WAVES新浪潮2025邀你一起走向中國創投的「新紀元」。

這是屬于中國創投的新紀元。當下的中國創投市場，既是周期筑底的轉折點，也是結構性轉型的深化期。在政策主導、國資與資本高度集中的新生態下，唯有順應趨勢、靈活調整，方能在不確定性中捕捉確定性機遇。 6月11-12日，杭州良渚文化藝術中心，36氪WAVES新浪潮2025大會以「新紀元」為主題，匯聚創投領域頂級投資人、新銳企業創始人，以及深耕科技、創新、商業的科學家、創作者與學者，共同探討AI技術革新、全球化浪潮與價值重估等前沿議題，拆解他們眼中的商業理想和未來世界，一起討論、尋找、走向中國創投「新紀元」。

6月12日下午，在投資人會場峰瑞資本創始合伙人李豐進行了一場獨立演講，主題為「新時代早期基金投資機遇」。以下為演講全文：

過去兩年，早期投資在中國經歷了非常多冰與火的考驗。冰與火的考驗當中的火的那部分，是早期投資這個原來不太受待見或者在金融里邊最小的資產類別，在包括國常會、中央經濟工作會議在內的高級別會議上被反復提及，應該說是非常火。

冰的那部分就是，一級市場的投融資在非常多的賽道上都很冷，比如消費、生物醫療，甚至包括一點點硬科技。所以大家都說，一看報道都是熱火朝天，一接觸現實都是寒意襲人。那么，早期基金的機會在哪里？

我們先來看這張圖。整體而言，中國的經濟結構正處在變化的拐點上。我們來解釋一下，今天處于什么階段，為什么發生這些變化，以及我們所看見的相關現象。

簡單來講，圖的左邊是中國原來經濟發展的方式，這個經濟發展的方式所依賴的金融支持體系主要是銀行貸款。這也是為什么從1999年有了不良資產公司專門處置國有銀行不良資產之后，中國銀行行業經歷了15年超速的發展。因為原來中國經濟發展的這些支柱（房地產、基建、制造業）都要靠銀行貸款，并且他們適合銀行貸款這種金融模式。

圖的右邊是中國經濟新的發展模式，這種模式基本上不能再靠銀行貸款了。我經常打比方說，如果回到20年前或15年前，有銀行跟華為說，我每年給你10個億的銀行貸款，但是來年的時候要評估是不是要你還本付息，再決定要不要再借你10個億，那么華為也許不太敢把這10個億花在研發投入上。大概你可以認為中國的經濟結構在發生變化，支柱產業的變化會帶來底層金融支持結構的變化。為什么從兩年半以前開始那么多政策指向了風險投資或者叫早期投資這種小的金融類別，正好跟經濟結構和金融結構的調整有關。

下面這張圖展示的是中國的制造業和高技術制造業占GDP的比重。過去幾年，即使經濟增長叫換擋或者有挑戰的時候，中國的高技術或者叫高附加值產業（包括制造業和服務業）每年仍然保持了高速增長。

今天（6月11日）早上，我10年前投過的一個年輕人的企業在科創板上市，這家公司叫影石創新。它在科創板上市其實跟這張圖有點關系。

目前常規意義上的高科技產業大概占中國GDP的百分之五點幾。今天中國A股市值加起來大概100萬億，其中科創板市值大概是6.5萬億。拿市值來算，科創板里面所包含的這些企業的市值占中國經濟的6.5%左右。

這里有個關鍵區別，科創板里的公司既有制造業，也有服務業，然而這個圖只統計了高附加值的制造業。實際上，今天VC投的大部分行業都叫高附加值的服務業或者第三產業。比如，在芯片行業，VC投的主要是芯片設計，而不是晶圓廠。再說生物醫療產業，大家投的主要是新藥研發，而不太是藥品或原料藥的生產。

所以，如果中國經濟結構能夠完成調整，高附加值的制造業和高附加值的服務業最后能夠占中國GDP的百分之多少？

這個問題之所以重要的一個原因是，巴菲特曾說一個國家的資本市場總市值與其GDP的比值在80%-120%之間屬于合理區間。假定取中間值100%，中國當前140萬億GDP規模對應140萬億資本市場總市值。那么，高科技產業在中國資本市場市值的合理占比應該是多少？這大概是未來5年、10年我們需要去持續觀察和回答的問題。

剛才我解釋了為什么金融結構有調整，為什么風險投資這樣的行業會不停地被國家級的決策會議提到，至于為什么政策有利好但大家還是覺得冷，這是因為這個行業還在拐彎——高科技產業僅占GDP 5%、占制造業不到20%，仍處于早期階段?！对纭⑼缎　⑼犊萍肌倪壿嬕簿驮谶@——只有產業規模尚小，早期投資才有機會。

今天早上，影石創新在科創板上市一開盤市值700多億，對應大概100億美金。這家公司做對了什么？我覺得影石其實是中國特色科技企業的一個代表。中國特色的科技是，依托中國的長制造業產業鏈，在這條產業鏈的關鍵環節實現高附加值突破。

以我們今天熟悉的新能源車為例，燃油車原來有兩三萬個零部件，今天換成電車仍然有一萬個零部件，所以它還是一條非常復雜的長產業鏈和長制造鏈，但是我們把燃油發動機技術或者叫動力總成換成了三電（電池、電機和電控），這個叫高附加值環節發生了巨大改變。

回到影石做的事情，2014年的時候，當時剛大學畢業的劉靖康是個23歲的少年。他擅長的事情是圖像相關的拼接技術，就是偏軟的圖像處理技術。大概兩年以后，他發現賣軟件這件事在中國有挑戰，所以去了深圳，從頭開始創業，他把圖像拼接技術放在中國珠三角成熟的消費電子產業鏈里?；?0年時間，影石成為了全球第一名的運動相機品牌，然后今天在科創板上市。

這類事情其實在中國可以找到很多，比如今天的機器人，以及其他更多所謂叫未來產業的事情。

中國的產業鏈之所以有優勢，因為今天很多有制造業成本優勢的國家還在長這個（長產業鏈和長制造鏈），但是他們缺這個（高附加值環節的巨大改變），今天美國也許有這個（高附加值環節的巨大改變），但是它缺這個（長產業鏈和長制造鏈）。中國可能是全球少有的集齊了這三個要素（長產業鏈+長制造鏈+高附加值環節的巨大改變）的國家，如果一間公司用好了這三件事，做出了一個新的面向未來的產品，并且驗證了市場，那么他大概就是中國最典型的高科技之一。如果這個高科技產品在中國激烈的競爭環境里能脫穎而出，那么它應該就可以做國際化。

我們把第一部分講完了，第一句話叫作風險投資行業的冰火兩重天，第二句話是中國今天的經濟結構調整到了哪里，第三句話是什么樣的產業和機會是中國特色，并且最終在全球也能做得很好。

第二個話題跟我們風險投資行業最相關，也就是中國資本市場有沒有變化。這是大家抱怨最多、吐槽最多、討論最多、關心最多，但暫時看起來還不太爭氣的。

巴菲特馬上要退休，很多人評價巴菲特的時候有這樣一句話，巴菲特有百分之九十幾的錢是在50歲之后賺的。這句話聽起來振奮人心，考慮到我去年剛過50歲。巴菲特是1930年出生的，他50歲之后賺到了百分之九十幾的錢是因為什么？是50歲之后他突然發生了改變嗎？突然他的投資理念發生了改變嗎？突然美國發生了改變嗎？突然體系發生了改變嗎？突然美國的二級市場規則發生了改變嗎？

當然你可以講他50歲之后發生了很多變化，比如說1981年里根當選，強硬地對待蘇聯等等。但是其實最重要的問題是因為對他來講，1978年美國出了這樣一件事。插一句，跟2019年中國有了科創板一樣，為了適應那個時候美國的高科技產業（如芯片相關的器件企業），1971年美國有了納斯達克——實行注冊制，允許非營利企業上市。原來紐交所要求盈利1000萬美金以上的企業才能夠上市，有了納斯達克之后不盈利也能上市。

回到1978年，當時美國通過了401K計劃，鼓勵雇主設立退休金計劃，也鼓勵員工將部分工資存入退休賬戶并延遲納稅，與此同時個人養老金還可以用來投資二級市場相關的基金品種。聽到這個估計有人能聯想到中國去年年底發生的全面實施個人養老金制度。

這件事為什么能影響巴菲特50年？原因很簡單，拿中國的個人養老金制度來舉例，在試運行兩年之后，從2024年的12月份起，個人養老金在全國范圍內全面鋪開。對個體來講，相當于一年可以放12000塊錢到個人養老金賬戶，這筆錢可以抵扣個稅，同時可以用來做投資，比如由個人來指定購買公募基金，尤其指數基金。

這件事為什么重要？因為今天中國的平均在職年齡是33歲，假設延遲退休后平均退休年齡是58歲，就意味著這筆錢從放進來到拿出去大概平均是25年。所以，這是一筆超過了你我想象力，甚至超過了我們的超長期特別國債的長錢。一筆平均周期25年的錢放在這兒做投資，是巴菲特所謂價值投資理論和改變巴菲特50歲以后投資生涯的巨大改變。因為在上世紀70年代中期之前，美國的資本市場跟我們類似，超過50%以上的籌碼、交易額和日均交易量都是由散戶構成。從401K計劃之后，美國開始有了所謂的長錢入市，更何況當時美國平均在職工作年齡比33歲要再小一點。有了這種超過20年的長錢，才能夠有價值投資的方法和結果，比如說巴菲特買比亞迪的股票，從2008年開始買一直持有到了2023年，這是長達15年的持有。所以說，因為有了長錢，才有了后50歲以后賺錢的巴菲特。

類似的，中國的個人養老金制度全面鋪開有著非常多的信號，在中國資本市場上還只是剛剛開始。

關于中國的資本市場，另外一個問題是，今天美國的兼并收購非?；钴S，中國的兼并收購有一些挑戰，這很大程度上源于原來A股的估值是按市盈率估值，但是我們投創新企業都是按成長性估值。這種估值體系是錯配的，因為假如按市盈率對創新企業進行估值，沒法估，所以投資者往往沒辦法買一個虧損的成長型企業。但是這一局面正在改變。今天的港股和剛剛開始重新啟幕的科創板注冊制里，我們可以看見虧損企業要上市和能上市，并且還有可觀的估值。就跟剛才我們講的“長錢入市”一樣，估值邏輯的調整剛剛開始，對資本市場的影響也剛剛起步。

上圖里寫的都是去年發生的最明顯的變化，應該寫得還算清楚，我就不再花時間解釋了。今天中國公募基金當中增長最快的是指數型的被動基金。什么是指數型被動基金？大家買過的都知道，它是平配到前50、前200、前300、前500、前2000這些頭/腰部公司，為什么老百姓愿意買？可能有兩個原因，第一，我們處在低利率時代，你會覺得錢放在銀行也賺不了多少利息，還不如買點看起來不會虧損的指數基金。第二個原因是分紅率提升。老百姓可能覺得既然今天銀行利率到了2%以下，所以要買一個分紅率3.5%以上的，每年分紅率做到3.5-4%就可以了。

其實如果你還有印象的話，大概兩年以前，有一個政策剛推出的時候被大家廣泛的調侃和吐槽，就是要求上市公司增加分紅。盡管如此，從那以后，就開始了轟轟烈烈的分紅。因為有了轟轟烈烈的分紅，才有了這些指數基金的發展和老百姓開始買。

從這個角度看，或許當年關于分紅的吐槽可能吐錯了，因為分紅先行，才有這些被動基金的發展。所以，我們每次看到一些口號的時候，調侃完，需要再往后看看跟這個口號相關的政策、這些政策可能會引起的變化，以及這些變化是不是能反饋回最先開始的口號，然后形成一些循環。

最后一件事情，國家為了支持我們風險投資行業、支持創業者，以及落實兩年以前在國常會和中央經濟工作會議提出的“投早、投小、投長期、投硬科技”這句話做了很大的努力，包括但不限于如下幾件事。這都是中國金融歷史上的大的變化。

或許有人沒注意到，去年最后一個季度，監管層批準了中、農、工、建、郵儲五大銀行設立AIC（金融資產投資公司）。然后今年5月7日，也就是五一長假結束后第一個工作日，金管局、央行和證監會一塊召開發布會，宣布批復興業銀行成立AIC，第二天招商銀行和中信銀行也相繼提交申請。

那么，到底什么是AIC？如果你記得我開頭講到的兩個房子的圖，中國在前20年的發展過程中，銀行起到了金融支柱作用。然后中國金融改革的方向是從銀行貸款這類間接融資轉向直接融資。那么，AIC的設立正是為了讓銀行業能夠轉型來做直接融資，支持股權投資等相關方向。在過去的半年或一個季度，我相信剛才在臺上分享的非常多重要的基金和尤其是政府母基金都接觸或者拿到了這些銀行的AIC的出資。

這件事對金融行業的影響，可能跟2018年的4月份的資管新規一樣巨大。當時資管新規要求銀行把資金池全部打掉，不允許資金錯配，不允許期限錯配，也不允許風險錯配。資管新規剛出來的時候，大家都很恐慌，說最大的一個LP的池子要沒了。那次也是為了讓銀行能轉型——從用貸款的錢做投資，變成用投資的錢做投資，用貸款的錢做貸款。但坦率來講，那一次改革沒能完全實現，原因有很多，這一次設立AIC是從國有最大的銀行開始試點，然后擴大到全國的股份制銀行，相信明年或者今年下半年我們能看到更多的變化。

還有一件事也很重要，用15年期以上的特別國債以及央行的底層背書和擔保來發行科創債。換句話說，用國家貼息的低息來形成一個15年期以上的資金周期，再把這筆錢交給投資機構來管理、做股權投資。這是個很大的創新，在美國都沒有發生過。

最后說一個關鍵對比。美國在1913年美聯儲成立之前，資本市場已經運行了近200年。換句話說，美國是先有發達的金融市場，再有中央銀行體系。而中國是先有了龐大的銀行體系支持了三大經濟支柱的發展，如今因為經濟結構的轉型，需要銀行體系向股權投資轉向。因為銀行體系太龐大，國家努力了兩次，上一次是2018年的資管新規，這一次就是我們剛講到的這些事，這是中國金融歷史上沒有過的。當然，最后那件事設立AIC在全世界其他地方也很少發生。

總結一下，今天跟大家討論的內容主要是兩方面，一個是中國的整個大的經濟結構正在發生什么改變，另一個是中國資本市場和金融體系正在發生的變化。這些變化正在發生、已經發生，還會繼續更大范圍地發生，這其中就蘊藏著早期投資的機會。

如果大家想聽更多的宏觀解讀，我們在小宇宙上有一個近二十萬粉絲的播客叫《高能量》，歡迎來聽。謝謝大家！