來源：藍鯨財經

在一眾消費股扎堆登陸港股之際，巴奴火鍋也未能“免俗”。

6月16日，火鍋品牌巴奴國際控股有限公司（下稱“巴奴”）正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，中金公司和招銀國際擔任聯席保薦人。

根據招股書，2022-2024年，巴奴收入分別為14.33億元、21.12億元和23.07億元；凈利潤分別為-519萬元、1.02億元和1.23億元。2025年第一季度，巴奴實現收入7.09億元，同比增長25.7%；凈利潤5516萬元，同比增長57.5%。

業績增長的另一面，是巴奴“高舉高打”的產品和品牌定位，以及不斷“蹭”火鍋龍頭海底撈熱度的行為。這些，都讓巴奴多次站上風口浪尖。

而此時巴奴尋求登陸港股，也是在緊追泡泡瑪特、蜜雪冰城、衛龍這些明顯帶有“河南基因”品牌的步伐。和傳統企業不同，這些新興的河南面孔，似乎越來越會做年輕人的生意了。

01創始人家族持股超83%

巴奴能夠不斷出圈，離不開杜中兵這個從河北走出來的創業者。

杜中兵在餐飲領域深耕多年，2001年，他投身餐飲行業，在河南安陽開出第一家火鍋店。品牌創立之初，杜中兵摒棄了彼時行業內慣用的火堿發制毛肚及老油鍋底的做法，提出健康消費理念。

而“巴奴”這一品牌名，源自重慶纖夫文化。纖夫是川渝火鍋的開創者，團結同心、逆流而上的纖夫精神，被杜中兵融入品牌文化之中。巴奴稱，其始終推動健康品質飲食文化的普及與發展，致力于成為中國火鍋第一品牌，讓毛肚火鍋代表中國文化走向世界。

2006年，巴奴門店還不到十家，但已在重慶設立原料加工廠，嘗試從源頭把控鍋底品質。

2009年，巴奴進入河南省會鄭州，開啟全國化。

2012年，巴奴更名為“巴奴毛肚火鍋”，以突出毛肚這一道火鍋頭牌產品，確立品牌戰略和差異化定位，同時于江蘇無錫開設門店，進入華東市場。

2018年和2021年，巴奴分別在北京和深圳設立門店，并同步建立華北中央廚房和華南中央廚房。

由于采用直營模式，在整個連鎖火鍋行業，巴奴的門店規模并不突出。

招股顯示，巴奴的直營門店總數，由2022年1月1日的83家增長至目前的145家。其中，巴奴河南區域擁有53家門店，并在除河南以外的全國市場擁有92家門店。

巴奴稱，已證實在深耕區域市場基礎上，能有效將“河南模式”復制至其他省份城市的能力。

在門店的選址策略上，巴奴主打集中在“核心商圈”布局，其門店覆蓋北上廣深等幾十個城市。

按城市等級劃分，除在一線城市開設的31家門店外，巴奴在二線及以下城市共設有114家門店，占餐廳總數的78.6%。另外，窄門餐眼顯示，目前巴奴只有不到9%的門店布局在四線及以下城市。

巴奴的股權較為集中，杜中兵家族為控股股東，同時也有其他機構股東參與。

股權結構方面，招股書顯示，IPO前，杜中兵夫婦通過D&H (BVI) LTD控制公司已發行股本的75.26%；通過BANU UNITED LTD持有公司已發行股本的8.11%，合計可行使公司約83.38%的投票權。

同時杜中兵夫婦、D&H (BVI) LTD、DU HAN LTD、AYCF Concentric LTD.及BANU UNITED LTD共同構成巴奴的控股股東。另外，番茄資本也持有巴奴7.95% 的股份。

來源：巴奴招股書

02“貴”過海底撈

今年3月，在一場由地方行業協會主辦、巴奴承辦的“毛肚火鍋發展研討會”直播上，杜中兵公開發表了“月薪5000就不要吃火鍋，吃麻辣燙就好了”、“巴奴是給那些大學畢了業，掙了點錢，升了一個級的人吃的”等觀點，引發輿論討論。

之后，杜中兵做出澄清和解釋，稱自己意思是“希望大家越來越好”。但此后，針對杜中兵和巴奴的輿情卻一發不可收拾。

這并不是巴奴第一次引發爭議。2023年，巴奴曾因“天價土豆”事件引發關注，同時也在不少消費者心中留下“貴”的印象。

在整個連鎖火鍋行業，巴奴的確很“貴”。招股書顯示，2022-2024年，巴奴的人均消費分別為147元、150元和142元。2025年一季度，巴奴人均消費下降至138元，比上年同期下降10元。

來源：巴奴招股書

相比之下，2022-2024年，海底撈的人均消費分別為104.9元、99.1元和97.5元。

不過，近年來人均消費下滑的趨勢，也印證了此前關于巴奴“偷偷”降價的說法。

2024年9月，杜中兵在接受媒體采訪時表示，如果因為妥協而降價，其實妥協毫無價值，“你不是想更好的活下去嗎？你會發現你活得更差。如果在自己應該保有的價位段、特色、品質做出堅持，至少我認為是一個更好的路”。

但他也表示，巴奴不會將原來賣80元的一盤肉，立馬降到70元——只要降到70元，品質必然要發生改變；或者品質不改變，盈利能力就沒有了。這是結構性的成本，消費能力下降了，不能去調整品質，可以給顧客更多選擇。

“原來賣80元、70元、60元價位，再加個50元、40元的，以及多加點素菜，我們最近推了‘蔬菜月月新’，另外一個鍋分成三格，可以單點也可以多點，這些都是結構性降價。”杜中兵說。

也就是說，巴奴不愿意直接下調產品價格，而是通過調整產品規格，“偷偷”降價。

這種做法也不難理解，在近年來經濟換擋、餐飲業客流量面臨挑戰的背景下，各大餐飲品牌紛紛下調產品價格，巴奴也很難置身事外。不過，出于對產品品質、品牌調性等因素的考慮，巴奴自然不會直接下調產品價格。

03規模差距限制賺錢能力

由于此前一直采用“貼身”海底撈的營銷策略，巴奴也時常被拿來與前者進行比較。

從營收規模看，海底撈遠超巴奴。2024年，憑借著龐大的門店規模，海底撈實現收入427.55 億元，而巴奴同期的營收僅為23.07億元。

另一方面，海底撈憑借規模效應，在成本控制、供應鏈管理上更具優勢，盈利能力較強；巴奴雖然盈利水平逐步提升，但與海底撈仍有差距。

一般來說，經營利潤率是企業“內功”的表現，往往能體現出主業的賺錢能力和經營管理水平。

招股書顯示，2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年3月31日止三個月，巴奴的門店經營利潤率分別為15.2%、21.3%、21.5%、23.1%及23.7%。作為對比，2022-2024年，海底撈的經營利潤率分別為6.7%、13.8%和15.0%。

而相比經營利潤率，凈利潤率是經營成果的最終體現，能反映企業真實的利潤回報水平。2022-2024年，巴奴的凈利潤率分別為-0.36%、4.82%、5.33%。同期，海底撈分別為4.42%、10.84%和10.99%。

海底撈近幾年的凈利潤表現 | 來源：同花順

凈利潤的表現，受門店運營效率、供應鏈成本、品牌影響力和翻臺率等多種因素影響。

以翻臺率為例，作為餐飲行業用于衡量餐廳運營效率的關鍵指標，翻臺率的核心意義在于反映餐廳接待顧客的流轉速度，是評估餐廳經營效益、座位利用率及服務效率的重要依據。

杜中兵此前曾表示，其開店用的是一套“三翻”的理論，在翻臺率三次情況下，品牌能賺8%-10%利潤，如果做不到三翻就得認賠。因為一旦200塊客單價的火鍋，做到兩翻時就想賺錢，只會導致其在食材上壓成本以摳出利潤。

而海底撈的翻臺率雖然相比巔峰期仍有差距，但依然高于巴奴。2024年，海底撈的平均翻臺率達到4.1次/天，同期巴奴僅為3.0次/天。

此外，巴奴的凈利潤提升，一部分得益于高端定位帶來的高客單價，但門店擴張速度相對較慢，一定程度限制凈利潤的增長。

來源：巴奴招股書

從運營成本看，巴奴各項成本開支在總營收的占比，也明顯高于海底撈。

2024年，海底撈包含員工成本、租金、水電開支、折舊等在內的成本費用為348.70億元，占總營收的81.56%。同期，巴奴相關成本費用為21.53億元，占總收入的93.30%。

來源：海底撈2024年財報

其中原因其實也不難理解，在門店規模遠低于海底撈，且長期主打“產品主義”的情況下，巴奴通過下游規模攤薄成本的能力要弱于海底撈。

來源：巴奴招股書

此外，和海底撈此前長期堅持的一樣，巴奴所堅持的直營模式的優缺點都很明顯——門店經營易管控，產品和服務質量“翻車”的概率低，但重資產屬性高，擴張速度慢。

而長期的慢節奏，也會讓巴奴面臨一定的壓力。2020年、2021年，巴奴先后獲得番茄資本、高榕資本、日初資本等機構的投資。而為了退出變現，巴奴的投資方可能會加速推動巴奴上市。

不過，當前的門店規模，可能無法為巴奴在資本市場帶來一個可觀的估值。