來源 | 智谷商業評論

撰文 | 煜禾

太反常了。

股價腰斬之后，管理層不僅沒有回購或增持來安撫市場，甚至還進一步“潑冷水”，下調2025年的營收增長目標。

來者不是蝦兵蟹將，而是A股飾品公司市值最大的龍頭，老鳳祥。

老鳳祥24年財報顯示，2025 年主要經濟指標的預算目標為：營業總收入 490 億元、利潤總額25.5 億元、歸屬于上市公司股東的凈利潤 14.7 億元。

這是什么概念呢？

以營收為例，2024年老鳳祥營收567億，如果25年營收490億，那便是-13.7%。

這個數字可不一般。過去20年里，去年是老鳳祥第一次出現營收兩位數的負增長，而且從未出現過連續兩年為負的情況。管理層如此暗示，意味著形勢可能比預期還要差。

老鳳祥的苦日子，可能才剛剛開始。

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在金店圈，老鳳祥是比較獨特的存在。一方面是貨真價實的百年國企老品牌（1848年成立），另一方面是“空手套白狼”+低價批發的經營模式。

同樣是自己加工再售賣，但老鳳祥的黃金是從銀行借回來的，租借到期之后，再從交易所買黃金回來還給銀行。

這種模式，可以減輕黃金波動對公司經營的影響，不用儲備原材料，只需要給銀行支付借黃金的利息就可以了，減輕了自身的負擔，提高經營杠桿，實現自身輕資產。

當黃金加工好之后，老鳳祥直接將產品賣給大經銷商，收到錢就完成買賣，至于后面經銷商怎么賣給下面的門店，門店怎么賣給消費者，那都是經銷商的事情，跟老鳳祥沒關系。

這種短平快的銷售節奏，讓老鳳祥實現了高于同行的周轉效率。

空手套白狼=高杠桿，極短的銷售路徑=高周轉，兩大優勢讓老鳳祥在細分領域內，穩坐市值第一梯隊。

但成也蕭何敗也蕭何。

在持續大漲的金價面前，老鳳祥正面臨兩大風險。

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風險一，路徑依賴導致的庫存和成本沖擊。

老鳳祥常年采用借金生產的模式，雖然降低了黃金波動的風險，但老是依賴以前的習慣，也導致公司對原材料的庫存高低反應沒那么及時。

2022年到2024年，國際金價從1800美元漲到接近2700美元，但同期老鳳祥的黃金庫存量，從32.99噸降至13.42噸，跌幅過半。

再這樣下去，老鳳祥要么面臨無料可產的局面，要么只能硬頭皮追高買，成本大幅增加。

今年國際金價早就沖破3000美元，漲得比國際投行預測還要快，“債券之王”岡拉克最近甚至認為，黃金會漲到4000美元。

當然，老鳳祥也可以繼續從銀行借金，維持生產運作，但在不斷加速上漲的金價面前，老鳳祥歸還黃金的成本也越來越高，風險無法規避。

風險二，經銷商管理難度加大。

老鳳祥營收的核心是批發業務，占比在70%以上，通過訂貨會將產品甩給經銷商，老鳳祥自己就能確認收入，后面那些在一線商場銷售的苦活累活跟自己無關，爽的不得了。

但這批苦逼的經銷商加盟店們，正遭受兩方面沖擊：

一方面是消費者需求退潮，產品滯銷，直接影響加盟店和經銷商的擴張速度。

黃金熱會增加消費者對黃金的投資/投機屬性，意味著大家會買金條金幣，買黃金基金，但不會買金飾，黃金飾品作為消費品，性價比大幅降低。

體現在行業層面，金價暴漲的這兩年，大多數金店的門店數都停滯甚至縮減降的狀態。

在今年一季度的業績說明會中，老鳳祥也坦承，由于一季度的金價大漲，春節訂貨會銷量下降，導致今年一季度營收大降30%以上。

另一方面是老鳳祥電商的沖擊。

說起來可能都很難讓人相信，老鳳祥的線上官方門店今年才開始營業。據24年財報，老鳳祥官方旗艦店今年1月營業，而我在京東查詢老鳳祥的官方直營店，今年5月才開店。

為什么老鳳祥的電商和線上零售姍姍來遲？可能是對經銷商的忌憚。

同一品牌，線上和線下就是分蛋糕的狀態，消費者不可能短時間內在兩邊重復購買，而長期以來老鳳祥又是高度依賴經銷商體系，如果線上渠道影響了線下經銷和加盟的經營，必然會引起經銷商的不滿甚至利益紛爭，導致老鳳祥的電商板塊猶豫不決。

但線上電商又是老鳳祥不得不進入的市場。

一方面從黃金手辦和IP聯名的戰略方向看，老鳳祥確實很渴望年輕人市場，而年輕人的消費習慣大多數在線上，不去布局就很難觸達年輕消費群體。

另一方面，大部分同行都在線上渠道獲得不錯的增長，甚至連電商占比向來較低的中國黃金，都在積極提高電商占比，老鳳祥不得不跨出傳統經銷體系。

雖然老鳳祥已經邁開電商第一步，但也處在前怕狼后怕虎的狀態。

如果線上業務有競爭力，那么就會沖擊經銷體系，引起線下渠道不滿；如果沒有競爭力，那不如不做，年輕化的戰略方向受阻。

手心手背都是肉，割哪一邊？

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前文的分析和推演，都有一個重要的前提：金價依舊會持續上漲，或者易漲難跌。

那么未來的金價，到底會如何表現？這是擺在消費者和經營者面前的一大難題。

從宏觀視角看，這是毫無疑問的，至少在未來三年半，在川普仍舊擔任美國總統期間，很難看見黃金持續大跌。

黃金本質上是對強勢貨幣國終極對沖，全球認可的最終購買力。當大國變得越發不可信任的時候，黃金的光芒就會越發閃耀。

所以有宏觀交易員評論，黃金實際上反映的是川普的愚蠢程度，他騷操作越多，金價的漲幅就會越大。

再加上全球最有實力的買家——央行。

中斷了6個月之后，中國央行再次連續增持黃金，其他國家央行的購金欲望也有增無減。

在如此宏觀圖景面前，無論是成本，還是經銷商的銷售壓力都有增無減。

老鳳祥的苦日子，才剛剛開始。