上海證券報

　　A股新一輪“易主潮”涌動。

　　據上海證券報記者不完全統計，2025年以來，已有63家A股公司籌劃控制權變更事項，其中5月至今達23家，占年內總量近四成，顯示資本整合節奏顯著提速。

“本輪易主潮與2014年至2016年存在顯著差異。”廣慧并購研究院院長、廣慧投資董事長俞鐵成表示，當時市場呈現“多元、跨界、對賭、高估值、高商譽”等特征，并購狂潮留下的后遺癥，促使監管層與市場更加成熟理性。

　　談及此輪易主潮的驅動因素，段和段律師事務所高級合伙人任遠認為：第一，在IPO退出渠道收窄背景下，一級市場優質項目轉向通過控股上市公司實現資產證券化；第二，小市值公司轉型訴求強烈，引入優質控股股東，既能推動業務重組升級，又能實現“殼資源”套現；第三，A股市場的估值洼地效應凸顯，較低的收購成本吸引各路資本加速涌入控制權市場。

　　透過現象看本質，A股新一輪“易主潮”出現資本運作新范式。

　　私募機構創新“攬A”模式

　　“我身邊有很多私募基金的朋友紛紛摩拳擦掌，躍躍欲試。”俞鐵成向記者透露。自“并購六條”發布以來，私募機構加速涌入A股控制權市場。數據顯示，今年已有6家公司披露私募機構收購案例，且交易方案頻現創新設計。

　　以啟明創投擬控股天邁科技為例，該案例的交易模式突破了傳統框架。在運作機制上，采用“先投后募”模式，即私募基金蘇州啟辰在尚未設立時，由其普通合伙人(GP)蘇州啟瀚代簽收購協議，待基金設立后再完成募資與交割；架構層面，構建“雙GP+委托管理”體系，蘇州啟辰由蘇州啟瀚、蘇州元禾共同擔任GP，缺乏管理人資質的蘇州啟瀚則委托啟明創投旗下的啟明維創擔任基金管理人，實現專業分工與資源整合；合規設計上，蘇州啟辰的有限合伙人(LP)中雖存在已備案私募基金，但經過股權穿透之后，其上層投資者均為機構投資者，并不存在其他私募基金，因此符合“原則上不超過兩層嵌套”的監管要求。

　　另一標志性案例中，奇瑞CVC(企業風險投資)以15.75億元收購鴻合科技25%股份并取得公司控制權，成為“并購六條”后首單產業資本CVC主導的上市公司收購案，為行業提供全新運作樣本。

　　為何基金對收購上市公司控股權的熱情不減？俞鐵成分析，私募股權基金多采用“先鎖價后募資”策略，鎖定優質標的后募資。在當前市場環境下，只要標的具備足夠吸引力，便能吸引國資、上市公司等多方參與出資。

　　“尤其是在市場化盲池基金預冷的背景下，該模式既滿足標的方退出需求，又為收購方整合資源提供有力平臺，也成為國資推動產業升級、開展資本招商的重要工具。”俞鐵成說。

　　“GP+國資”成為新范式

　　在A股新一輪控制權變更浪潮中，收購主體呈現顯著的“GP+國資”特征。這種模式既融合了私募基金專業管理能力，又引入國資優勢資源，成為A股市場新范式。

　　以宏輝果蔬為例，控股股東黃俊輝通過協議轉讓26.54%股份，并放棄12%表決權，交易完成后，葉桃、劉揚與蘇州市財政局實控的蘇州資產投資管理集團有限公司共同掌控公司，形成標準的“GP+地方國資”架構。

　　超達裝備的案例，則展現多地國資聯動特點，控股股東轉讓42.07%股份后，陳存友家族成為新實控人，山東國資、青島國資分別持股6.83%、5.92%，通過股權布局實現跨區域資源協同。

　　在俞鐵成看來，“GP+國資”架構具備獨特優勢。對優質民營上市公司而言，若國資直接控股，企業易成為國企二級子公司的管理框架，而“雙GP”架構能有效避免國資完全主導，保障上市公司經營自主性。從國資角度看，該模式契合“放活管理”的理念。

　　“據我所知，目前越來越多的地方國資在學習和借鑒‘雙GP’模式，預計未來該模式的應用將更為廣泛。”俞鐵成透露。

　　上海市君和律師事務所高級合伙人李敬彥表示，類似“產業方+財務投資人”模式的聯合收購體日益增多，尤其是在預重整市場中，各方通過發揮專業優勢與資源互補，共同推動上市公司價值重塑。

　　“協議轉讓+表決權放棄”漸成主流

　　在傳統控制權變更模式中，“協議轉讓+表決權委托”曾是主流路徑。然而，近期“協議轉讓+表決權放棄”模式異軍突起，成為市場新風向。數據顯示，今年6月以來披露的5家擬易主公司均采用該方式。

　　以泰慕士為例，公司6月11日晚發布公告稱，公司控股股東如皋新泰擬向廣州輕工轉讓其持有的29.99%股份，同時放棄部分表決權。交易完成后，廣州輕工將成為控股股東，廣州市人民政府將成為實際控制人。

　　為什么這種交易方式日益增多？

　　“這種交易方式的興起與監管政策緊密相關。”俞鐵成對記者解釋道，監管部門通常對實際控制人向新股東委托表決權的行為提出質疑，認為此類操作可能使雙方構成一致行動人關系。一旦雙方被認定為一致行動人，且合并持股比例超過30%，將觸發要約收購義務，大幅增加交易成本和復雜性。相比之下，“協議轉讓+表決權放棄”模式既能實現控制權平穩過渡，又可規避相關監管風險，因此受到市場青睞。

　　長期合作實現共贏

　　A股“易主潮”中，公司控股權交易的買賣雙方均面臨諸多風險與挑戰，需審慎規劃交易策略。對此，多位業內專家從不同角度給出專業建議。

　　俞鐵成針對控股權出讓方提出三點建議：其一，避免一次性全部套現或三年內清空股權。尤其是當接盤方為國資時，急于離場的意圖會讓很多買家“聽而卻步”。因此，出讓方最好保留部分股權，與新股東共同經營，在負責運維好原有業務的同時，配合注入新業務，推動上市公司良好發展。其二，優先選擇具備產業背景、能帶來優質項目資源的接盤方，警惕純金融投資類買家，一般來說他們很難管理好一家制造企業。其三，優質標的出讓方合理設定報價溢價，市值偏高的標的甚至可以平價出讓，避免因過高溢價導致接盤方后續股價下跌受損，進而導致雙方之間產生矛盾，從而可能損害公司的未來發展。

　　對于接盤方，俞鐵成同樣給出三點建議：一是千萬不要貪便宜，買“爛殼”，寧愿出高價購買一家主業健康的上市公司；二是提前規劃并購整合與資源注入的路徑，確保控制權變更后公司發展方向清晰；三是最好通過搭建并購基金架構，引入國資、民企等多元主體，并鼓勵標的公司股東也適度參與成為LP，實現多方共贏。

　　任遠提醒，出讓方需要謹慎甄別買方的真實意圖，以及未來資產重組的具體計劃，避免控制權交接后公司發展偏離預期。買方則應開展詳盡的盡職調查，避免獲得控制權之后，上市公司因歷史問題而“暴雷”。

　　“尤其是要對前任實控人是否存在資金占用、違規擔保、虛假財務等歷史問題進行深度調查，并制定相應的制約措施，防止老股東退出后遺留風險無人擔責，為后續經營埋下重大隱患。”李敬彥稱。