記者丨張飛濤

實習生丨夏路

出品丨鰲頭財經

近日，國產高端護膚品牌林清軒正式向港交所遞交招股書，擬沖刺“港股國貨高端護膚第一股”。其招股書顯示，2024年，林清軒營收達12.1億元，毛利率高達82.5%，遠超同行。

然而，亮眼的財務數據背后，是林清軒對單一產品“山茶花精華油”的過度依賴、聯營模式擴張乏力，以及“重營銷輕研發”導致的合規風險。這家以“高端國貨”為標簽的品牌，能否在資本市場的聚光燈下，證明其可持續增長能力？

高定價支撐高毛利率

林清軒成立于2003年，專攻功效護膚領域。主打功效護膚概念、以中高端為定位的林清軒用一瓶“紅山茶花精華油”，成功獲得資本青睞。目前，林清軒擁有188個SKU（最小存貨單位），涉及精華油、面霜、乳液等品類，其中山茶花面部精華油為核心產品。2024年，林清軒在中國高端國貨護膚品牌中零售額排名第一。

2022-2024年，其營收從6.91億元躍升至12.1億元，復合年增長率達32.5%；毛利率從78%攀升至82.5%，2024年更創下行業新高。

支撐這一高毛利率的，是林清軒的“高定價策略”。以核心產品山茶花修護精華油為例，第五代30ml規格售價達829元，而初代產品定價僅為377元，5年間價格漲幅超119%。更令人矚目的是，其“抗皺時光套裝”（精華油+時光水+時光霜）售價高達2094元，直逼國際大牌蘭蔻菁純套裝（2500元）。

林清軒的產品價格體系亦引發爭議。2023年末，其推出售價1702元/75ml的“沉迷山茶花”香水，遠超國際大牌定價，最終因消費者質疑而下架。

然而，高售價并未完全轉化為高利潤。2024年，林清軒凈利率為15.4%，雖較2022年的-0.9%大幅改善，但仍低于同行。其核心矛盾在于：營銷費用吞噬利潤。2022-2024年，林清軒銷售及分銷開支累計達16.84億元，其中營銷費用達7.6億元，占營收比重超30%。

營銷費高企的同時，是林清軒研發投入長期不足。2022-2024年，其研發費用累計僅為7126.9萬元，占營收比重不足3%。

虛假宣傳多次被罰

林清軒的“重營銷輕研發”模式，不僅導致利潤被吞噬，更引發合規風險。

今年2月，北京朝陽區市場監管局對一門店處以2.1萬元罰款，原因是廣告中宣稱產品具有“抗老”功效，但實際并未獲得相關認證。事后，品牌創始人孫來春通過微博道歉，承諾加強內部管理并排查宣傳合規性。

這一事件并非孤例。2021年，林清軒曾因宣傳產品具備“修復皮膚”功效被上海浦東市場監管部門罰款5萬元，問題在于該產品僅具備“修復皮膚屏障”功能，表述存在誤導。

2018年，林清軒全資持股的北京清軒生物科技有限公司被當地市監局罰款2萬元，事由為其制作的山茶花潤膚油廣告內容做引人誤解的虛假宣傳，該公司已于2022年2月注銷；2019年，其全資孫公司上海小園香徑化妝品有限公司（于2023年注銷）又因虛假宣傳被罰。

業內認為，林清軒多次因虛假宣傳“抗老”功效被罰，反映其宣傳管理存在系統性漏洞。盡管品牌公開致歉，但屢次違規對其IPO進程及高端國貨品牌形象構成風險。

更值得警惕的是，林清軒的營銷策略引發消費者反感。在黑貓投訴平臺上，相關投訴達270條，主要集中在過敏反應、退款難等問題。有消費者反映，在江蘇泗洪門店購買的奢寵面霜，使用后出現臉部紅腫；另有用戶反饋，在抖音直播間購買的精油，使用后出現泛紅和粗糙現象，但商家僅退還小樣款項，售后態度惡劣。

依賴大單品，聯營模式擴張乏力

林清軒的“大單品戰略”成就了品牌崛起，但也埋下隱患。作為核心產品，過去3年，山茶花精華油一直是林清軒收入最高的品類，貢獻了近四成收入，2022-2024年的營收占比分別為31.5%、35.3%、37.0%。同時，其他產品線表現平平，面霜、乳液等品類銷售占比始終低于20%，防曬霜雖在2024年實現營收3640萬元，但占比僅為3%。

林清軒在招股書中明確指出，如果未來市場偏好發生改變，消費者不再熱衷于“以油養膚”的護膚理念，或者公司在新品研發上無法取得突破，難以推出能夠接替精華油地位的新產品，那么公司的收入穩定性將受到嚴重威脅。

為突破增長瓶頸，林清軒自2023年起開放聯營與加盟模式，試圖通過輕資產方式加速線下擴張。然而，招股書數據顯示，這一戰略并未取得顯著成效。2024年，林清軒線下直營門店貢獻營收3.98億元，占比超九成；而聯營與加盟門店合計收入僅為4575.7萬元，單店效率不足直營門店的三分之一。

更嚴峻的是，聯營與加盟門店的關店率居高不下。2024年，聯營店關店率為23.48%，加盟店關店率更高達28.1%。此外，聯營合作伙伴平均運營門店僅1.09家，加盟商平均運營門店1.14家，遠低于成熟連鎖體系的標準。

相比之下，直營門店仍是林清軒的核心利潤來源。2024年，直營門店毛利率高達86%，聯營門店毛利率為71.5%。林清軒在招股書中坦言，未來將戰略重心從加盟模式轉向聯營，但這一轉型能否成功，仍需時間檢驗。

孫來春曾公開表示，目標是“打造世界五大化妝品家族之一”。業內認為，從目前的產品結構、研發投入、運營模式、合規表現來看，這一愿景仍顯遙遠。若無法在上市后解決單品依賴、提升研發能力、優化聯營模式，其“國貨高端”標簽或將面臨市場重新審視。