青火

編輯丨六子

最近，泡泡瑪特創始人王寧成為河南新首富刷屏了。

在這背后是一個瘋狂的造富神話：泡泡瑪特市值達到3660億港元，股價一年內飆升十幾倍，王寧身家達到203億美元。在外界眼里，潮玩生意堪比印鈔機，塑料小人兒能點石成金。

在泡泡瑪特賺的盆滿缽滿之時，隔壁名創優品坐不住了。前不久，彭博社報道名創優品分拆旗下潮玩品牌TOP TOY并沖刺港股。這被外界視為TOP TOY嘗試復制泡泡瑪特的資本神話，它的野心能成功嗎？

01
「泡泡瑪特造神，TOP TOY搭臺」

泡泡瑪特賣的是信仰，TOP TOY賣的是貨架。這話聽著有點玄乎，但扒開表皮看內里，兩個品牌雖然都擠在潮玩這條賽道上，但玩的根本就不是一個游戲。

泡泡瑪特最為人津津樂道的，是它那套把潮玩變成“情感IP”的本事，讓全世界的人都為之瘋狂。2024年，泡泡瑪特自主產品的收入占比高達97.6%。從Molly到Labubu，這些塑料小人在國內二手市場被炒成“塑料茅臺”，溢價二三十倍都有人搶。在國外，從首爾到倫敦，泡泡瑪特門店前排長隊、搶破頭的事兒也不是新鮮事。

為何這么瘋狂？因為泡泡瑪特用盲盒的賭性、會員體系的黏性、社區的氛圍、再加上明星帶貨的玄學，生生造出了一個“信仰閉環”——用戶買的早就不只是個擺件，而是情感寄托、社交貨幣和身份認同。這玩意兒一旦成了精神剛需，價格都是小意思。

反觀TOP TOY，其創始人孫元文表示一開始也在摸著泡泡瑪特過河，嘗試開發自有IP，結果卻“虧得不像樣”。原因是這活兒門檻比較高——原創IP的孵化，從設計到推廣都是燒錢的無底洞，還得有專業的團隊像養孩子一樣長期運營、精細打磨。當時TOP TOY在IP孵化和專業團隊方面都不足，產品根本賣不出去。

TOP TOY發現自己入場時，最好的紅利窗口期可能已經錯過。它急需一個新出口，結果發現了一個巨大的藍海：那些經典大IP（迪士尼、三麗鷗啥的）的盲盒市場，還沒出現絕對的頭部玩家。于是，TOP TOY結合自己背靠名創優品、擅長供應鏈管理和快速鋪貨的優勢，果斷切入大IP二創的賽道。

在TOP TOY看來，原創IP能不能火是門玄學，賭性太大；而成熟大IP，自帶流量和情懷，確定性高多了。

于是，今天的TOP TOY活脫脫成了潮玩界的“品牌二房東”。走進它的門店，賣得最好的品類是盲盒，而最受歡迎的IP是三麗鷗和迪士尼，均為外部IP。它自己搗鼓出來的那些IP占比非常低，而且火熱度也比不上聯名IP。這種“貼牌模式”當然有它的精明之處：借雞生蛋，蹭著大IP的光環和流量，產品上架即自帶關注度；再利用名創優品深耕多年的供應鏈優勢，把成本壓得死死的。

但硬幣的另一面也極其扎眼：消費者記住的是迪士尼的米老鼠，是三麗鷗的玉桂狗，有幾個能記住TOP TOY這個招牌？ 品牌效應是不存在的，TOP TOY相當于高級點的搬運工、渠道商。

*圖源TOP TOY官網

渠道玩法上，兩家也是涇渭分明。

泡泡瑪特的核心是“閉環生態”。直營店（全球401家）+ 密密麻麻的機器人商店（2300多臺），織成一張巨大的體驗網絡，消費者進去氛圍直接拉滿，買盲盒就像抽獎，追求的就是那種情感共鳴和驚喜感，會員體系更是粘住核心用戶的利器。

而TOP TOY，作為后來者（泡泡瑪特上市第二天才開第一家店），走的是“平臺化+速度”的路子。截至2024年，門店數276家看著不少，但仔細一看直營的才40家，剩下236家都是“合伙人門店”。

孫元文曾做了個形象的比喻：“泡泡瑪特像IOS閉環系統，所有的東西都是自己的，我們更像安卓搭建一個平臺，容納別人的產品、IP。

TOP TOY的模式擴張起來是快，但深度和掌控力就差遠了。當一家公司在精心構筑信仰殿堂，另一家還在努力當個熱鬧的集市，內在的差距可能就加大了。

02
「上市大考：資本眼中的硬傷」

資本市場的橄欖枝，從來只拋向那些能自證“持續賺錢”能力的玩家。

潮玩市場是一片巨大且有前景的市場。《潮玩產業發展報告（2023）》顯示，預計2022-2026年間我國潮玩市場年均復合增長率將達到24%，2026年市場零售額將突破1100億元。2025和2030年潮玩市場消費者將分別達到4000萬人和4900萬人，月均消費額為194元和254元。

在這片龐大的掘金地里，TOP TOY想要獲得資本青睞，光有門店數量和擴張速度的故事遠遠不夠，它還必須證明自己的掘金能力。但資本拿著放大鏡一看，立刻能發現幾處看著就疼的硬傷。而且沒有對比就沒有傷害，TOP TOY另一家強力競爭者52TOYS也準備在港上市，其重原創、強產品的模式，對TOP TOY的“貼牌”故事形成直接沖擊。

首先是規模效應和賺錢能力。盡管TOP TOY的模式擴張速度很快，但2024年泡泡瑪特的營收為130.4億元，TOP TOY總營收為9.8億元，在營收規模和門店數量方面均不及泡泡瑪特。更扎心的是毛利率，TOP TOY毛利率僅44.9%，但遠低于泡泡瑪特的66.8%。在資本眼中，泡泡瑪特的賺錢能力要遠超TOP TOY。

雖然TOP TOY的毛利率略高于52TOYS（39.9%），但這不能讓資本滿意。畢竟，TOP TOY曾大肆宣稱自己擁有母公司名創優品帶來的供應鏈優勢，但是它并沒有憑借這個優勢實現遠超52TOYS的盈利能力。

其次，致命的“IP依賴癥”正在大口吞噬利潤。

TOP TOY的命門，就在于那些金光閃閃的聯名IP。為了拿到迪士尼、三麗鷗這些大牌的授權，真金白銀的授權費是省不了的。而且這些費用可不是固定支出，名創優品的授權費支出從2022年的1.78億元增加到2024年的4.21億元。今年第一季度授權費用為1.05億元，同比增加39.6%。

最懸的是，這些IP授權是有期限的。到期了之后存在不確定性，繼續續約人家可能坐地起價。不續的話，靠IP撐起來的聯名活動、產品線都得停擺。

把生意的根基建立在別人的土地上，這風險資本必須要掂量掂量。

相比之下，泡泡瑪特能睡得安穩些，因為它手里牢牢攥著自己的Molly、Labubu、SKULLPANDA等王牌IP，2024年光是營收破10億的IP就有4個，破億的更是多達13個。確定性，是資本最在意的。

*圖源泡泡瑪特官網

當然，客觀地說泡泡瑪特也有其自身的風險。原創IP的孵化也要花費大量資金、資源和時間，一旦最后沒有大火前面的投入可能打了水漂。而且雖然泡泡瑪特被稱為“塑料茅臺”，但潮玩并不像茅臺酒那樣時間越久越香，而是有一定的生命周期。熱度期過去之后，泡泡瑪特必須持續推出新的熱門IP，說白了它很難獲得時間帶來的復利效應。

52TOYS同樣深諳自有IP的重要性，此其自有IP占比達到了24.5%，核心IP如Kimmy&Miki、CryBaby等已形成穩定粉絲群，并持續投入原創孵化。另外，52TOYS的迪士尼、華納兄弟、多啦A夢、三麗鷗等IP將在最近兩年到期，但其也在招股書強調授權IP到期后續期不會有任何重大困難。因此，其模式的核心風險在于原創IP孵化成功率及規?；俣龋恰皵嗄獭憋L險。

最后，就是用戶忠誠度，這在潮玩圈里就是真金白銀。 根據泡泡瑪特2024年財報，泡泡瑪特在內地擁有4600多萬注冊會員，復購率高達49.4%，客單價則從2019年的約60元躍升至2024年的230元，2025年目標是突破300元。

泡泡瑪特的目標客群那真是為“信仰”充值，買隱藏款、抽限量版，花大價錢眼睛都不眨一下，追求的就是那份情感連接和收藏價值。

相比之下，TOP TOY的用戶對價格更敏感，用戶黏性較弱。TOP TOY的平均客單價從2023年的121.3元降到了109.5元，商品平均售價更是從63.3元跌到了57.8元，雙雙降幅約10%。同店GMV增速，也從2023年的45%-50%，放緩到了2024年的“中個位數”。

這趨勢讓TOP TOY貼著“潮玩界拼多多”的標簽，想撕都難。

當潮玩退化成一件普通的、可替代性強的商品，它的核心價值——情緒價值，也就蕩然無存了。

與TOP TOY廣泛接入大量IP不同，52TOYS選擇的授權IP（如蠟筆小新、貓和老鼠）許多本身具有深厚的內容沉淀、廣泛的認知基礎，更容易吸引用戶。這也為其產品賦予了天然的“情懷價值”和受眾基礎，跳過了從零教育市場的階段。

并且52TOYS在同一IP授權產品系列中，往往能打造出更符合粉絲期待、更具創意和收藏價值的產品。這一點被市場數據所驗證：灼識咨詢指出，2024年52TOYS運營的蠟筆小新以及貓和老鼠IP產品系列，均位列中國同類IP授權潮玩產品銷售額第一。

*圖源52TOYS官網

名創優品集團創始人葉國富曾說，文化消費、文化出海是名創優品和TOP TOY的方向。

這方向沒錯。但問題在于沒有自有IP作為靈魂，所謂的“文化”就成了無源之水、無本之木。所謂的出海，也可能只是供應鏈的平移，而非文化的共鳴。

03
「即便成功上市，難題遠沒結束」

就算TOP TOY成功敲響了港交所的鐘聲，但故事也還沒結束。

分拆上市，從來不是故事的終點，恰恰是獨立生存大考的真正起點。擺在TOP TOY面前的幾座大山，一座比一座難爬。

首先是獨立運營的斷奶之痛。

此前，孫元文表示相對泡泡瑪特來說，TOP TOY的優勢是開店能力、供應鏈能力，在這兩個能力上與泡泡瑪特不相上下，甚至在全球開店能力上更好一些，因為集團有過很多年的出海經驗。

現在的TOP TOY，很大程度上還寄生在名創優品這棵大樹上，開店能力、供應鏈能力都賴母公司的體系。一旦分拆獨立，共享資源還能不能順暢使用？成本會不會驟然增加？這都是實打實的壓力。

其次就是，IP孵化的長跑，市場有耐心等嗎？

泡泡瑪特今天的風光，是用漫長的時間和巨大的投入換來的。Molly從誕生到真正爆發，用了5年；Labubu火起來之前，也蟄伏了3年。IP孵化，是一場極其殘酷和燒錢、結果又充滿不確定性的馬拉松。

TOP TOY如果延續目前這種“用貼牌賺快錢，反哺原創慢慢養”的策略，很容易陷入一個惡性循環：規模做得越大，越依賴外部IP，自有品牌就越弱，最終在消費者心智中徹底淪為“渠道商”。

*圖源TOP TOY官網

如果接下來發力自有IP，資本市場愿意給它多少時間？要知道，資本是現實的，它要的是增長和回報。讓投資者去等待一個不確定的IP開花結果，這難度堪比登天。

最后就是港股市場的冷酷現實與估值壓力。

港股市場對消費股，尤其是缺乏獨特壁壘的消費股，估值向來苛刻。TOP TOY想對標泡泡瑪特的高估值（108倍的市盈率），就得講一個更宏大的故事。但現實很骨感，目前的數據（自有IP占比低、依賴授權、用戶黏性弱）根本支撐不起龐大故事。

出海雖然是一個可以畫的餅，但同行都在出海，而且掀起的聲浪更大。除了依托母公司的渠道，TOP TOY的差異化優勢并不明顯。

潮玩這門生意，終極戰場從來不在商場里那一方方零售柜臺，而在于全球年輕人的生活方式和情感心智里。

TOP TOY的野心和嘗試值得尊重，它看到了潮玩市場的巨大潛力，也試圖利用自身的優勢快速切入。

但殘酷的現實是，當新一代消費者越來越愿意為獨特的情感符號和IP信仰買單時，一個缺乏自有靈魂、主要扮演“品牌二房東”角色的渠道商，其估值的天花板可能是非常有限的。

即使TOP TOY成功登陸港股，拿到了那張入場券，資本市場的拷問也才剛剛開始。