熊園 穆仁文（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：2025年1-5月一般財政收入累計9.66萬億，同比-0.3%（1-4月同比-0.4%）；5月一般財政收入1.6萬億，同比0.13%（4月同比1.89%）。1-5月一般財政支出累計11.3萬億，同比4.2%（1-4月同比4.6%）；5月一般財政支出1.94萬億，同比2.6%（4月同比5.8%）。

核心觀點：5月財政“收支雙降”，收入端拖累主因PPI回落、非稅收入高增難以為繼、土地出讓收入再度轉弱等，支出端回落主因地方財政支出明顯放緩、專項債發(fā)行節(jié)奏仍然偏慢等。往后看，繼續(xù)提示：中美關稅問題迎來短期的“決斷”，但不改我國擴張性政策的大基調和擴內需的大方向，仍需政策加緊發(fā)力、不宜“等到花兒枯萎了再澆水”。具體到財政端，年內財政發(fā)力可能分“兩步走”，當前處于存量政策落地的觀察期，重點仍是加快現(xiàn)有政策落地，后續(xù)根據(jù)經濟情況仍有可能加碼，緊盯地產銷售、出口等基本面相關指標。

1、整體看，5月一般財政收入增速回落，稅收增速有所回落，四大稅種收入表現(xiàn)分化，非稅收入增速自2024年以來首次轉負；支出增速放緩、支出進度也慢于季節(jié)性，中央支出增速繼續(xù)快于地方，基建相關支出增速明顯回落，民生相關支出表現(xiàn)分化。政府性基金收入增速由正轉負，土地出讓收入大幅下滑是主要拖累；低基數(shù)支撐下，支出進一步加快，專項債落地節(jié)奏仍是后續(xù)重點。

2、往后看，繼續(xù)提示：中美關稅問題迎來短期的“決斷”，但不改我國擴張性政策的大基調和擴內需的大方向，仍需政策加緊發(fā)力。具體到財政端，財政發(fā)力可能分為“兩步走”，當前處于存量政策落地的觀察期，后續(xù)根據(jù)經濟情況仍有可能加碼。

>我們此前持續(xù)指出，六七月份應屬于“關稅談判期、經濟觀察期、存量政策落地期、增量政策醞釀期”，可謂“四期疊加”。中美關稅迎來短期的“決斷”，但傾向于認為對出口拖累仍明顯，疊加4月以來國內地產銷售面積增速再度轉負，穩(wěn)增長仍需政策加緊發(fā)力。

>具體到財政端，后續(xù)財政政策發(fā)力可能分為“兩步走”，當前處于存量政策落地的觀察期，重點在于推動現(xiàn)有政策的落地，包括加快政府債券發(fā)行（尤其是專項債）、推動實物工作量加快形成等；再往后看，鑒于全年經濟下行壓力仍大、尤其是需求不足的問題仍然突出，穩(wěn)增長大概率仍需財政加碼，具體力度、節(jié)奏仍需根據(jù)經濟情況相機抉擇，二季度經濟數(shù)據(jù)較為關鍵。

3、短期看，有4點關注：1）財政發(fā)力情況，包括政府債券發(fā)行節(jié)奏以及實物工作量形成情況等；2 ）出口走勢，以及后續(xù)中美關稅談判進展；3 ）房價、地產銷售的實際走勢；4 ）7 月底政治局會議對年內經濟政策的定調。

正文如下：

1、5月一般財政收入增速回落，稅收增速有所回落，四大稅種收入表現(xiàn)分化，工業(yè)生產相關稅種明顯走弱，可能與同期PPI回落有關，土地和房地產相關稅收增速由正轉負；非稅收入增速自2024年以來首次轉負，主要原因仍是國有資產盤活較難持續(xù)。支出增速放緩、支出進度也慢于季節(jié)性，中央支出增速繼續(xù)快于地方，基建相關支出增速明顯回落，民生相關支出表現(xiàn)分化。

>總量看，5月一般財政收入增速回落，稅收和非稅收入均不同幅度轉弱。5 月一般財政收入1.6萬億，同比0.13%、較上月回落1.75個百分點。其中，稅收收入1.36萬億，同比增長0.56%、較上月回落1.35個百分點；非稅收入2407億，同比-2.2%，是2024年以來首次轉負，主要原因仍是國有資產盤活較難持續(xù)，非稅收入增速中樞趨于回落，后續(xù)可能會延續(xù)負增。

>稅收收入中，四大稅種收入表現(xiàn)分化，工業(yè)生產相關稅種明顯走弱，可能與同期PPI回落有關，土地和房地產相關稅收增速降幅走擴。四大稅種中，增值稅同比6.1%、較上月抬升5.2個百分點，企業(yè)所得稅同比0%、較上月回落3.9個百分點，同期工業(yè)生產表現(xiàn)尚可，企業(yè)經營相關稅種表現(xiàn)偏弱可能與PPI回落拖累名義收支有關；消費稅同比0.4%，較上月回落0.1個百分點，整體相對平穩(wěn)，在消費改善的支撐下，預計6 月消費稅可能有所修復；個人所得稅同比12.3%、較上月抬升3.3個百分點。此外，土地和房地產相關稅收同比-8.6%，較上月回落7.6個百分點，契稅、土地增值稅下滑是主要拖累。

>一般財政支出增速放緩、支出進度也慢于季節(jié)性，中央支出增速繼續(xù)快于地方，基建相關支出增速明顯回落，民生相關支出表現(xiàn)分化。5 月一般財政支出1.94萬億，同比增長2.6%、較上月回落3.2個百分點。支出進度來看，5 月一般財政支出占全年比重為6.5%，明顯低于季節(jié)性（近三年同期均值為6.8%）。結構上看，中央財政支出同比11%、較上月進一步提速，地方財政支出同比0.9%、較上月進一步回落。投向上看，基建方面，整體支出增速同比-8.8%，較上月回落10.6個百分點，其中城鄉(xiāng)社區(qū)事務、交通運輸相關支出增速均由正轉負，農林水支出降幅走擴；民生方面，社保相關支出進一步提速，教育、衛(wèi)生健康相關支出增速回落。

2、5月政府性基金收入增速由正轉負，土地出讓收入大幅下滑是主要拖累；低基數(shù)支撐下，支出進一步加快，專項債落地節(jié)奏仍是后續(xù)重點。

>收入端看，5 月政府性基金收入2897億，同比再度轉負至-8.1%、較上月大幅回落16.2個百分點。其中，土地出讓收入1941億，同比-14.6%、是政府性基金收入的主要拖累。房地產邊際走弱、土地成交低迷仍是主要拖累，4 月中旬以來，土地成交溢價率已出現(xiàn)明顯回落。

>支出端看，5 月政府性基金支出5989億，同比8.8%、較上月大幅回落35.9個百分點。其中，土地出讓收入安排的支出同比再度轉負、延續(xù)較高增速；扣除土地出讓收入安排的支出后同比增長33.5%、進一步加快，主要與去年基數(shù)偏低有關。

風險提示：政策力度超預期，地方債務風險演化超預期，經濟下行超預期等。