這是屬于中國創投的新紀元。當下的中國創投市場，既是周期筑底的轉折點，也是結構性轉型的深化期。在政策主導、國資與資本高度集中的新生態下，唯有順應趨勢、靈活調整，方能在不確定性中捕捉確定性機遇。 6月11-12日，杭州良渚文化藝術中心，36氪WAVES新浪潮2025大會以「新紀元」為主題，匯聚創投領域頂級投資人、新銳企業創始人，以及深耕科技、創新、商業的科學家、創作者與學者，共同探討AI技術革新、全球化浪潮與價值重估等前沿議題，拆解他們眼中的商業理想和未來世界，一起討論、尋找、走向中國創投「新紀元」。

6月11日上午，在投資人會場進行了一場巔峰對話，36氪CEO與松禾資本創始合伙人厲偉圍繞著“中國創投三十年”這一主題展開對談。

巔峰對話現場，右為松禾資本創始合伙人厲偉

以下是對話實錄，經36氪編輯——

“能讓年輕人自由發揮想象的就是好時代”

馮大剛：前段時間我們舉辦了中國創投30年的展覽，可能是行業中唯一的一個。在展覽中非常靠前的位置有一張圖片，是1992年中國大陸證券市場的第一張可轉換債券的認購公告。當時，大家還不知道到底什么是資本市場，什么是債券。而它背后設計者就是厲偉先生。

今天，我們更多是把厲總作為一個親歷的行業幾十年，甚至是主導、推動創投行業前進的老師、前輩來到現場，請他來跟我們一起來回顧這30年到底發生了什么？能不能先講講這張照片背后的故事？

厲偉：謝謝大剛邀請我過來，講講過去的歷史。我已經在領退休金了，跟在座的各位相比，可能在座很多創業者30年前尚未出生。確實，在30多年前中國的第一張可轉換債券是我具體設計的。我是81年在北大讀的化學，畢業的第一份工作在北京大學科技開發部，就是負責把北京大學的科技成果推到工廠里邊去。88年我回去上研究生，轉學經濟。91年畢業之后，1991年8月離開了北京，把北京的工作全部辭掉就到了深圳。在92年的時候，我把北京的戶口都轉到了深圳寶安縣非農城鎮集體戶口。當時很多人問我說你為什么會把如此之難的北京戶口轉走，轉到深圳去？我當時心里只有一個觀點，戶口這個制度是限制不了自由的人的，從我這里開始。果然它沒有限制住我。

這次大會是在杭州良渚舉行，這里有很多所謂的“數字游民”。另外一個角度看，他們不是數字游民，而是數字經濟的開拓者，他們不斷在開拓數字的新邊疆。創新者實際就是不斷開拓新邊疆。

91年我到了深圳以后，當時說好了一份工作，但去以后就沒有了，變成了個體戶。后來我感覺自己缺乏大公司的工作經驗，沒有了解到大公司的運作是怎樣的，就去了中國寶安集團在那邊負責證券事務。當時寶安集團要融資，提出來說怎么融？當時，深圳人民銀行和深圳體改辦很有創新精神，就說你們寶安集團提個方案。一說是發證券，也就是現在的發股票，不太可能，那看看搞個可轉換債券和中長期認股權證怎么樣？就根據這兩個意見，設計了一個可轉換債券，經過人民銀行批準，最后在深交所就發行了，就這么一個過程。

我為什么講這個事？不是說我有多大的本事，而是說大道至簡，其實道理是相通的。當年設計可轉換債券沒有什么參考資料，但是可轉換債券這句話告訴你，它是可以轉換的，可以債券方式存在，也可以未來有機會按照一定的條件轉成股票，只不過是這個條件的設計而已，像我們現在做創投很多都是這個一模一樣的原理。

所以，年輕創業者做很多的事情，要永遠記住第一性原理。只要你牢牢抓住第一性原理，其實很多事情就非常好做了。

馮大剛：當創新不那么難的時候，是一個順理成章的事，是當時只道是尋常的時代，它就是一個好的時代。

厲偉：對，只要能給年輕人自由想象的空間，能讓他們可以自由地發揮，我想這就是好的時代。

“回暖不在指數，而在信心”

馮大剛：你最早是金融從業者，后來轉到風險投資。在中國還沒有風險投資行業的時候，最早的一些人大多來自金融行業。這種轉變在你身上是如何來發生的？為什么去做這個新的行業？以及，現在這么多年過去了，如果我們來評價創投30年的話，你的關鍵詞是什么？

厲偉：我想用三個詞，第一個是跌宕起伏，第二個是峰回路轉，第三個叫柳暗花明。

跌宕起伏我想大家都能感覺到。我最早聽到的創業投資或者風險投資是1985年，我大學畢業在北大科技開發部，當時國家成立了中國風險投資公司，是從美國帶回來的，但是那個風險投資沒有做下來，最后他們又轉向了信托等等。隨著90年代瘋狂的融資最后把自己做死了，并沒有像他們從美國帶回來的概念那樣，從事推動中國的科技產業發展，確實與資本市場有一定的關系。創業投資第一個高潮應該是99年、2000年說中國要推出二板，成立一大批的創業投資公司，當時互聯網非常發達。

馮大剛：當時投資公司主要是國有主導的對吧？

厲偉：國有民營都有，但國有的為主。大家都想著二板上市，當時發股票還有額度，二板上市可以不用額度了，想著科創企業都覺得去辦這個有一波紅利，但是二板遲遲沒有推出來。當年的互聯網還不是移動互聯網，互聯網在中國又不能上市，所以外資大量投了互聯網，中國企業不敢投，因為不知道退出口在哪。

到了03年、04年部分中國企業到境外上市，互聯網企業中國本土創投是明確是錯過這一波的。原因很簡單，你的資金根本出不了境。到了07年終于開出所謂的創業板，前面第一波起來經過7年，等于是差不多5年多6年的沉寂，到07年又迎來新的一波高潮。當然這種波段后來接二連三，視為峰回路轉，我想也是每當絕望的時候，突然好像希望又來了。

今天為什么說柳暗花明？今天的經濟發展進入了相對接近底部或者已經開始逐漸回升，我們這個行業現在包括我們議論更多的是如何儲備人才，如何儲備資金，如何地做好耐心資本，做好大膽資本。首先，大膽之后要耐心，迎接下一個中國的經濟回升周期。我想，未來科技的回升速度、科技創業發展的速度一定是高于經濟發展的速度，因為我們的經濟發展速度最終靠科技發展拉動的。

馮大剛：行業在回升有什么跡象或標志嗎？

厲偉：第一，更多的人開始關注這件事情。第二，我自己的切身感受到，我們的政府越來越成熟。第三，我們當年相信全球化，很多東西可以從外面廉價拿來芯片的時候，自己就沒有機會。但當技術封鎖到了一定程度之后，我們自然而然投入力量，而且國家重視，民間重視，全民都在重視的時候，這一塊的積累就起來了。

有一個數據，中國的低端芯片或者是中端芯片以下的出口量、生產量全球第一。世上絕大部分的產品用不到最高端的芯片，而在這一點上想替代中國是非常難的。所以在這一點上，我對中國未來的科技發展還是非常有信心的。經過前兩年一些悲觀情緒，但這兩年隨著DeepSeek給我們信心。我們也看到，即便在硬件上面暫時受阻，軟件上面仍然可以彌補。有一些科學依據說，東亞人的平均智商水平是全球最高的，硬件可能需要經驗和積累，但是軟件方面很多東西依靠智商和經驗加起來，我們的發展速度一定會比智商水平略低一點的族群高一點。

馮大剛：回暖有沒有更好觀測的指標？比如有人會說上證指數到4500就意味著回暖。

厲偉：我覺得回暖并不在簡單的指標上，而是信心上。投資人的信心，投資人敢投了，國企更加大膽了。政府要支持科技，支持創新，包括國企要進一步松綁，我借這個場合呼吁，最正確的就是讓大家按照市場規律辦事情。有賺有賠，賺了錢要該給獎勵給獎勵，賠了錢只要沒有惡意、違法行為，就應該容忍。作為真正的大膽資本，要真正容忍，只有真正放開這一點，我們的經濟才會持續發展。我覺得更多是信心應該有所恢復，這一點最重要，因為市場經濟很大程度上是信心經濟，人們相信未來會好，就會去消費，就會去投資，如果對于未來的信心不足就不行，而真正的信心來自你能不能讓人家自然而然的發揮。

馮大剛：來自我們對創新成功的鼓勵和失敗的寬容。

厲偉：對，成功的鼓勵非常重要，榜樣的力量是無窮的。

粵港澳大灣區信心回升重要看點是香港，香港前幾年由于一些激進人士的做法，確實受到了很大的影響，但是從去年開始香港的證券市場很明顯的回升，我想這一點就表明了至少是信心在回來。

“美元基金是我們的老師”

馮大剛：我作為這個行業的后來者，是2005年第一次接觸到風險投資。當時我在做記者，中國幾乎沒有風險投資行業，也沒有風險投資行業報道的記者。那一年是紅杉的創始人邁克爾·莫瑞茲第一次來中國，我跟他去聊，我才知道世界上還有風險投資這么好的生意，拿別人的錢去投項目，成了以后分成，不成了也沒有什么。那是很震撼我的。

厲偉：風險投資行業是大喜大悲的行業。就像訓練間歇跑，一下子腎上腺素急速提升，心臟要跳出來，一下子又可以平靜下來，是這么一個行業，沒有足夠強大的心理和生理的耐壓能力一定不要進入這個行業。

為什么大喜大悲？每個項目，每個企業，沒有投之前，投資人去看都是很開心的。因為每個創始人都有你不具備的特點，你是不斷向人家學習，真的把錢投進去以后，這些創始人里面絕大多數將面臨各種各樣的問題和挑戰。而你的錢又在他那里，你又沒有辦法一下子拿回來，你背后的出資人又整天盯著你，你生活在煎熬當中，這就是我們的常態。

馮大剛：的確是大喜大悲。說回中國創投的歷史，也是從2005年開始，一些主要的美元基金品牌開始大規模進入中國，形成了水大魚大的20年。作為中國本土基的優秀的代表，厲總對美元基金主導的時代有一個怎樣的評價？

厲偉：美元基金是我們的老師，帶給我們非常多的經驗，而且美元基金應該說是中國最早的大膽資本，而且他們的大膽是建立在經驗基礎上，建立在專業知識基礎上的，建立在他們背后的出資人的強大的心理上的。

而這三點，今天中國的出資人開始慢慢具有了。為什么？第一，如果你大膽沒有專業這是叫盲目。如果你大膽有專業，但是后面的人沒有耐心就會變成一個短期行為，這某種程度上是我們的國有資本在以前的時間遭遇的困境。我們國有資本挺慘的，他們請到了專業的人又無法給出專業的工資，政府領導非常想大膽做，但是后面有考核的要求，把他們夾在中間。真的就是像《水滸傳》里邊林沖在路過史進的莊園的時候跟著洪教頭打，打了一個回合跳出來了，說你打不過嗎？說我沒法打，我戴著枷咋跟他打？所以某種程度上要給國企松綁，必須把這個枷去掉，因為我們大量的資本是國有資本在背后支持，不給他們松綁，創投行業還是受影響。美元是我們的導師，這一點很清楚。

第二，我覺得美元對中國應該說做出了非常大的貢獻，對中國的科技發展，尤其對于一些我們沒有看明白的，需要長時間的發展的事，比如互聯網，美元基金用了很多的手段。他們是有非常大的貢獻的。

第三，也應該承認國外的資本，包括美元資本在中國整個科技發展過程當中，或者中國高速經濟增長過程當中獲取了巨大的收益，而這個收益是他們在其他國家，其他的市場不曾得到過的收益，在如此短的時間內獲得如此大的收益，這一點我們必須承認。

第四點，現在美元基金面臨中國經濟確實在一定程度上放緩。由于政局原因導致一些限制，使他們不得不撤回去，我想只要中國保持自己的定力，保持我們良好的營商環境，只要我們自己堅定不移發展，他們一定會回來。從香港這兩年發生的例子可以看到，確實他們還會回來。只是需要我們下一步創造更好的營商條件，用更好的合作方式，用創新的手段讓他們回來。他們回來在中國賺錢后，也有助于改變美國政客對中國的看法。

不僅要按照市場規律投，也要按市場規律管

馮大剛：下一個問題是關于耐心資本，正好剛才厲總也談到了，我也想討論，我們應該要求耐心資本還是專業資本？聰明資本不見得有耐心，到底是賺錢為目的，還是以扶持為目的？

厲偉：我想耐心和專業是一體的，沒有專業誰都沒有耐心，投進去的錢第二天就虧了，誰有耐心？首先是專業，第二是有耐心。第三，因為大量是政府的錢，政府的考核機制必須適應國家長期戰略需求，這一點是核心。包括我們的LP，包括民間LP，如果你很專業，時間足夠長，人家賺的平均回報率比自己炒短期多得多，都會變成耐心資本的，核心還是專業。

在20多年前，中國臺灣創業投資早期也給我們很多的幫助，很多中國臺灣的投資者回到大陸，他們是在美國受訓練，用臺灣地區的經驗給我們很多支持。當時有臺灣朋友說有三點跟你們不一樣，我說怎么不一樣？他說在臺灣是三白，白頭發、白眉毛、白胡子，我們從業經驗超過30年，一般都是從產業轉向投資。你們是三黑，黑頭發、黑眉毛、黑胡子，基本從金融轉過來的。三白是經驗的積累，經驗背后是專業性，對產業的理解，風險投資最終投的項目或者是投的技術它應該變成產業的一部分，只有對產業深刻理解的人，才能最終做好。

馮大剛：明白。時間有限，進入最后一個問題。這幾年在杭州發生的變化給了行業很大的信心，比如DeepSeek的出圈，宇樹的爆火，杭州模式的提出，這些都是給我們很多的信心，找到了新的一種模式，一種新的方向。但是我想這個行業需要的肯定不僅僅是這樣的信心，雖然信心非常重要。還有很多其他的東西，比如說我們的政策環境，我們的頂層設計，我想從您作為當年的制度的推動者這樣的一個角度，以及創投30年的親歷者的角度，你希望還應該有哪些改革、做哪些變化？

厲偉：我想杭州今年給我們最大的驚喜，或者大家在信心逐步恢復過程當中，應該說至少年初的杭州給了我們極大，我不認為是強心劑，它給了我們一個巨大的營養棒。就像我們在外面跑步一樣，大家很辛苦，但是突然這期間給了你一個非常好的營養棒，讓我們意識到原來中國的希望從來沒有滅過，而杭州把這個希望之火點得更亮了，突然讓大家看到那種希望之光一下子變成了一大團火。從DeepSeek出現的時候告訴我們，你卡住我的芯片，但是你卡不住我的軟件，你卡不住我的大腦，這點我覺得是非常有意義。對我們來講。而且某種程度上也使那些準備看中國笑話的，準備看中國衰落的人意識到，這一條路是走不通的。

杭州能有今天的成果，我特別不意外。這是杭州這么多年積累的結果。我2000年的時候和另外一個省的領導聊天，我說你如果一直重點發展國有企業，你將會被其他地區超過，那個領導不相信。實踐證明，差距如我所言。

而浙江是一直在大量在發展民營經濟，政府在背后做好支持工作，到今天還很多內地省份迷戀于所謂的國有。我想浙江恰恰這幾十年的做法是推動整個浙江經濟發展的一個重要的點，其實你不斷推動民營經濟，就是在釋放民間的活力，釋放創新能力，釋放讓人們更加自由創造的想象力，而自由的創造最后一定會給經濟一個非常正向的反饋的。所以要說政策的呼吁的話，我希望各個省份地區多學習杭州支持科技的做法。

第二，國家在積極推動國有資本轉向支持科技，有的省份某種程度已經是在逼迫，中央也有一些強制要求國有企業支持科技創新。我覺得讓國有資本或國有企業進入的同時一定要松綁，一定讓大家按照市場規律做事情，市場規律做事情并不僅僅是按照市場規律去投，也要按照市場規律去管，更重要的是按照市場規律去監管、監督。只有這樣，國有資本才能真正發揮最大的效率，資本一旦進入到市場，不要分國有或民營。到銀行存款后，金庫里的一捆錢，哪能分出這一塊錢是國企的，那一塊錢是民企的，分不出來的，都叫一塊錢人民幣，你就一定按照資本的屬性去辦事情，只有這樣才能讓資本的效率發揮到更大，才能真正地讓我們國家整體，民營的財富，國有的財富，不管在個體戶手里還是在國企手里，實際上都是整個國家的財富，讓財富的運行效率發揮到最大，我們國家整個國民幸福指數才能進一步提升。

馮大剛：感謝厲先生。我想，為什么36氪暗涌Waves要做創投30年這樣的一個展覽，為什么要做這樣子一次又一次的論壇去討論，包括厲總對我們問得比較敏感的問題都做了很好的、很大膽的、很真誠的回答，為什么？為什么我的眼中滿含淚水？是因為我對這片土地愛得深沉。我們都是因為喜歡這個行業，想讓這個國家變得更好，想讓這個行業變得更好，都是因為熱愛。所以，中國會不會有新的、更輝煌的30年？一定會的。有厲總這樣的老師、前輩去引領我們，還有那么多的年輕創業者、投資人眼中閃耀著光，冒著希望，我覺得，這就是我們能夠走入下一個更輝煌30年的保證。

所以，期待下一個30年，謝謝大家！