最近一段時間，小市值牛股爆發層出不窮，一月翻倍的股票眾多，而指數仍然原地踏步，尤其有意思的是，這些股票大部分當前業績不佳，過去幾年甚至是下滑狀態，都是因為有了新業務的業績反轉預期，股價快速起飛。

這類股票遍布醫藥、tmt、消費，傳統制造等行業，都在講一個新業務表現很好，經營趨勢必將扭轉，幾年后業績大幅改善的故事。

虧損的股票大漲，本身并無大的問題，跌幅很深，一點點改變就是預期差，但是問題是，這樣的股票越來越多，不同行業的小盤股都在說自己即將擺脫盈利困難問題，新業務必然能帶來未來的業績大漲，在市場競爭中必定成功，這就很有意思了。

如果這樣的情況屬實，就說明了當下經濟狀態下，小公司容易找到逆襲巨頭，擴大份額的方法。但現實中，又經常是弱者恒弱，強者恒強，到底哪一派是對的？這么多的困境反轉，背后成因是什么？

一、多類反轉

先看下一個月來的牛股，不少公司都是披著困境反轉的外衣，當然這里面有很多都是題材妖股，沒有具體的業績預期，純粹就是行業內有利好，有一定的相關性罷了，比如軍工、核電、足球、穩定幣等。

但不少板塊，是帶著業績改善預期來的。

比如創新藥板塊，是當前賺錢效應最高的板塊，A股和港股都有大量牛股。今天大家看到海外授權增多，普遍對行業樂觀起來，很多虧損企業都能靠一筆BD實現快速盈利，這也跳過了后期臨床實驗驗證的風險，有些首付款高達幾十億人民幣，甚至抵得上一些小創新藥公司的市值。

但問題是，已經落地BD的上市公司依然是少數，而板塊大漲，大部分都是沒有BD的，也就是說，板塊更多靠未來可能發生BD的預期推動股價回升，邏輯正是：中國醫藥對外授權數量變多，因此每個醫藥公司的產品的對外授權概率也變大了。

利好并非是會落地的財務改善，而且財務改善的概率提升。所以觀感上，創新藥板塊大漲，變成了市場上大量虧損的股票上漲。

其中，這類個股A股代表有舒泰神、易明制藥、永安藥業、常山藥業等，而港股的創新藥板塊甚至是集體上漲。大部分公司，都是困境反轉的狀態。

其次則是與新消費掛鉤的公司。

如消費里的化妝品及醫美，逸仙電商領銜中概股，還有新氧，基本都是在多年的負增長之后，講業務觸底，新產品\新業務很大可能大幅改善業績的故事。其中，逸仙電商的故事是，新的護膚品品牌未來能持續做大，帶領公司重回二線美護行業梯隊，雖然量很小，但增速是挺快的。

新氧則是在做醫美平臺失敗后，親自下場切換做輕醫美診所，雖然是模型從輕變重，但至少虧損沒加大，營收有機會漲，有機會實現反轉。

而潮玩行業的牛股也非常多，基于泡泡瑪特的驚人業績，在文創IP行業的巨大前景，大家都在爭先恐后成為下一個泡泡瑪特，從中挖掘了泡泡瑪特制造商公司，但這類個股算不上困境反轉。

真牛的還是“下一個泡泡瑪特”。

比如港股的樂華娛樂、美股的量子之歌，這兩個打造的Wakuku，頗有追隨LABUBU之勢。是當前比較火的二線潮玩，這造就了這兩家公司驚人的漲幅。而樂華的業績，已經掙扎多年，量子之歌的自媒體賣課業務，則也很難持續還有法律風險，25年以來收入已經在逐步下滑。潮玩業務對它們股價的刺激都是巨大的。

當然，下一個泡泡瑪特永遠不止一家，看到有人模仿，更多的公司也緊緊跟隨，游戲及傳媒公司是這里面的主力，也涌現了一批牛股，它們手握游戲角色\影視角色IP，自認為打造一個新的LABUBU不難。而這類股票過去業績也是低迷，分到這個潮玩市場一點點收益，都有幾個億，對股價的刺激也足夠了。

而游戲股中，還不止是潮玩概念那么簡單，并且也開始挖掘起新游戲的狀態，期待讓虧損的游戲股咸魚翻身，比如友誼時光這類。

梳理下來，其實這些反轉股都符合過去經營變差，股價因此暴跌，資金結構優秀的狀況，主要遍布幾類行業：游戲、醫藥、新消費。

二、無階爆發、無業績定價更受歡迎

而有意思的是，小盤股里面出了很多高增長，有極大業績改善預期的個股，但代表市場小盤股的指數，卻并未表現出超額收益。

也就是說，除掉以上看到的小盤明星股，市場并無出現整體性的小盤牛市。

而還有一個反常識的現象發生，即業績增長的小盤股表現并不突出。

觀察上表，市場的漲幅排行中，基本都是200億以下的股票，而且要么是負PE，即虧損，或者100倍以上，即業績很差的股票居多。

而如果篩選出2025年Q1 收入同比增速為正，PE為正且小于50倍，總市值小于200億的A股個股。就能發現，這些績不差，估值不離譜的小盤股，表現堪憂，中位數漲幅僅為3.7%。

而即使把條件限制為，Q1收入同比增速為正，PE為正且小于50倍，總市值小于100億，其中位數漲幅也僅為4%。

可見，有增長，業績不差的小盤股是沒有任何超額收益的。而如果觀察這些股票的走勢，同樣地，也很多是低位徘徊。實際上，小盤股并沒有大量的經營改善，份額提升，小公司的經營依舊不易，也沒獲得任何估值溢價。

比如把以上的數據統計換成不篩選增速和PE，只看市值小于100億，中位漲幅就能來到6%。

因此，虧損的，業績倒退的小盤股，漲幅更佳，如果這個公司的業績不是下滑的，虧損的，哪怕市值一樣、股價位置一樣，漲幅可能都不是很高。

這就延伸出了這個極端的趨勢，只有虧損的，下滑的股票，才有困境反轉。

大部分正PE，有增長的小盤股，估值適中，基本面平穩，沒有想象空間，因為基本面也沒有大的異變。業績也是在10%的-20%的幅度，并不高，無法說明能在市場競爭中擴大市場份額。再加上它們有業績，有增速，很好定價，因此哪怕是錦上添花的故事也不好講。

而對于那些虧損的，下滑中的公司，只要利潤稍微波動，在數學上那都是巨大的百分比變動，不像10-20%增長這樣無聊。正是因為虧損的業績，和未來的盈利，才能說服當前的投資者完全放棄聚焦當下，把估值系統全部轉移，連當下和過去管理層所做的都可以忘掉，但那些有利潤有業績的公司，只要一看到當前的利潤數據和增速數據，就免不了先算當下的業績和估值。

而且從創新藥和游戲公司的暴漲也能看出來，這一輪困境反轉炒作，講究一個無階爆發。

無階爆發指的是，產品爆發不需要遵從客觀的規律，利潤可以快速躍遷。

比如普通公司的經營總是一步一個臺階，比如從千萬、億、十億，總是一個臺階，而且銷售額總是有現實因素制約，比如產能，渠道，人員，不能指望一個家電公司、汽車公司、手機公司，機械公司，在產能不足，只有1億左右的資產體量，一下子突破到全國領先水平。就算是利潤上1億都不容易。

但醫藥游戲傳媒公司，共性是，利潤躍遷極快，比如一家創新藥企，其研發投入了幾個億的產品，確認有潛能成為BIC，得到海外MNC的青睞，因此愿意花幾億美元的首付款、十幾億的總合同金額來獲取授權，于是，這家公司的財務上，便可確認幾億美元為當年收入，達到幾十億人民幣利潤順理成章。這就是所謂的躍遷。即從虧損到幾十億中，沒有臺階，不像傳統公司那樣，一步一臺階，達成從幾億到幾十億往往需要5-10年，短期一個公告合同，幾個季度就可改變業績。

游戲公司模式也類似，比如一家虧損中的初創游戲公司，很容易靠一款產品的爆發，擠進手游銷量榜前10，從而實現10億+級別的年利潤。如《黑神話悟空》的成功，把游戲科學從幾億收入帶到了接近100億，利潤也實現了從虧損到幾十億的躍遷。

這類躍遷在越過兌現點之后，不需要時間來爬坡，幾個季度就能實現很高的利潤，當然，這個躍遷代價就是過去幾年忍受虧損的研發投入，它并不是瞬時完成的，而是厚積薄發。

但對于資本市場來說，如果一個股票在此前虧損研發階段都沒有定價，股價低迷，就可以跳過過去幾年的沉寂階段，直接坐享其成。這是相當吸引人的。

其實互聯網APP都屬于此類公司，但近年來非游戲APP缺乏創新爆款，也只有豆包、元寶這類大模型APP成功擠入常用爆款APP里，但都是大廠出品，小app廠已經很難講得出困境反轉的故事。

而潮玩的IP模式，雖然也是制造玩具，但其模式并非是盯住銷量，而是在一個IP成型后，就能實現普通毛絨娃娃到奢侈品的定價，利潤率會躍遷，因此，同樣算得上是利潤躍遷。

泡泡瑪特的利潤表現，也是要穩步爬坡的，但相比很多傳統行業也是很快了，從10億到100億，從區域公司都全球公司，幾乎是一年就能完成，背后大部分公司都靠互聯網進行，因此本質并不是重資產制造，所以跟游戲運營又異曲同工之妙。

加上泡泡瑪特沒有同類競品公司，利潤預期很高，分1%對于這些困境股來說，都是可觀的利潤量了，所以這個故事也極其吸引。

所以總體而言，什么樣的困境反轉故事最吸引，一個是虧損的，第二個，新故事是躍遷式的，能瞬間把利潤打倒很高，又無需一步步爬坡驗證的。

當然，滿足第二點的公司，無論是不是虧損的，邏輯成功都很容易成為牛股，只是現在的情況是，滿足第一點的公司，市場預期它們更有可能達到第二點。

結語

目前看來，大部分公司的困境反轉故事難以證偽，尤其是創新藥，這就給了更多講故事的人機會。

事實上問題還是出現在：躍遷式利潤是厚積薄發，即投入前置，未來兌現，但是在過去的幾年投入虧損期，投資者離開了，因為看不到利潤，所以公司的經營曲線是向上，股價曲線卻被不斷地賣出離開，本來這些上漲是給這些耐心投資者回報的，但它們放棄了，因此給了中短線資金無需等待，卻一下兌現完幾年經營成果的機會。很早進入的投資者，輸了時間又輸錢。

從中看出來，大部分人確實有高估耐心的傾向。

而困境反轉增多，尤其是虧損公司預期更大，這個顯然是問題所在，這類低位股的上漲也都有很大問題，如果故事講錯，后面也是一堆麻煩，相比過去一年看到的低位煙蒂股靠低PB，現金大于市值，大幅分紅驅動的上漲相比，同樣是業績經營不好，股價低迷，然后突然開始走牛的范式。

今天這類上漲是無源之水，有時甚至還要配股抽水，而前者卻給市場注水，所以前者的漲幅基本不會跌回去，后者卻是極度危險，不過這也反而說明，市場錯誤低估，靠分紅，資產重估驅動上漲的煙蒂標的已經不多，只能靠故事了，市場已經基本進入估值驅動的階段。